海通证券李迅雷：中国经济应担忧结构转型背后的资产泡沫

　　转自微信公众号 lixunlei 作者 李迅雷

　　10年前，也就是2006年的时候，陈凯歌导演的一部电影《无极》受到热议，后来，被人改变成一部带调侃的短片——《一个馒头引发的血案》。因为影片一开始就描述：一个流浪女孩子从战场死士兵手中捡到一个馒头，然后，一个贵族男孩就说，这个馒头是他的，如果她答应做他的奴隶，馒头就归她。她答应了，却趁他不备把他打晕过去逃跑了。由此就埋下了一场的大规模血战的祸根。由此，让我想到了当时的股市，总是感觉股市一开始就被什么东西绑架了。于是，我便在《新财富》2006年4月号上发表了《证券市场的“馒头”案》。

　　此文以中石油为例。记得2000年以前，中石油就有打算在A股上市，谁知消息一出，散户们立刻炸锅了：原本大家都已经亏得惨不忍睹，如果再发这么一个巨无霸，那就相当于月球撞击地球，全完蛋了。为了保护中小投资者利益，监管部门最终就没有允许中石油在国内发行，于是中石油只好放弃在A股的发行计划，转而在香港以1.2港元/股发行。其他大型央企见状也纷纷到香港去募资发行。

　　据统计，至2005年底，在海外上市的近310多家中国企业的市值已经达到了3700亿美元，为深沪两市A、B市场可流通市值的2.39倍。其中80%都是具有垄断性资源的优质国有企业，国内股市则被边缘化。金融保险、电信、石油石化、航空、有色金属等涉及国家经济金融命脉的垄断性行业的龙头企业，都无一例外地在香港上市，H股市场显然有成为中国主板市场之嫌。为了维持A股市场稳定而让原本想在国内市场融资的优质投资品种流失海外，为了迁就现有投资者的偏好或情绪而放弃发展潜在投资者（拥有15万亿存款的储户）的机会，真可谓是捡了芝麻丢了西瓜，而且“芝麻”并没有因此而满意。

　　据中石油公布的2005年年报，它赚了1334亿元的净利润，超过日本丰田，再度成为亚洲最赚钱的上市公司。如此诱人的利润究竟让谁分享了呢？除了大股东中石油集团外，最引人注目的是巴菲特。他从2003年起持续大笔吸纳中石油股票，累计买进了23.84亿股，占中石油H股总额的13.35%，以当时的平均价计算，每股成本约为1.75港元；然后，巴菲特从2007年7月开始抛售中石油，减持价格区间在11-15港元，盈利应该超过200亿港币。

　　《中国证券市场“馒头”案》这篇文章发表时，上证综指大约为1200多点，牛市刚刚起步，中石油还没有在国内A股市场上市，因此，一个中国最赚钱公司的分红就与国内老百姓无缘了。但老百姓对中石油的贡献却是不能漠视的。有人依据汽油、柴油及航空燃油的上涨幅度，得出了去年国内消费者对中石油的净利润贡献达到600亿元。但就是因为A股的投资者太“小气”，不肯让中石油、中国铝业、中国移动、中海油、中国人寿等一批最赚钱大户在国内发股票，砸他们的场子，终因太在乎小利而酿成大错，这就是中国股市早期的“馒头案”。

　　当年我写这篇文章时，只是感慨中国股市过去15年因为太在意眼下的利益和市场的稳定，因小失大，让A股市场前面和后来的投资者都没有分享到中国经济高增长带来的高收益。如2001-2005年上证指数从最高的2245点下挫至998点，跌幅超过50%，流通股持有者的市值减少8499.7亿元。投资者除了要忍受资产的大幅缩水外，同时还要忍受长达4年的煎熬。对证券市场的中介—券商而言，由于委托理财业务出现亏损和融资承销的萎缩，4年中有3年出现了整体亏损，包括南方、华夏、大鹏在内的一批大中型券商相继破产或重组，使国有股东的利益受到损害。而同期香港H股市场在不断扩容的同时，指数却上涨了228%。所以，A股市场相对于H股市场真可谓是赔了夫人又折兵，同时也应验了邓小平的一句话：长痛不如短痛。

　　更具有戏剧性的是，2007年10月开始的股市从6100多点暴跌，这恰恰是由于中石油的上市引发的（中石油公司出于好心，发行价被故意压低至16.7元），而当时港股则已经上涨到19港元，A股开盘最高冲至48元，大家都嘲笑股神巴菲特不过如此，连巴菲特接受记者采访时，也承认卖早了。但是，中石油居然成为这场股市暴跌的导火索，成了证券史上令人意料不到的“馒头血案”。

　　散户从对1.2元发行价的拒绝，到后来16.7元发行价的接纳和疯抢，这种只顾眼前的思维模式，这种追涨杀跌的投机行为，能够把持得了未来吗？同样，为了稳定市场，在过去25年间9次暂停新股发行，这是否也有过于顾忌指数下跌、过于为了短期市场稳定而不去顾及市场未来的健康发展之嫌？

　　市场自有市场的变化规律，股市跌了，发行价就会降下来，投资者的持有成本就低了，获利空间就大。所谓福兮祸之所伏，祸兮福之所依，市场必须要有优胜劣汰机制，连续亏损公司要退市，好公司才能留下来，这样企业的竞争力就会提高，给股东的回报就会增加，投资者的理念就会趋向于价值投资。如果过度干预市场，控制股票供给，则发行价就会上去，投资者的持有成本就得增加，如果不让差企业退市，则投资者的价值投资理念就难以树立起来。与此同时，寻租、内幕交易等行为就会屡禁不止。

　　10年前写下的这篇“馒头案“文章，如今翻出来看，还是很感慨，因为现在与过去似乎没有区别，现实还在延续历史：国际板在将推之际消失了，注册制在将推之际暂缓了，战略性新兴板不提了；IPO依然排着长队，发行价依然被指导着。不过，股市在中国经济中的地位还算不上什么，馒头案至多让投资者少了一些财产性收入，让融资者多了一些财富溢价。而我们更应该关注的是中国经济在过去近40年的改革开放过程中，有没有遇到因小失大的问题，有没有为了眼前的经济稳定而影响到改革的进度，等等。

　　按我的理解，股市、楼市与经济都是想关联的，因此，政策应对上也势必大同小异。如目前房地产泡沫非常明显，居民的房贷规模迅猛增长，尽管有关行政部门已经采取了多种措施来稳定房价，但居民购房的热情却不断提高。如果没有有效措施来化解房地产泡沫（2014年中央经济工作会议上就提出了化解泡沫和去杠杆的目标），那么，金融危机就会离我们越来越近。

　　事实上，早在2010年，有关部门就开始了房产税试点，如选择了上海和重庆两大城市，并承诺待条件成熟就在全国推广。但时至今日，却仍然没有推广。房产税无论对抑制房价，还是缩小贫富差距，或让地方政府摆脱对土地财政的依赖，都是一举多得的税改举措。在美国等西方国家，房产税、资本利得税和遗产税对于缩小贫富差距起到了非常积极的作用，故在西方国家家庭的资产配置中，房地产的配置占比远低于中国大陆，通常都低于30%。台湾地区也是如此，居民租房率远高于大陆，因为房产的持有成本较高。而中国的税制改革远远落后于经济发展，尽管税制改革的口号早在10多年前就提出来了。如今，若真要开征房产税，恐怕要三思了，因为一旦引发房价暴跌，便是一场波及全球的金融危机。

　　改革总是要付出代价的，就像目前修高速、高铁和城市轨道交通一样，越早修建，对当年的财政压力越大，但成本越低；越晚修建，则成本就越高。所以，这就是顾眼前还是着眼于未来的问题。不改革看似没有付出，没有成本，没有代价，但其隐性的代价和成本却是巨大的，而且，改革必须与经济发展相配套，如果不适时推进改革，那么，过了这村可能就没有这店了。

　　就当前中国经济而言，尽管面临下行压力，企业的收入增速下降，民间投资的增速回落，但就业压力还不大，通胀又低，所以，就经济增速而言，并不是需要特别担忧的。而需要担忧的，恰恰是经济结构转型表象后面的资产泡沫问题。比如，今年上半年第三产业增速较快，占比提高，看似产业结构在改善，实际上是金融和房地产在第三产业中占比上升的结果，这种靠泡沫来拉升第三产业占比的“结构改善”，我们应该给予的是负面评价。

　　因此，中国经济应着眼于未来，中国的金融市场、资本市场和房地产市场也应该着眼于未来，中国的财税改革、土地改革、国企改革更应该从长计议。着眼于未来并不意味着我们要重新设计、重新规划，而只要把我们过去写过的那么多的规划重新审视一遍，看看哪些是必须落实的就够了。其实，权威人士也反复强调，“一分部署，九分落实”，可见，中国的未来不在于部署，而在于落实。那种喊了几十年的“既要，又要，还要”的口号，真的不能再喊下去了，因为未来我们面对的是已经无法绕过去的供给侧结构性难题，如果还是那么在乎眼前，那就真的没有未来。