海通证券：重启多头思维 白马成长为底仓高成长做波段

　　●宏观视角看趋势：中期而言，熊市已结束，进入存量博弈的震荡市，类似丘陵地带；短期而言，创新和改革预期有望推高风险偏好，重启多头思维

　　●产业角度看结构：产业演变十年一片天，经历消费制造时代和工业制造时代后，目前步入智能制造时代

　　●下半年投资策略：震荡市波段操作业绩为王，建议关注稳定增长的食品饮料、家电板块，高成长的新能源汽车、电子制造等智能制造和体育娱乐等新兴消费。

　　海通证券研究所——沪深A股市场2016年下半年投资策略报告

　　2016年A股市场开局不利，上证综指快速下跌至2638点。而自2015年6月摸高5178点以来，A股市场经历了三次大幅下跌，累计跌幅达到 49%。下半年A股市场会如何运行？从宏观和产业周期角度分析，我们认为，A股市场熊市主跌浪已经结束，中期将步入存量博弈的震荡市。震荡市也会有波动， 市场更像是进入起起伏伏的丘陵地带，而短期市场有望攀爬小山坡。

　　宏观视角看趋势：

　　震荡蓄势

　　1、A股市场经历了五轮“牛市—熊市—震荡市”交替

　　回顾A股市场历史，震荡市最长，熊市最短。如果将市场单边上涨定义为牛市，单边下跌定义为熊市，区间波动定义为震荡市，那么，1991年1月到 2016年1月总共301个月，其中牛市115个月，占比38%；熊市58个月，占比19%；震荡市128个月，占比43%。可见，1991年以来A股市 场走势基本上是“牛市—熊市—震荡市”不断交替的过程。

　　1991年以来A股市场经历了五轮“牛市—熊市—震荡市”交替。第一轮牛市从1991年1月-1993年2月，上证综指从128点涨至1558点。随 后在1993年2月-1994年7月进入熊市，上证综指从1500点跌至334点，跌幅达到了78%。1994年10月-1996年1月上证综指在 512-773点之间窄幅波动，持续了15个月；第二轮牛市是1996年1月-2001年6月（中间包含了1997年5月-1999年5月持续24个月的 高位震荡）。2001年6月12日《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》正式发布，市场进入熊市，2001年6月-2002年1月上证综指从 2245点跌至1339点，跌幅40%。之后从2002年1月-2005年3月上证综指呈现区间波动走势，共持续了38个月。2005年3月-2005年 6月上证综指从1328点跌至998点，市场尾部杀跌源于市场担忧股权分置改革后全流通的冲击；第三轮牛市是2005年6月-2007年10月，上证综指 创出6124点的迄今历史高点。之后2007年10月-2008年10月，上证综指在从高点跌至1664点，跌幅达71%。这次大跌之后市场没有经历底部 震荡阶段，而是直接从2008年底开始快速上涨；第四轮牛市是2008年10月-2009年8月，上证综指在10个月间上涨了85%。2009年8月后， 宏观政策从宽松转向中性，经济增长持续回升，A股市场在2009年8月-2011年4月期间高位震荡。2011年4月之后，货币政策进一步收紧，伴随经济 下行，上证指数在2011年4月-2012年1月期间从3067点跌至2132点，跌幅为30%。之后A股市场在2012年1月-2014年7月期间在1849-2444点上下波动了30个月。

　　从A股历史表现来看，除了2007年10月-2008年10月这轮熊市外，其他三次熊市之后市场都经历了一个漫长的震荡筑底过程（15-30个月）， 表明市场需要经过充分的休整蓄势之后才能够重新迎来新一轮牛市。2014年7月-2015年6月的第五轮牛市已经过去，在经历了2015年6月-2016 年1月的三轮下跌之后，我们判断熊市主跌浪已经结束，市场将进入震荡蓄势阶段。

　　2、宏观背景决定市场状态

　　牛市、熊市通常发生在宏观面剧烈波动的背景下。分析二战后美、英、德、日、我国香港、我国台湾等历史，利率下行或低位运行是产生牛市的必要条件，企业盈利改善也是产生牛市的重要条件之一。此外，由于制度建设等会推升风险偏好，也将助推牛市。

　　总结1991年以来A股市场所经历的“牛市—熊市—震荡市”周期可以发现，牛市、熊市往往伴随着宏观基本面的剧烈变化——牛市中的流动性和经济基本面 至少有一个有明显改善，而在熊市中，两个因素至少有一个出现明显恶化。1991年以来的五次牛市，其中四轮牛市（1991年1月-1993年2月、 1996年1月-2001年6月、2008年10月-2009年8月、2014年7月-2015年6月）都伴随明显的流动性改善——利率下移，货币政策宽 松。2005年6月-2007年10月的牛市过程中虽然利率没有下移，但M1仍然持续高增长，2006年、2007年M1同比增速分别达到17.5%、 21%，表明货币环境仍然宽松。同时经济基本面持续向好，两方面因素共同驱动了2007年的牛市。除了经济基本面和流动性以外，改革、技术进步等因素也会 在牛市过程中提升市场风险偏好；而熊市阶段则往往面临戴维斯双杀，流动性收紧和经济基本面下行都是引发市场大跌的主要因素，表现为企业盈利和估值的共同下 行。回顾1991年以来的熊市，基本都处于利率上升或利率高位的时期，并且每次熊市都伴随着M1同比增速回落，以及企业净利润增速和ROE水平的下滑。

　　震荡市往往发生在宏观面相对平稳阶段。1991年以来主要经历了五轮震荡市（1994年10月-1996年1月、1997年5月-1999年5月、 2002年1月-2004年4月、2009年8月-2011年4月、2012年1月-2014年5月），具体可以分为两种情况：第一种是震荡市发生在经济 景气度相对较高，而流动性开始收紧的初期阶段，如1994年10月-1996年1月、2009年8月-2011年4月。1994年10月-1996年1月 的震荡市期间，经济高增长，GDP季度平均增速达11%，但通胀问题也开始显现，1994年10月CPI同比增速达到27.7%。在高通胀背景下，央行贷 款利率不断上调，信贷利率从1993年5月的9.36%上升至1995年7月的12%；2009年8月-2011年4月期间，经济和企业盈利仍维持较高增 速，但同样是为了应对通胀压力，货币政策收紧，利率上行，流动性趋紧，市场持续震荡。第二种震荡市的背景为经济基本面和流动性变化都不大，但经济内部的产 业结构正在发生着潜移默化的改变。如2002年1月-2005年3月期间，经济维持平稳较快发展，GDP季度同比增速在8.7%-11%之间波动，利率维 持在相对低位，上证综指始终保持在1307-1783点间波动，但市场演绎了以钢铁、石化、汽车、电力、银行为代表的五朵金花行情；2012年1月 -2014年7月期间，经济持续低迷，GDP同比增速徘徊在7.3%-8%之间，货币政策环境变化不大，但以创业板为代表的新兴产业从2013年开始已经 走出了结构性牛市行情。

　　3、当前宏观背景符合震荡市特征

　　当前流动性环境偏中性。2014年11月以来央行货币政策持续偏宽松，共有5次降准、6次降息。在宽松的货币环境下资金利率快速下行，10年期国债收 益率在2016年1月最低曾降至2.72%，已经接近2008年金融危机时10年期国债收益率的最低水平；进入2016年以来物价水平开始回升，2016 年4月CPI同比增速回升至2.3%，PPI同比降幅也持续缩窄。同时地产、商品市场等领域开始出现价格过快上涨等问题，在这种情况下利率进一步大幅下降 空间有限。但目前的物价回升趋势也不足以引发货币政策收紧，未来利率上下波动空间都有限，流动性环境偏中性。

　　借鉴上世纪90年代末期的经验，在去产能、去杠杆时期，经济增长和企业盈利水平将呈“L”型。当前的宏观环境与上世纪90年代末期相似，均处于GDP 增速连续回落、企业产能过剩、杠杆高企的境遇下。90年代末期政府采取了一系列宏观调控举措，包括政企分开、企业兼并重组、债转股等，从而实现了企业去产 能、去杠杆，经济增长和企业盈利走出“L”型。具体来看，去产能时，通过政府投资和地产投资增长对冲民间投资下降，如运输、邮电、通信固定资产投资增速在 1997-1999年出现了大幅增长，1998年开始，房地产投资增速逐步增加，到2001年增至27.3%，对冲了民间投资下降；去杠杆时，政府通过加 杠杆和债转股化解企业高杠杆。1999年开始我国推行债转股，规模占企业债务的4.5%。同时政府加杠杆，公共财政支出同比从1997年下半年开始上涨， 财政赤字率也从1997年的0.7%攀升到2000年的2.5%。通过这些措施，1998-2001年我国GDP增速走出“L”型，全部A股的ROE在 1998-2001年构建“W”底。2001年起，出口和地产作为当时的新兴行业成为经济发展的新驱动力，经济呈现“U”型。如今，政府增加投资再次对冲 民间投资的下降，同时伴随着改革的推进，去产能、去杠杆的第二产业占比趋向下降，经济将走出“L”型。

　　产业角度看结构：

　　孕育生机

　　1、回顾历史：产业演变十年一片天

　　1990-2000年：在消费制造时代，前半段百货，后半段家电。1992年开始中国经济快速发展，GDP同比增长从1990年的3.8%快速提高到 10%以上。经济快速增长显著提高了居民收入水平，进而直接催生了当时城乡居民的消费升级诉求。以“新三件”（彩电、冰箱、洗衣机）为代表的家电产品深受 消费者青睐，成为这一时期的消费主流。因此，在1991-1993年的牛市中，百货商品类个股得到了广泛青睐，涨幅前十的个股多以消费品为主；而在 1996年-2001年的牛市中，家电相关产业成为领涨龙头，以四川长虹、青岛海尔、春兰股份、深康佳为代表的一批家电巨头开始横空出世。

　　2000-2010年：在工业制造时代，前半段出口，后半段地产。2001年12月11日中国正式加入WTO，中国制造业面临全新发展机遇。入世后首先受益的是进出口贸易，中国对外贸易的景气度大幅提升，与进出口贸易相关的企业，如中集集团、盐田港、上海机场等 盈利能力稳步提高。之后随着我国20-39岁住房刚需人群达到阶段顶峰，住房消费需求集中释放，带来了城镇化率加速增长，开启了房地产市场化进程。在入世 带动中国制造业发展的背景下，A股市场诞生了2003-2004年以汽车、电力、钢铁、石化、银行为代表的五朵金花行情；而在2005-2007年、 2008年底-2009年的牛市中，地产产业链全面发酵。

　　2010年以来：在智能制造时代，前半段为智能手机链。2007年1月9日苹果发布第一代智能手机iphone，2008年10月22日搭载 Andriod系统的HTCG1发布，智能手机终端开始普及，苹果、谷歌两大巨头带领全球开启新一轮的创新周期。随着新技术的渗透运用，全社会对改革转型 预期大增，行情就此点燃，创业板指走牛，TMT是其中主角。此轮全球创新周期正好伴随着我国居民收入水平的再一次提升，居民消费开始从实物消费走向服务消费，我国步入了服务业崛起的时代。由于进入消费高峰期的多为80后、90后人群，他们更加追求生活品质、注重服务体验，从而推动了大量新型消费服务需求的产生，并由此带动了创新周期中新兴行业的发展。2012年至2015年中的牛市以智能手机产业链和新兴服务业为代表，是十年周期中的第一次爆发。

　　2、股市大震荡孕育后半段主导产业

　　1994-1996年震荡期，家电行业初露端倪。1994年10月17日-1996年1月19日，上证综指开始了一轮为期近一年半的震荡调整。震荡期 间主导产业逐步切换，从百货转向家电，从而为后续行情爆发积蓄能量；2002-2005年震荡期，地产产业链酝酿生机。2002年1月29日-2005年 3月9日，上证综指在1500点上下200点的区间内震荡。在此期间房地产行业稳步发展，逐渐成为我国经济的支柱产业。在A股市场上，万科作为地产行业龙 头，宝钢股份作为钢铁行业龙头，西山煤电作为煤炭行业龙头，持续保持了较高的盈利水平，其股价相对上证综指也存在明显的超额收益。

　　3、一轮新产业正在孕育中

　　创新革命蓄势待发，智能制造引领潮流。2010年代是全球创新时代：2009年美国发布创新新战略1.0；随后以智能手机、移动互联为代表的新兴产业席卷全球，带动了全球一轮创新高潮；2013年德国提出“工业4.0” 战略计划；2015年美国发布创新新战略2.0，重点提出了智能制造、先进汽车、计算机新领域等创新方向；我国在2015年同样提出了《中国制造 2025》战略规划。未来1-2年内新技术有可能再度爆发一轮创新高潮，而最具可能的方向则是智能制造领域，如智能汽车、VR、智能家居等。

　　智能制造新领域在发酵酝酿中。苹果曾经作为智能手机龙头引领了智能手机产业的发展，当时作为苹果产业链上游的核心供应商，歌尔声学迎来较快较大发展。如今特斯拉有望成为智能汽车的龙头公司，从而带动智能汽车产业快速发展。而国内的上游公司信质电机作为重点供应商，同样有望获得较大发展。比较一下苹果和特斯拉，以及歌尔声学和信质电机的市值变化情况。用2012年特斯拉ModelS上市类比2007年iphone1上市，标志性产品上市后驱动公司市值明显增加。如今特斯拉处于苹果2011年的水平，类似的，特斯拉上游公司信质电机目前约为苹果上游公司歌尔声学2010-2011年的水平，均为快速成长的前夕，即目前智能汽车产业链处于行业爆发前夕。随着智能手机不断渗透，以移动互联为平台的生态圈已被充分挖掘，但人与人的链接还较为薄弱，人与物的交互还不够智能。未来若技术上能够实现进一步突破，则需要更深层次的交互连接，VR（虚拟现实）、AR（增强现实）通过提供更为身临其境的虚拟显示体验，有望实现人与人更深层次的交互连接，而智能家居等则是通过万物的互联实现人与物更为便捷的交互控制。

　　下半年投资策略：

　　波段操作

　　1、步入丘陵地带，存量资金博弈

　　市场进入震荡阶段，存量博弈为主。从宏观和产业角度看，就6-12个月的中期而言，市场已进入震荡格局，类似2012年初到2014年中。上证综指从 2000点到5178点的单边上涨牛市已经结束，从5178点跌至2638点的熊市主跌浪也已经过去。考虑利率降幅30%-40%，只要基本面不发生明显 恶化，2016年的2638点类似于2014年的2000点。回顾分析过去几年的市场，从投资者结构角度出发，可以把资金流入归为四个方面：散户资金（银 证转账）、杠杆资金（融资余额）、机构资金（基金、保险等）、海外资金（沪港通等）；资金流出可以跟踪三个方面：股市融资（IPO和再融资）、交易费用 （印花税和交易佣金）、产业资本净减持。2014年下半年在改革预期升温和利率下行催化下，市场开始进入增量资金持续入市的牛市阶段；11月21日在降息 消息刺激下资金进一步加速入市，净流入规模从2000亿元放大到4000亿元左右；资金入市最疯狂阶段出现在2015年3月之后，每月资金净流入都在1万 亿元以上；2015年6月股市大跌后资金开始大量流出；10月份随着行情反弹资金有短暂的流入；11月和12月资金小幅流出；而2016年初的市场再次大 跌使得1月资金流出额升至2719亿元；从2月份开始资金流入流出逐渐稳定，市场又重新回到了存量资金博弈阶段，类似2012年-2014年中的市场。

　　仍会有波动，类似丘陵地带。根据2015年年报对所有A股的流通股东进行统计可以发现，A股自由流通市值中散户投资者占50.4%，公募、私募、保 险、社保等机构投资者占比仅为22.5%。而成熟市场如美国标普500指数的投资者结构中，个人投资者只占14.1%，机构投资者占比高达66.5%；从 成交量占比来看，2007年以来A股成交分布一直较为稳定，个人投资者占比为85%左右，机构投资者占12%，企业法人占3%。散户占比高使得市场换手率 高、投机氛围浓厚，以流通市值计算，2015年主板换手率达到609%、创业板达到1259%；2016年以来主板年化换手率为262%、创业板为 797%。而美国纳斯达克市场是全球成熟市场中最活跃的股市，年换手率也不过242%。由此可见，无论从市值占比和成交量占比来看，A股都是散户主导的市场。这个市场特征必将导致市场情绪起伏比较大，因此，震荡市中也会有波动，市场更像是进入了起起伏伏的丘陵地带，而非一马平川的平原。

　　2、短期爬小山坡，重启多头思维

　　震荡市中的波动源于风险偏好，择时需逆向思维。回顾2012-2014年中的震荡市，股指上下波动更多体现为政策、事件影响风险偏好。而在存量博弈的 市场上更需要重视行为金融学，在市场预期高度一致时要敢于反向思考。从市场情绪看，在过去几次震荡市中的反弹行情产生之前，换手率通常会萎缩到 150%-200%，交易量会萎缩到之前高点的30%左右，而反弹高点的成交量和换手率将比前期低点上升200%-400%。目前A股市场日均成交量在 400亿股左右，为去年四季度反弹成交量高点的40%，为今年4月份反弹成交量高点的58%，日均年化换手率为200%左右，市场情绪处于较低水平。

　　短期重启多头思维。市场在经历之前的高山峻岭之后，中期已步入丘陵地带，短期开始爬小山坡，建议重启多头思维。这波行情的主要逻辑很可能是创新加速和 改革提速，风险偏好阶段性提升。5月30日全国科技创新大会召开，这是1978年以来规模最大的全国性科技会议。此次会议更强调科技成果的转化问题，还把 中国的科技创新放到世界发展的格局中去考量。目前中国再次走到了一个关键节点——经济下行压力加大，要素驱动的传统发展模式难以为继，科技创新被摆在国家 发展的核心位置。此外，国企改革也在阶段性提速，军工领域的科研院所改革也在逐步推进。

　　3、白马成长为底仓，高成长做波段

　　震荡市业绩为王，白马成长为底仓，高成长做波段。分析国内外历史可以发现，股价长期上涨主要靠盈利驱动。1929年至今，标普500指数、EPS年复合增速分别为5.2%、5.1%，PE仍为19倍；2000年至今，上证指数、 EPS年复合增速分别为4.4%、11.5%，PE从43倍跌至16倍。而震荡市中估值下移，盈利支撑股价，业绩为王。回顾2011年来的市场风格变化， 在2011年单边熊市中，20倍以下PE的价值蓝筹股占优；在2012年弱势震荡市中，20-30倍PE的白马成长股占优；在2013年，中小创走 牛，30-50倍PE的高成长股占优；在2014年至2015年中的全面牛市中，50倍以上PE的概念成长股占优；从2015年中至2016年1月底，市 场再次走熊，价值蓝筹重新占优；目前处于震荡市，白马成长股有望重新占优。2014年开始机构经历了卖白马成长、买概念成长的调仓过程。在机构持仓中，白 马成长股所占比例从2013年底的21.9%降至2016年一季度的11.4%。在存量博弈的震荡市中，建议以20-30倍PE的白马成长股为底仓，以 30-50倍PE的高成长股进行波段操作。20-30倍PE的白马成长股的代表性行业如食品饮料、家电等，这两个行业2016年一季度净利润增速分别为12.4%、15.2%，目前PE（TTM，整体法）分别为28倍、21倍；高PE类公司在景气度较高的领域里精选，如代表智能制造的新能源、智能汽车链，代表新兴消费的体育、娱乐等。

　　在智能制造领域，看好景气向上的新能源汽车、电子制造等。我国新能源汽车行业目前处于起步期，龙头公司的市场份额和盈利规模有望再度扩张。从估值与盈利角度看，目前新能源汽 车产业链是成长板块中估值与盈利匹配度最好的标的，在震荡市中尤其稀缺；电子制造方面，以OLED、3D曲面玻璃、双摄像头、无线充电技术为代表的功能创 新与外观创新方向，将成为未来新手机的标配。此外，汽车电子、VR有望接力智能手机，引领电子行业下一个创新周期，孕育巨量投资机会。

　　在新兴消费领域，体育、娱乐需求爆发。过去十几年中国工业化加速的背景是，人口年龄平均数位于30-40岁，70后是消费主力军，主要购买地产、汽车类耐用品。现在，85后、90后进入消费高峰期，新一代消费群体对体育、娱乐等需求更高。

　　4、主题：国企改革及军工行业

　　国企改革：由“推进”到“落实”。2015年“1+N”顶层设计和多省市国企改革方案出台，2016年国企改革新动向将主要围绕“落实”两字展开。到4月底，至少有25个省市已发布国企改革方案和试点计划，明确去产能、重组、国资证券化率的任务、目标和时间表；到5月底，地方国有控股上市公司中有54家停牌，其中40家涉及重大资产重组，“三个一批”（重组一批、清理一批、创新一批）步伐加快。

　　掘金国企改革机会，重视资产注入与壳价值公司。根据测算，截至2015年底全国国有企业资产证券化率（除金融类企业）为23.3%，其中央企为27.1%，地方国有企业为18.9%，资产证券化普遍较低。截至4月底，已有20余省市在国企改革方案中明确国有资产证券化率目标及相关细则和试点安排，资产证券化目标普遍在50%以上。各省市将通过吸收合并、资产注入等方式发挥国有控股上市公司的资源整合优势，改善上市公司经营业绩，提升企业内在价值。而随着国企改革与供给侧改革的不断推进，地方国企改革自主权增加，整合壳资源、推进优质资产证券化与供给侧改革将成为新方向，国企壳资源投资价值凸显。2016年以来上市国企停牌数量不断增加，截至5月底，共有80家国企停牌，其中60家涉及重大资产重组，占比为75%，创2014年以来新高。

　　资产证券化洼地：军工行业。资产注入机会中，国企改革与 军改共振的军工行业最值得关注。目前我国十大军工集团资产证券化率仅30%，相比国外的70%-80%水平有大幅提升的空间。目前军工科研院所改制不断推 进，院所改制总体指导方案和配套政策有望于今年落地，轻资产高利润的科研院所及其下属经营性资产有望注入上市公司，从而提升企业核心竞争力。随着国企改革和科研院所改制的持续推进和深化，军工板块资产注入将进入密集兑现阶段。

　　四个标准筛选国企壳资源：（1）实际控制人为各级政府或国资委；（2）总市值小于50亿元；（3）连续两年ROE在5%以内；（4）第一大股东持股比例低于50%，且前十大股东持股比例低于60%。在剔除创业板与停牌公司后共发掘出20家潜在国企壳标的：莫高股份、\*ST星湖、泰山石油、香梨股份、国投中鲁、湘邮科技、四川美丰、国风塑业、两面针、红星发展、丹化科技、青海华鼎、大西洋、标准股份、贵绳股份、龙溪股份、东方电子、西安饮食、金陵饭店、太龙药业。