2016年06月12日14:52 新浪财经

  来源:微信公众号 荀玉根-策略研究  

  核心结论:①宏观和产业周期角度看市场中期趋势:熊市主跌浪已经结束,步入存量资金博弈的震荡市。短期进入震荡市中爬小山坡阶段。②短期反弹主逻辑是创新,5月30日全国科技创新大会是个起点,国企改革如推进将增添新力量,期间海外因素会有些干扰。③20-30倍PE白马成长股为底仓,30-50倍高成长股做波段,如新能源/智能汽车、体育娱乐等,主题关注国企改革中资产注入和壳价值类公司。

  震荡市的小山坡

  端午节前三个交易日市场微幅下跌,上证综指跌0.39%,创业板指跌0.84%。端午节期间欧美股市下跌,节后A股如何演绎?我们维持之前判断,6-12个月的中期震荡市格局不变,1-3个月的短期进入震荡市中爬小山坡阶段,期间海外因素会有些干扰。

  1. 分析市场:风险偏好是短期主要矛盾

  中期仍是震荡市格局。如果将市场单边上涨定义为牛市,单边下跌定义为熊市,区间波动定义为震荡市,91年来A股经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”交替。牛市、熊市大多发生在宏观面剧烈波动的背景之下,牛市中伴随着流动性或经济基本面明显改善,而熊市则往往伴随着经济下行、流动性收紧的宏观背景。震荡市则主要发生在宏观面相对平稳的阶段,一种情况是经济基本面和流动性对市场影响此消彼长的阶段,如1994/10-1996/1、2009/8-2011/4;另一种情况是经济基本面和流动性环境都相对平稳的时期,例如2002/1-2005/3,和2012/1-2014/7。当前阶段,经济基本面和流动性环境都相对平稳,市场进入震荡市。5月CPI同比增速再次回落至2%,经济增长和物价水平决定着货币政策维持稳健,2月以来10年期国债收益率、银行间7天质押式回购利率、票据直贴利率等资金利率都保持平稳。中期视角,《中国式去产能去杠杆时,增长和盈利L形——以1990年代末为例》中分析了去产能、去杠杆时经济增长和企业盈利可以L形。短期而言,工业增加值、PMI等经济指标相对稳定。从宏观背景分析,股市进入存量资金博弈的震荡格局,类似12年初到14年中。

  风险偏好是影响市场短期波动的核心变量。回顾12-14年中震荡市史,股市上下波动更多体现为政策、事件影响风险偏好。1月底2638点时《A股见底了吗?》中,我们乐观源于国内外政策暖推升风险偏好,4月17日《什么时候卖?》转向谨慎的逻辑是判断政策最好时刻过去、反弹时空已可观,市场风险偏好下降。12-14年年中市场经历四次明显波动均源于政策、事件影响风险偏好。第一次是12年1-4月,12年初货币政策和地产政策偏松,市场对经济筑底回升预期增加,5月开始经济复苏被证伪,股指重新回落。第二次是12年12月-13年2月,十八大召开后,市场对改革预期开始升温,银行股带动股市迎来一波反弹。第三次是13年5-6月,债券去杠杆引发钱荒,风险偏好明显走低,市场也迎来一波调整。第四次是14年2-5月,当时超日债、中诚信托、华鑫钢铁等债券违约事件不断,影响市场情绪,之前涨幅明显的创业板指最大回撤22%。展望未来,中期市场仍将维持震荡市的大格局,事件和政策引发的风险偏好变化成为影响市场的重要因素。

  2. 理解市场:多空对决中短期多方更强

  尊重市场,多空力量已经发生微妙变化。市场涨跌的逻辑可以分析,但上涨的高点和下跌的低点无法准确预测,需要市场走势来验证利好或利空是否已经被消化。1月底2638点时《A股见底了吗?》中,我们提出反弹源于国内外政策偏暖,市场预期经济数据改善,但是4月15日较好的经济数据公布之后,市场小幅下跌,说明利多因素已经被市场price in,这是我们4月17日短期转向谨慎的核心逻辑之一,详见《什么时候卖?》。5月31日我们短期观点再次转向积极,其中重要原因之一也是基于对市场自身的分析。4月中旬3097点以来回撤的主要利空是担忧国内供给侧改革对经济的伤害、美联储加息对RMB汇率的影响。但5月中以来中微观数据已经显示经济增速回落,美元走强背景下人民币缓慢贬值,市场仍然没跌,而一点小利好信息5月31日就大涨,说明前期担忧的利空也已经很大程度被消化,市场多空力量对比已经发生微妙变化。6月6日央行主管《金融时报》发表评论文章称,对于A股市场本次是否能纳入MSCI,各方当以平常心对待。6月7日媒体报道MSCI取消了6月15日的记者发布会,变成电话会议。这两个信息综合起来似乎显示A股加入MSCI概率降低,但随后的6月8日市场仅微幅下跌,说明5月31日以来的上涨,MSCI是个由头,本质上是多空力量已经微妙变化。

  反弹的主逻辑是创新,海外因素会干扰进程。参考过去震荡市,反弹之前换手率通常会萎缩到150-200%,交易量会萎缩到之前高点的30%左右,目前A股每日成交量为去年四季度反弹高点的40%,为今年4月份反弹成交量高点的58%,日均年化换手率为200%,市场情绪处于较低水平。对于短期反弹,投资者的疑惑是主逻辑是什么?《重启多头思维-20160605》中我们已经指出,是创新预期升温。5月中旬以来,创业板指相对于上证综指明显走强,已现端倪。5月30日全国科技创新大会召开,这是1978年以来规模最大的全国性科技会议,习主席发表了题为《为建设世界科技强国而奋斗》的重要讲话。相比2012年的会议,习主席没有就科技论科技,更强调科技成果转化问题,还把中国的科技创新放到世界发展的格局中去考量。目前中国再次走到一个关键节点,经济下行压力加大,要素驱动的传统发展模式难以为继,科技创新被摆在国家发展的核心位置。此外,国企改革也在阶段性提速,有望增添反弹力量,5月18日国务院常务会议审议通过《中央企业深化改革瘦身健体工作方案》,6月2日五矿集团与中冶集团重组大会召开,两大央业重组取得阶段性成果。短期反弹的干扰因素是海外,端午节A股休市期间,欧美股市普遍下跌,主要是担忧英国脱欧影响,英国《独立报》6月8日至9日进行的民意调查结果显示,2000名受访者有55%支持英国退出欧盟,风险资产价格纷纷下跌,股市、原油等商品期货都在跌,黄金涨,国债涨。

  3. 应对策略:短期乐观,中期中性

  短期乐观,中期中性。6-12个月的中期,维持震荡市格局判断,上证综指从2000点到5178点的单边上涨牛市结束,从5178点跌至2638点,熊市主跌浪也已经过去,宏观流动性和经济增长趋于稳定,资金不会系统性流入或流出股市,股市进入存量博弈的震荡格局,类似12年初到14年中。因此,中期保持中性思维,不偏激。震荡市的波动源于风险偏好变化,政策和事件是催化剂,市场情绪指标,以及利多和利空出现时市场走势可验证小波段是否已经接近尾声。4月15日利好数据后市场不涨、市场情绪指标已经升高,最终成为短期反弹高点。5月31日持续利空后市场不跌,且小利好市场就涨,说明多空力量已经渐变,目前市场情绪指标不高,市场处于可为期。市场经历过高山峻岭之后,中期步入丘陵地带,短期开始爬小山坡。短期反弹的主逻辑是创新,5月30日全国科技创新大会是个起点,国企改革如推进将增添新力量。海外因素会干扰反弹进程,跟踪6月23日英国脱欧进程。

  白马成长为底仓,高成长做波段。考虑到中期震荡市的大格局,结构上建议,白马成长为底仓,高成长做波段。回顾国内外历史,股价长期上涨主要靠盈利驱动,A股牛熊市涨跌90%来自估值波动,震荡市估值下移,靠盈利支撑,详见《股市,到底挣什么钱——以美国80年历史为鉴-20160524》。《风水轮流转,白马再称王-20160519》回顾了2011年来市场风格的变化,11年是的价值蓝筹股占优,12年是20-30倍PE的白马成长股占优,13年是30-50倍PE的高成长股占优,14年至15年中是50倍以上PE的概念成长股占优,15年中至16年1月底再次回到价值蓝筹占优,目前再次轮到白马成长股占优,建议以20-30倍PE的白马成长股为底仓持有。这类股票不仅包括消费股,也有TMT和高端装备类公司。30-50倍PE的高成长股波段操作,高PE类公司在景气度较高的领域里精选,如代表智能制造的新能源汽车、智能汽车,代表新兴消费的体育娱乐等。《十年一片天:产业周期跨越股市牛熊-20160225》中我们总结了A股26年历史,每十年一次大的产业变迁,1990-2000年消费制造业主导,前半段龙头是百货,后半段龙头是家电,2000年-2010年工业制造业主导,前半段龙头是汽车电力代表的五朵金花,后半段龙头是地产产业链,2010年后的十年是新兴行业,前半段已经过去,以智能手机为代表的移动互联浪潮,互联网+爆发,后半段龙头可能是更大领域的智能制造和新兴消费。国企改革市场预期比较低,实际上2016年来在逐步落实,今年以来上市国企停牌数量不断增加,截至5月底共有80家国企停牌,其中60家涉及重大资产重组,占比75%,创14年以来新高。关注国企改革中资产证券化、壳价值类公司。

  附录:近期策略观点 (点击带下划线标题可链接到报告原文)

  1、《中国式去产能去杠杆时,增长和盈利L形——以1990年代末为例-20160607》:①2016年与1998年有相同的境遇:GDP增速连续几年回落,企业产能过剩、杠杆高企。②1990年代末,去产能时财政积极,政府和地产投资增长对冲民间投资下降,去杠杆时货币偏松,政府加杠杆和债转股化解企业高杠杆。③此阶段经济增长和企业盈利L形震荡筑底,2001年后随着出口和地产产业链爆发走向U形。

  2、《重启多头思维-20160605》:①维持5月31日《多用多头思维思考市场》观点:短期乐观、中期维持震荡市判断。尊重市场,前期利空跌不动、现在小利好大涨,说明多空力量已变化。②反弹主逻辑可能是创新预期升温,习总在全国科创大会上提出建设世界科技强国。调查问卷显示投资者信心不足,美国6月加息概率下降有助改善情绪。③20-30倍PE白马成长股为底仓,30-50倍高成长股做波段,如新能源/智能汽车、体育娱乐等。

  3、《市场短评:多用多头思维思考市场-20160531》:①维持中期大判断:上证综指从5178点到2638点,熊市主跌浪已经结束,市场进入震荡格局,存量资金博弈。未来形成趋势机会需要两个条件:一是供给侧结构性改革完成,旧产业不再拖累经济,二是技术创新再次推进,新兴产业再次发力。详见《用望远镜看,A股处于什么阶段?-20160408》、《借鉴资金进出史:重回存量博弈市-20160421》。

  ②短期观点微调:《窄幅震荡的三种结局-20160529》分析指出“市场窄幅震荡后有三种结局:一是直接向上突破,如14年5-7月、15年9月。二是先下蹲后起跳,如12年9-11月。三是大幅向下突破,如11年5-7月。宏观背景和微观结构分析,当前市场窄幅震荡后演变的概率从高到低是先下蹲后起跳、直接向上突破、大幅向下突破。”目前判断,直接向上突破的概率更大,当然短期还会反复,只是下蹲到前期低点的概率下降,多用多头思维思考市场。结构上维持之前判断:震荡市赚钱靠盈利,白马成长股为底仓,高成长股做波段。

  ③逻辑分析:2638点是中期底部区域的分析,详见《A股见底了吗?-20160128》。短期市场回撤的位置很难精准判断,需要市场走势来验证利空逻辑是否已经被消化。3097点回撤以来主要利空是担忧国内供给侧改革对经济的伤害、美联储加息对RMB汇率的影响,5月中以来中微观数据已经显示经济增速回落,美元走强背景下人民币已经缓慢贬值,但市场没跌,说明担忧的利空很大程度Price in了。30日周一上证50先行放量突破震荡平台说明短期市场自然底可能在形成,历史上阶段性底多次是价值搭台成长唱戏。31日周二市场在没有重大利好的背景下放量大涨,说明市场积蓄的做多力量强大。

  4、《“新”能源,“新”汽车——策略对话行业系列(3)-20160525》:①新能源汽车景气高,15年销量同比增3.4倍,个人市场已启动,预计未来5年CAGR约50%。②中国市场广阔、产业链完整,15年销量占全球60%,重视特斯拉产业链。③6Q1基金重仓中该产业链占4.3%,14年高点为7.2%。成长板块中估值盈利匹配度更好。④可能超预期:智能交通的核心。潜在风险:行业政策变化、市场波动。

  5、《股市,到底挣什么钱——以美国80年历史为鉴-20160524》:①股价长期上涨靠盈利。1929年至今标普500指数、EPS年复合增速分别为5.2%、5.1%,PE仍为19倍。2000年至今上证指数、EPS年复合增速分别为4.4%、11.5%,PE从43倍跌至16倍。②美股牛市涨幅60%来自盈利,A股牛熊市涨跌90%来自估值波动。震荡市靠盈利支撑,估值下移。③当前为存量博弈的震荡市,业绩为王,精选白马。

  6、《风水轮流转,白马再称王-20160519》:①回顾09年来市场风格的变化,09-10年概念成长占优,11-12年白马成长和价值蓝筹占优,13年高成长占优,14-15年概念成长再次占优。②11-12年白马成长因稳定的业绩增长持续跑赢市场,基金持仓占最高达24%,之后回落至目前的5.9%。③当下市场是存量博弈市,白马成长盈利增长稳定、估值合理、基金持仓低,有望王者归来。

  7、《给A股体检:玩家结构、交易特征、筹码分布-20160517》:①玩家结构:散户持有自由流通市值占一半,机构23%、国家队6%,机构中绝对收益与相对收益规模比16:10。②交易特征:散户贡献约85%的交易量,机构12%,16年来年化换手率主板262%、创业板797%、散户1157%,15年为此2倍左右。③筹码分布:基金偏爱新兴行业,保险和QFII更爱金融等蓝筹,国家队喜好中字头蓝筹。

  8、《什么时候卖?-20160417》:①1月底-2月底坚守2600-2700点是底部区域,提出3-4月是上半年最好的做多窗口期,核心逻辑是政策暖、风险偏好上升。②对比历史上中级反弹,行情已过大半,跟踪政策、情绪、技术指标。27日美联储会议释放的加息节奏很重要。③反转暂难,全年仍是震荡市、运动战,短期且行且珍惜,持有高弹性品种,如新能源汽车、娱乐体育、券商、军工,未来稳健时选消费品,如养殖链、白酒、中药。

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责任编辑:王萌

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