海通证券李迅雷：震荡市下业绩为王 科技可以改变未来

　　李迅雷：明辨风险 追随梦想

　　各位尊贵的来宾，早上好！

　　感谢各位参加为期三天的海通证券中期策略会，更感谢大家长期以来对海通研究团队的支持和对公司各项业务的支持。

　　记 得去年6月上旬在成都召开策略会时，上证指数刚刚上冲5000点不久，谁能预料到那时离股市异常波动发生只有咫尺之遥呢？尽管很多人认为，股市迟早都会发 生踩踏事件，因为去年的交易量大得惊人。但投资永远是贪婪与恐惧并存的游戏，去年这个时候，很多人在5000点以上做梦，如今，则在3000点以下惊恐。

　　不过，玩金融的，不管是投资还是投行，本质上还是对风险的管理。首先要管理好的是宏观风险。记得我在去年年末对2016年展望的时候，曾经说过，今年经济会继续下行，但不会爆发金融危机。这是因为股市异常波动之后，全国上下的风险意识已经大大增强了。

　　我估计下半年中国经济下行压力依然存在。如果忽略经济在12年末、13年初的微弱反弹，可以发现其实从11年3季度开始，经济增速就在持续下行，而且几乎没 有像样的反弹。GDP增速从11年3季度的9.4%一直下降到16年1季度的6.7%，期间仅在12年4季度和13年3季度有过两次小幅反弹。16年3月 工业经济出现的短期反弹仅是政策强刺激的结果，难言持续。中国经济的问题就是在于，为了GDP增长维持在中高速水平付出太大的代价，也成为经济结构扭曲的 部分原因。如今，就算经济在短期内走稳甚至反弹了，但高杠杆、泡沫化问题、产能过剩等问题能解决吗？如果解决不了，还是会继续拖累经济，下山途中的上坡结 束之后，仍会继续下行。

　　因此，从宏观的角度看，我们不要被短期数据好转迷惑，而忽视长期风险。如年初很多人以为新一轮经济周期要启动了，于是就买入周期股。做投资还是应该坚持长期逻辑，不要被高频经济数据所左右。如美联储加不加息、英国是否会退出欧盟等，都不影响全球经济走弱的长期判断。全球正在经历人类历史上从未经历过的老龄化时代，全球在过去70多年总体处于和平状态，没有过去一样通过战争、灾荒和瘟疫来调节人口总量和年龄结构。老龄化导致劳动力成本上升，总需求减弱、人口和货物的流动性下降。

　　在 宏观数据中，我们还必须关注到上半年居民楼市加杠杆的数据，估计居民房贷超过两万亿，这不包括首付贷等来自民间的场外配资。去年上半年是股市加杠杆导致股 市异常波动发生。2009年至今，中国的债务增长率全球领先，债务总量不可怕，可怕的是增量；实体企业的债务违约不可怕，可怕的是金融企业的债务违约，金 融机构之间的同业业务伴随着各种抽屉协议大幅增加，这可能是当今中国最大的风险所在，却没有多少人提及。

　　就资本市场而言，去年上半年的主基调是创新，今年上半年则是规范。因此，我们首先要明辨合规风险，近日监管部门对于借壳、再融资等业务的监管更加规范和严格，所以，要注重这类风险。

　　不过，梦想总是与市盈率成正比，机会总是与市盈率成反比。2015 年的股市异常波动发生，就是因为市盈率变成是市梦率。如今，从全球的主流股市看，中国的市盈率水平甚至处于较低水平了，当然，市盈率的中位数依然偏高。因 此，今年的股市梦少了很多，交易量大幅萎缩。从前六个月的交易量数据看，量的萎缩超乎预期，大约只有去年的三分之一，如此小的交易量，要有大行情，恐怕也 有难度。同时，盘整的时间又如此之短，也难以换取多大的上涨空间。

　　随着市场的规范，投资理念也将不断趋于理性。我们曾经做过测算1929年至今标普500指数、EPS年复合增速分别为5.2%、5.1%，PE大体仍为19倍的水平。2000年至今上证指数、EPS年复合增速分别为4.4%、11.5%，PE却从43倍跌至16倍。可见，震荡市下，业绩为王。下半年，估计深港通还是有望推出，这也有助于理性投资。今年港股的表现明显强于A股，这一方面是估值优势；另一方面，可能也是国内投资者在资产配置上对海外投资的需求增加。

　　不 过，从市场主流的投资偏好看，市场的进步总是比预期的慢，尽管市场硬件的进步很快。回顾过去10年来的市场发展情况，我发现，首先，A股市场的国际化比预 期的要慢，至2015年年末，QFII加上RQFII的市值规模，仅占A股流动市值规模的1%。相比韩国和台湾地区的占比规模小得多，它们早就取消了 QFII额度管理。

　　其次，投资者结构散户化与机构思维散户化格局在过去10年并无多大变化，市场波动依然剧烈。根据海通策 略团队的统计，A股投资者结构中最大的特点是散户占比高、机构投资者占比低，散户占一半（按自由流通市值计），而公募、私募、保险社保等机构投资者占比仅 22.5%。相比于成熟的市场，如美国标普500指数投资者结构中，个人投资者只占14.1%，机构投资者占比高达66.5%。即便是机构投资者，如保 险、QFII、国家队等与公募和私募的投资风格也有差异——保险、QFII更偏重于低估值的蓝筹股和价值投资，而公募和私募则偏爱新兴行业。但由于去年以 来，私募发展过快，已经有超过万家的私募基金，虽然名义上公募和私募都为机构投资者，但由于存在业绩排名、申购赎回或结构化产品的压力，实际上是很难做到 长期投资，因此，投资思维散户化倾向的机构也不在少数。这种投资者结构散户化与机构思维散户化造成了市场波动较大。

　　第三， 股市上所反映出来的实体经济的产业整合、行业集中化趋势不明显，企业的竞争力提升缓慢。周期性行业的龙头企业，并没有像西方国家那样，提高它们的市场份 额，而是随周期的衰退而衰落，这可能就是长期投资的风险。这也反映了中国经济增长的实质：靠总量的扩大而不是靠企业的做大做强。

　　既然我们还是一个新兴经济体，既然股市还是一个以散户思维主导的市场，所以，梦想总是有的，流动性充沛仍然令全球主流资本市场羡慕，监管层对资本市场的关爱和期望也是其他国家资本市场享受不到的。

　　比 如，供给侧结构性改革有助于防范金融风险，提高经济增长效率。目前，中国经济的最大问题在于货币超发，负债率高企，解决方法则在于改革。无论是98年的韩 国、80年代初的美国，还是98年的中国，从债务泥潭中走出来均是依靠改革，尤其是供给侧的改革，提高经济增长效率。此前权威人士发言也表明了用宽松刺激 需求，会推升杠杆、增加系统性风险，只有推动供给侧改革提高效率才是根本的出路。

　　因此，在去库存、去杠杆、去产能和补短板、降成本的过程中，必然要用加减乘除，从而给资本市场带来机会。此外，2016年又是国家实施“十三五规划”的第一年，围绕创新、协调、绿色、开放、共享这五大主题所展开的梦想，也值得投资者去追随的。

　　当中国的传统产业面临产能过剩，最多只有整合机会的时候，股市的梦想也在不断收窄。我认为最值得去拥抱的梦想是：科技可以改变未来。新 一轮技术和产业革命中，美国仍是最重要创新发源地，但中国已具备弯道超车可能：一是互联网为本轮创新主背景，中国具备人口基数大、政策支持、人力资本红利 的天然基因，目前全球前十大互联网公司中国占据四席；二是技术应用方面，中国市场效率更优，百度、腾讯、阿里巴巴在ROE和营业收入上均超过美国对标公 司；三是“十三五”规划建议明确“创新是引领发展的第一动力”。

　　我觉得最值得资本市场关注的是，2016年6月召开的全国科技创新大会中习主席强调创新的重要位置和创新成果转化问题，中国有望借力政策实现飞跃。因为，之前我们有过的很多梦想，随着时间的推移，已经不断被证伪了，唯有科技进步带来的新机会，总是持续存在且不断往前推进的。

　　最后，祝大家在会议期间能增进彼此交流，获得更多有价值的信息。海通研究和服务团队将一路既往地大家提供优质服务，并真诚地请各位对我们的报告和服务提出宝贵意见。祝愿大家身体健康，事业辉煌！