国信策略：市场破局依然很难 风格下半年重归成长

　　【国信策略】猴年马月又如何

　　猴年马月迎来反弹，但是破局依然困难重重。既然已经等到了猴年马月，又何妨再多等一段时间？

　　当前处于存量博弈格局下的A股，往往在市场一致预期达成波动率降至冰点之时，走出令多数人大跌眼镜的走势。上周二的大阳线可谓是又一个例子，并不需要太多基本面的理由。只要反弹之下市场信心不致爆棚，不必过多纠结于猴年马月的反弹能持续多久，也不必过多纠结于有多大参与价值。总体而言，目前基本面依然平淡，市场情绪仍主要受事件性因素驱动，市场破局依然很难。同时维持年度策略“市场风格下半年重归成长”的判断。股市背景总体而言是地产销售增速见顶回落；货币政策空间下半年进一步受限；成长股估值压力进一步得以消化。配置上我们继续建议寻找增长相对确定性较高的板块，建议关注“补短板”政策预期下城市轨交、海绵城市、综合管廊等基建相关的建筑、环保行业；另外依然关注业绩增长稳健、景气度较高的新能源汽车、文化体育、食品饮料、旅游休闲、医疗服务等消费品行业。

　　国内基本面依旧平淡，美国弱非农扰动预期

　　5月PMI总体平稳，高频数据继续走弱。5月中采制造业PMI为50.1，与4月持平，仍在荣枯线以上，但代表中小企业的财新PMI继续回落至49.2。5月高频数据方面，发电耗煤量同比下降9.7%，降幅继续扩大；30大中城市商品房成交环比降幅扩大，同比增速回落。

　　美国5月新增非农就业仅3.8万，不必过度解读，加息预期受到扰动。作为6月议息会议重要的依据数据，5月美国非农数据“大跌眼镜”，市场隐含的6月、7月加息概率分别降至3.8%和31.3%。根据国信宏观组分析，5月疲软的非农数据将令美联储在6月份按兵不动，但7月仍留有悬念，关注下周耶伦讲话以及后续加息预期的变化。

　　为何此轮人民币贬值没有引发市场焦虑？

　　人民币兑美元在5月份出现一轮贬值趋势，贬值幅度达到1.5%，5月底一度逼近6.6的年初低点，引起了市场的关注和讨论。对于近期的人民币汇率走势，我们主要有以下观点：

　　1）近期人民币贬值主要是跟随美元指数走高的正常波动。15年811汇改和16年年初的两轮人民币贬值过程中，美元指数也呈下跌走势，表明当时主要是由于人民币自身存在较大的贬值压力。而近期人民币走势完全跟随美元指数，美元指数在5月份上涨3%左右，同期人民币兑美元贬值了1.5%左右，表明近期人民币汇率变化完全是正常的市场化波动。

　　2）此轮人民币贬值并未引起贬值预期的大幅提升，离岸与在岸汇差并未明显扩大，因此对A股的负面影响较小。前两轮贬值期间，人民币贬值预期大幅提升、离岸与在岸汇差显著扩大从而打击风险偏好、引起A股大幅下跌。而近期人民币贬值过程中，12个月NDF隐含的贬值预期始终稳定在3%左右，离岸与在岸汇差也未明显扩大，因此市场风险偏好并未因人民币即期汇率走贬而下降，A股受贬值的负面影响较小。

　　3）市场化的汇率波动有助于国内货币政策的独立性，关注这一轮美联储加息节奏对人民币贬值预期的影响。我们曾在年度策略中指出，2016年政策目标的困境之一在于“汇率相对稳定的目标开始制约货币政策大幅放松的空间”。从近期的人民币兑美元的走势看，人民币汇率波动已逐渐市场化，若未来这种趋势能够延续，将减少汇率对于国内货币政策的制约。而人民币汇率的变动也将更多受到美元指数变化的影响，因此需要关注这一轮美联储加息节奏对人民币贬值预期的影响。

　　【报告正文】

　　猴年马月又如何  

　　猴年马月迎来反弹，但是破局依然困难重重。既然已经等到了猴年马月，又何妨再多等一段时间？当前处于存量博弈格局下的A股，往往在市场一致预期达成波动率降至冰点之时，走出令多数人大跌眼镜的走势。上周二的大阳线可谓是又一个例子，并不需要太多基本面的理由。只要反弹之下市场信心不致爆棚，不必过多纠结于猴年马月的反弹能持续多久，也不必过多纠结于有多大参与价值。总体而言，目前基本面依然平淡，市场情绪仍主要受事件性因素驱动，市场破局依然很难。同时维持下半年度策略“市场风格下半年重归成长”的判断。股市背景总体而言是地产销售增速见顶回落；货币政策空间下半年进一步受限；成长股估值压力进一步得以消化。配置上我们继续建议寻找增长相对确定性较高的板块，建议关注“补短板”政策预期下城市轨交、海绵城市、综合管廊等基建相关的建筑、环保行业；另外依然关注业绩增长稳健、景气度较高的新能源汽车、文化体育、食品饮料、旅游休闲、医疗服务等消费品行业。

　　国内基本面依旧平淡，海外弱非农扰动预期  

　　5月PMI总体平稳，但发电耗煤量、30大中城市商品房销售等高频数据环比均走弱。5月份中采制造业PMI录得50.1，与4月份持平，仍在荣枯线之上；非制造业PMI录得53.1，较4月份回落0.4。5月份的中采PMI数据尽管总体平稳，但动能在减弱，并且以中小企业为主要样本的财新PMI指数5月份依旧在荣枯线以下，并且较4月份继续下行0.2至49.2。此外，5月份的各项高频数据也在走弱，其中5月发电耗煤量同比下降9.7%，降幅较4月份扩大2.5个百分点；高炉开工率尽管5月底上升至81.22%，但6月初已回落至81.08%；30大中城市5月份的商品房成交面积环比下降9.5%，较4月份的环比降幅扩大4个百分点，同比增速也从4月份的58.5%下降至25.6%。

　　美国5月非农数据“大跌眼镜”，加息预期受到扰乱。美国5月份新增非农就业人口仅仅3.8万人，远远低于预期的16万人。数据公布后，美股、美债收益率走低，黄金跳涨；市场隐含的6月加息概率从20.6%下降至3.8%，7月加息概率从58.5%下降至31.3%，基本回到了美联储4月议息会议纪要公布之前的水平。就5月份的就业情况看，根据国信宏观组的分析，新增非农就业虽然创下2010年9月以来的最差表现，但失业率和薪资的表现尚可，并且从全职和兼职的就业状况、劳动参与率以及劳动力年龄结构等情况看，目前美国劳动力市场仍在复苏通道。就加息预期而言，之前在4月份议息会议纪要和美联储“鹰派”吹风下，市场基本形成了6、7月份加息的预期。但5月份“大跌眼镜”的非农数据令市场预期再次出现扰动，6月份议息会议美联储大概率将按兵不动，但7月份仍留有悬念，仍需要关注后续美国经济基本面的变化和美联储官员的态度。

　　为何此轮人民币贬值没有引发市场焦虑？

　　人民币兑美元汇率在5月份出现一轮贬值趋势，贬值幅度达到1.5%，5月底一度逼近6.6的年初低点，引起了市场的关注和讨论。对于近期的人民币汇率走势，我们主要有以下观点：

　　1）近期人民币兑美元的贬值主要是跟随美元指数走高的市场化波动。与前两轮人民币兑美元贬值不同的是，近期人民币汇率的变化基本上是跟随美元指数的市场化波动。美元指数在5月份上涨3%左右，同期人民币兑美元贬值了1.5%左右。而在2015年“811”汇改和2016年年初的两轮贬值过程中，人民币兑美元分别贬值了3.3%和3.1%，但是同期美元指数却分别下跌了3.3%和1.9%，表明当时人民币贬值完全是因为自身存在贬值压力，而不是由于美元升值引起的。由于在“811”汇改之前，人民币一直是盯住美元，在14年美元指数大幅上涨的过程中，人民币兑美元汇率基本保持稳定，积累了大量的贬值压力。随着“811”汇改以及12月中旬推出“保持一篮子汇率稳定”，人民币在15年8月中下旬和15年12月至16年1月期间释放了部分前期积累的贬值压力。而从近期人民币兑美元的走势看，基本是跟随着美元指数的上涨而贬值、美元指数的下跌而升值，表明近期的人民币汇率变化完全是正常的市场化波动。

　　2）此轮人民币贬值并未引起贬值预期的大幅提升，离岸与在岸汇差并未明显扩大，因此对A股的负面影响较小。2015年“811”汇改之后和2016年年初的人民币兑美元的贬值均引起了A股的大幅下跌，沪深300指数分别下跌25%和20%；而近期人民币兑美元的贬值对A股走势的影响却不大，5月份沪深300指数微涨0.4%。根据上文的分析，由于近期人民币汇率的变化完全是正常的市场化波动，因此这一轮人民币贬值并未引起贬值预期的大幅提升，12个月NDF隐含的贬值预期保持在3%左右；并且离岸与在岸的人民币汇差也未明显扩大，5月份平均汇差在170个BP左右。而在2015年“811”汇改之后和2015年12月至2016年1月初的两轮贬值期间，市场隐含的未来12个月人民币贬值幅度分别从1%提升至4.7%以及从3.5%提升至5.6%，离岸与在岸的平均汇差分别高达2455BP和1077BP。因此，在人民币贬值预期未明显提升的情况下，A股走势并没有受到人民币汇率波动的显著影响。

　　3）市场化的汇率波动有助于国内货币政策的独立性，关注这一轮美联储加息节奏对人民币贬值预期的影响。我们曾在年度策略中指出，2016年政策目标的困境之一在于“汇率相对稳定的目标开始制约货币政策大幅放松的空间”。根据“不可能三角”，一个国家在资本流动自由，货币政策的独立性和汇率的稳定性之间只能三选其二。目前我国资本流通正在逐渐打开，因此如果维持汇率的稳定性，必然要部分牺牲货币政策的独立性。由于美联储已经步入加息周期，这在未来将会制约我们货币政策放松空间。（《猴年猴市》，2016.1.4）从近期的人民币兑美元的走势看，人民币汇率波动已逐渐市场化，若未来这种趋势能够延续，将减少汇率对于国内货币政策的制约。

　　此外，从近期人民币汇率跟随美元指数波动的情况看，未来美元指数的变化将对人民币汇率产生较大影响，从而有可能引起人民币贬值预期的波动。美元指数的变化反映出美国国内经济基本面的变化，而这又体现为美联储加息预期的变化。由于美国5月份的新增非农就业人口仅3.8万，远远不及预期。根据国信宏观组的分析，预计美联储在6月会议上将按兵不动，但是7月加息仍留有悬念。因此就对A股影响而言，我们认为仍需要密切跟踪美联储加息预期反复带来的人民币贬值预期的变化。（郦彬王佳骏 国信策略）