中信：MSCI纳A概率60% 全额纳入后吸引万亿资金(受益股)

　　中信策略团队：杨灵修/林莎/秦培景/陈乐天

　　“纵横A+H”：再论MSCI，迈向统一中国

　　投资要点

　　MSCI将在2周后（6月15日）宣布是否将A股纳入其全球指数系列的征询结果。市场对MSCI纳入A股计划并不陌生，MSCI从2013年启动针对纳入A股的审议，在2014和2015年曾进行了两轮市场咨询，但最后都以暂不纳入告终。按计划，由于受限于中国的资本管制，第一步是将A股按市值的5%纳入MSCIChina指数，以及相应的其他综合指数。MSCI在最近的一次审议（2015年6月）宣布暂不把A 股纳入其全球指数系列后，表示和证监会将组成工作小组，在国际投资者比较担忧的三个问题成功解决之后将A股纳入。

　　再论MSCI，不应局限于关注纳入A股所带来的资金流入。市场对于MSCI纳入A股的讨论，集中于其可能带来的资金流入，对资金配置板块的测算等等，这些当然很重要（我们在后文将详述）。与市场不同的是，我们认为应从更长的时间跨度，和全球资本市场的宽度来看待MSCI的决议背后的中国市场发展，从而在大趋势上去定位中国资本市场构成要素：H股、B股、海外中概股以及A股等。相当长一段时间内，H股是内地公司在海外的代表，在MSCIChina指数中占主导地位。90年代后期中国大陆经济腾飞，使未来越多国际资本关注中国，但彼时内地资本市场相对封闭，中国香港当仁不让成为全球资本配置内地经济成长的首选。97香港回归后，内地政府鼓励大量内地公司赴港上市，以金融（如四大国有银行）和能源（如两桶油）为主，两板块相加权重占H股近40%，这也造成现在H股以传统经济为主的局面。

　　迈向统一中国市场。从全球资本角度看，中国传统的金融地产处于产业长期下滑趋势中，现有MSCIChina样本难以继续代表中国经济未来增长的方向。A股市场对新经济企业的追捧，也导致内地现有最具有活力的公司缺乏赴港上市动力。随着内地市场更开放，更多A股公司迎来海外投资者，随着内地企业“走出去”，有很多公司选择在除香港的海外（如美国）上市。MSCI于去年宣布，将海外上市的中资公司（美国ADR，如阿里巴巴、百度等）纳入指数，扩大MSCI指数覆盖范围。目前MSCIChina 的155只标的中，已包括H股、红筹股、P股、B股和中概股，但独缺A股。MSCI指数作为全球投资组合经理最多采用的基准指数，推动将A股纳入其中，将成为“迈向统一中国市场”最后一步。

　　与2015年中的情形相比，MSCI今年宣布纳入A股的可能性大于60%。具体来看，在2015年6月的市场审议中，国际投资者对A股市场的顾虑主要集中于市场准入制度方面，包括投资配额分配程序、资本流动性限制和收益所有权界定三个方面。经过一年的努力，A 股市场在上述三个方面均取得了一定的进展：1）投资配额分配程序：走向程式化、透明和可预测，基于资产管理规模分配基础及新增额度；2）资本流动性限制：允许开放型基金按日汇入汇出资金，本金锁定期由1年缩短为3个月；3）收益所有权界定：证监会明确认可“名义持有人”和“证券权益所有人”概念。在中国监管层的积极配合下，虽然仍然存在包括反竞争条款在内的一些制度不健全，但预计并不会对A 股纳入MSCI产生实质影响和阻碍。此外，考虑到A股估值经过2015年下半年至今的几轮调整已回到合理区间，我们认为，今年MSCI宣布纳入A股的可能性大于60%。

　　短期影响：若A股以5%权重纳入MSCI指数，带来的增量资金在1400亿人民币左右，其中被动配置性资金量大概在230亿左右。根据MSCI公告和相关计算，A股初始纳入比例为5%，MSCI新兴市场指数、MSCI亚洲市场指数、MSCI全球市场指数中增量资金为165亿美元、26亿美元、28亿美元，合计为219亿美元（约1400亿人民币），若只考虑被动配置性资金，约230亿人民币。A股纳入MSCI的过程也将是渐进式的，当全额纳入时，MSCI新兴市场指数、MSCI亚洲市场指数、MSCI全球市场指数中对应的新增量资金预计分别为2730亿美元、414亿美元、644亿美元，合计为3800亿美元（折合人民币2.5万亿人民币）。中长期看，A股纳入MSCI将提高国内资本市场流动性，促进A股国际化，进一步开放中国资本市场，优化投资者结构，并进一步推动人民币走向国际舞台。

　　风险提示：A股纳入MSCI进程低于预期，宏观数据显著低于预期，人民币突然快速贬值。

　　受益标的。根据MSCI4月公布的投资者咨询报告，MSCI会按照规定的总市值、自由流通市值、流动性、交易频率等要求筛选符合纳入条件的个股，其中符合条件的A股成分股为421只。我们模拟421只个股，从绝对权重出发，若A股纳入MSCI指数，最受益的个股为：中国平安、招商银行、浦发银行、贵州茅台和兴业银行。但若考虑交易的相对性，增量资金对日均成交金额较低的股票边际影响更大。我们将增量资金除以日均成交金额，得到受增量资金边际影响最大的个股为华能国际、浦发银行、中国电建、工商银行、农业银行。

　　MSCI将于6月中旬公布本次征询结果

　　MSCI将于6月15日宣布，是否在今年将A股纳入其全球指数体系。如果得以通过，按计划，由于受限于中国的资本管制，第一步是将按市值的5%将A股纳入MSCIChina 指数，以及相应的综合指数，如新兴市场指数（MSCIEmerging Market Index）。市场对MSCI并不陌生，MSCI从2013年启动针对将A 股纳入其全球指数的审议。在2014和2015年，MSCI曾对纳入A股进行了两轮市场咨询，最后都以决定暂不纳入A告终，但A股继续保留在审核名单上。在最近的一次审议，2015年6月，MSCI在宣布暂不把A股纳入其全球指数系列后，表示会针对国际投资者比较担忧的三个问题，和证监会将组成工作小组，以促进这些问题成功解决，然后将A股纳入其指数体系。

　　但值得注意的是，虽然MSCI还未将A股纳入，越来越多的海外基金已开始考虑将A股纳入其基金中，A股国际化已然开始。之前，富时FTSE 宣布将中国A 股纳入其全球基准过渡指数，而后全球最大的ETF 管理公司之一Vanguard 宣布其新兴市场ETF所追踪的基准指数从富时新兴市场指数（FTSEEmerging Index）调整为富时FTSE含A 股的新兴市场过渡指数（FTSE Emerging Markets China-A Inclusion Index），其示范意义重大。

　　在去年MSCI审议中，国际投资者提到的3个问题的核心在于：1）额度分配过程；2）资本流动的限制；3）权益的所有权。国际投资者认为，规模较大的投资者获得的额度应与他们的资产管理规模（AUM）成正比。此外，投资者希望，当需求上升时，应确保他们能申请到更多的额度，额度分配应更流程化、透明且可预测；关于资本流动限制，投资者们认为，无论使用何种渠道，都需要能够做到按日进行资金的汇入和汇出。每日的流动性应当适用于所有投资品种（包括开放式基金、ETF和专户），部分投资者担心资本锁定期和资金汇出额的限制；关于权益所有权，许多资产所有人通过专户投资。他们通常委托基金管理人代表其做出投资和运营决定，因而明确权益所有权十分重要。对于这3点顾虑，中国监管层在过去的1年时间内，进行了大量工作，大部分已经解决（后文中详述），这大大增加了今年A股被纳入MSCI的机率。

　　迈向统一中国市场

　　关于MSCI纳入A股的讨论，往往集中于其可能带来的资金流入、对配置资金测算等等，这些当然很重要（我们在后文中将详述）。但我们认为，更重要的是应从一定的时间长度，和全球资本市场的宽度来看中国市场发展，从大的趋势上去定位中国市场组成要素：H股、B股、中概股以及A股等等。

　　MSCI指数作为全球投资组合经理最多采用的基准指数，被称为国际金融市场投资风向标。上世纪90年代后的中国大陆经济腾飞，使未来越多国际资本关注内地市场，但彼时内地资本市场相对封闭，中国香港无疑当仁不让成为全球资本配置亚洲，特别是内地经济成长的首选，H股是MSCI China中的核心组成。97香港回归后，内地曾鼓励大量内地公司赴港上市，集中与金融（比如四大行）和能源行业（比如两桶油）。之后伴随中国内地信贷扩张，房地产迎来10年牛市，金融地产行业成为中国内地经济的晴雨表，更是全球投资者对内地资本市场的最大关注。如今，金融和能源板块是H股中权重最大的组成，银行占比17%，非银金融16%（地产9%），整体占比近33%；以两桶油为代表的能源板块在H股中占比达到7%。但这也造成现在H股上市公司以传统经济为主的局面。

　　从全球资本角度看，中国传统的金融地产处于产业长期下滑趋势中，现有MSCIChina的公司难以代表中国经济未来增长的方向。随着中国内地市场更开放和更多企业“走出去”，更多公司选择在美国上市。由于内地政府对新经济企业上市的激励机制和A股市场对新经济企业的追捧，内地现有最具有活力的公司缺乏赴港上市动力。MSCI曾于去年宣布，将美国上市ADR（美国存托凭证，如美国上市的阿里巴巴、百度等）纳入指数，开始推动MSCI指数的“泛中国化”。

　　目前MSCIChina 中有155只标的中，已经包括H股，红筹股，P股和B股，但独缺A股。推动A股纳入MSCI指数，将成为“迈向统一中国市场”最后一步。而我们认为，A股也将在未来整个指数体系中扮演最重要的角色。根据MSCI的指引，符合纳入MSCI 的A 股的标的有421 只，A 股数量上在已经超过现在MSCI China标的的总数（155只）；从权重看，A 股全部纳入后，中国或将占MSCI新兴市场指数的40%，其中A股占18%，是单个影响最大的地区。

　　A股被全部纳入MSCI后，其重要性还将上升。其一，由于30%的外资持股限制，目前A 股纳入按照实际的30%计算，这样A 股即使全被纳入，占MSCI新兴市场指数18.2%（H股、P股和B股比重为21.7%）。但我们预计中国资本账户继续开放后，外资持股限制放松，A股的份额比将上升；其二，未来，包括韩国（现占MSCI指数中12%左右）等现有新兴市场国家或将被升级到MSCI发达国家，A股在新兴市场的份额可能将进一步提升。

　　我们认为，今年A股纳入概率大于60%

　　一般而言，每年6月，MSCI会经过与全球国际投资者的讨论咨询之后，在其“年度市场分类审议”（AnnualMarket Classification Review）中对不同国家/地区在MSCI三大分类类别（发达市场、新兴市场和前沿市场）中的归属情况作出审议，针对本年重点纳入/剔除对象进行评估，公布其指数评估的国家名单，并公布下一个评审周期内，可能对其市场重新分类评估的国家名单。

　　MSCI的审议的标准主要涉及三个方面：1）经济发展；2）公司市值和股票流动性；3）市场准入条件。而且，对于不同的市场类别，MSCI会动态调整每年的指数纳入评估标准，根据2015年6月MSCI年度审议结果，针对A股有望纳入的MSCI新兴市场指数，准入门槛主要涉及以下三个具体方面：

　　经济发展可持续性：对于新兴市场没有要求（MSCI仅对发达市场的人均国民收入水平和时间可持续性提出要求）；

　　公司市值和股票流动性：对于新兴市场，MSCI从定量角度要求满足一定公司规模（总市值>13.40亿美元）、股票规模（自由流通市值>6.70 亿美元）、以及股票流动性（15%以上的年化成交量比率）标准的公司至少有3家；

　　市场准入条件：对于新兴市场，MSCI从定性角度涉及的四个标准条件包括：对海外投资者的开放程度达到一定水平、资本流动较为容易、资本市场运作效率良好并能经受考验、以及制度框架保持稳健。

　　无疑，A股在前两个条件已经满足MSCI的要求。截至2016年5月27日，沪深两市共计2853家公司中，满足MSCI对于新兴市场公司市值和股票流动性要求的公司达824家，远远超过了该项的最低标准3家，因此MSCI的此项标准对于A股纳入MSCI新兴市场指数体系不构成任何阻碍。

　　在2015年6月的市场分类审议中，MSCI指出国际投资者对A股市场的顾虑也主要集中市场准入制度方面。具体包括投资配额分配程序、资本流动性限制和收益所有权界定三个方面。经过一年的努力，A 股市场在上述三个方面均取得了一定的进展。

　　（1）投资配额分配程序：国际投资者希望可以根据其资产规模获得相应的投资配额，这一点对于跟踪指数的被动投资者尤为重要。同时大部分投资者也指出希望中国的配额分配程序能够更加程式化、公开透明和提高可预测性。

　　改进措施：走向程式化、透明和可预测。便于国际投资者投资A股市场，国家外汇管理局于2016年2月3日颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》：取消单个QFII投资额度不得超过10亿美金的限制，而是基于基础额度和新增额度重新计算；对于QFII和RQFII基本分配额度（不超过50亿美元）由资产管理规模自动决定，新增额度可向外汇管理局申请而不存在特别限制。

　　（2）资本流动性限制：国际投资者希望获得包括开放型基金、ETF等在内的全范围投资工具的每日流动性，提高资金周转率；减弱或消除针对资本锁定期和资本汇出的种种限制；以及提升“沪股通”的每日配额限制以满足跟踪MSCI指数的被动型投资者的投资需求。

　　改进措施：部分解除每日流动性和资本锁定限制。根据外汇管理局最新规定，目前已经允许开放型基金按日汇入汇出资金，本金的锁定期由1年缩短为3个月，且移除了本金的汇入期限，但QFII每月累计汇出资金总规模不得超过上年底境内资产20%。而随着2016年政府工作报告提出“适时推出深港通”，我们预计深港通也有望在年内开启，“沪股通”每日130亿元配额的限制也有望扩容，有效满足国际投资者的投资需求。

　　（3）收益所有权界定：国际投资者需要更加明确清晰的界定不同账户下资产的最终收益所有权问题。由于大部分投资者通过专户投资，通过委托基金管理人代表他们做出投资和运营决定，因而明确权益所有权十分重要。

　　改进措施：证监会明确认可“名义持有人”和“证券权益所有人”概念。2016年5月6日，证监会对于QFII和RQFII的相关问题进行集中回应，证监会相关法规认可QFII、RQFII名义持有人账户下的证券权益拥有人的权益，但应由客户与资产管理人依法订立的合同决定，受合同签署地法律的约束；同时A股市场账户体系支持QFII、RQFII专户理财证券权益拥有人所享有的财产权。

　　2016年4月，MSCI在市场咨询中针对A股市场又加入了两个新的问题：大规模主动停牌和反竞争条款限制。

　　大规模主动停牌：MSCI认为去年中国股市动荡期间发生的大规模主动将影响正常的市场交易从而引发流动性问题，虽然证监会计划限制停牌时间不超过3个月，MSCI认为中国的停牌机制仍需更加透明完善；2016年5月27日两大交易所联袂发布停复牌新规，严格控制停牌时限，并细化停牌期间的信息披露和延期复牌程序要求，助力A股纳入MSCI。

　　反竞争条款限制：中国的反竞争条款中规定，任何与A股指数相关的金融产品（包括ETF）即使在国际市场上市，都需要取得中国证券交易所的事先批准，这样的反竞争条款在新兴市场中仅在中国存在，需要中国证券交易所提出解决方案。

　　除去以上制度性因素，我们认为2015年6月MSCI婉拒A股纳入新兴市场指数的一个重要原因是2015年上半年中国资本市场股债双牛，A股估值阶段性高企，风险过高。如果彼时将处于高估值的A股纳入MSCI指数，其市值在整个指数中的占比较高，而MSCI指数是被动投资者进行资产配置的主要跟踪指标，随着被动型基金的配置成本上升，将增加被动投资者的投资风险。随着2015年下半年至今A股市场的几轮调整，A股估值已回归至合理区间，有效消除国际上被动型投资者的相关顾虑。我们认为，与2015 年中的情形相比，MSCI 今年宣布纳入A 股的可能性大于60%。

　　短期影响，流入规模约1400亿人民币

　　A股纳入MSCI指数体系有利于推动国际资金配置中国市场，全额纳入后将吸引万亿人民币的增量资金。A股纳入MSCI指数后的增量资金规模计算公式如下：

　　影响

　　A股纳入MSCI指数后的增量资金规模（F）的四个主要因素：A股纳入比例（x）、符合条件A股的自由流通市值（Ma）、MSCI指数总市值（Mi）以及主动型和指数型资金量（Ai）。

　　根据MSCI新兴市场指数的编制方法，Ma=∑计入指数的单只股票市值=∑单只股票纳入比例×FIF×单只股票总市值。其中，FIF（Foreign Inclusion Factor）是自由流通调整因子，FIF=LIF×min?（Free Float，FOL）。FreeFloat是自由流通股数比例；FOL（Foreign Ownership Limit）是外资持股比例限制，中国FOL为30%；LIF（Limit Investment Factor）是受限投资因子，指除了外资持股上限之外其他外资投资的限制，例如投资额度、资金汇出汇入限制等，中国LIF为1。

　　根据MSCI的估算，全球追踪新兴市场指数、亚洲市场指数、全球市场指数的主动型和指数型资金量分别有1.5万亿美元、0.2万亿美元、2.8万亿美元。由此估算A股纳入MSCI新兴市场指数、MSCI亚洲市场指数、MSCI全球市场指数增量资金为165亿美元、26亿美元、28亿美元，合计为219亿美元。

　　从纳入历程上看，韩国、中国台湾等都经历了从低初始纳入比例到全额纳入的过程。随着A股的渐进式纳入，当A股全额纳入时，将占MSCI新兴市场指数、MSCI亚洲市场指数、MSCI全球市场指数的18.2%、20.7%和2.3%。由此估算A股全额纳入MSCI新兴市场指数、MSCI亚洲市场指数、MSCI全球市场指数中增量资金为2730亿美元、414亿美元、644亿美元，合计为3788亿美元。

　　根据上述测算：如果A 股被纳入（假定以5%权重纳入），直接受影响的是被动型资金（占1/6），也就是220亿元人民币或直接流入A 股，影响有限。同时，按照MSCI指数配置的基金中主动基金占比较大，若单独考虑指数基金则初始增量资金规模更小。随着A股渐进式纳入，增量资金规模逐步扩大，全额纳入MSCI新兴市场指数的增量资金为2730亿美元，再加上MSCI亚洲市场指数和MSCI全球市场指数吸引的增量资金，合计将达到3800亿美元（折合人民币2.5万亿人民币）。

　　短期来看，A股纳入MSCI增量资金影响不大。从海外经验来看，中国台湾与韩国加入MSCI之后短期的效应也不确定。在加入MSCI后的6个月，韩国市场下跌22%，中国台湾市场上涨23%，纳入MSCI对股票市场并非一味的利好。此次A股纳入MSCI短期仅限于情绪层面的影响，但在散户主导的A股市场，情绪层面刺激的能维持多久也是未知数。对于港股市场，短期之内无法改变AH折溢价差。原因在于内地与香港的价差来自不同市场风险偏好，源于投资者结构不同。相比A股投资者偏好小盘股，风险偏好更受内地货币环境影响，而香港机构投资者更偏好大盘股，风险溢价更取决于全球投资者对整体新兴市场的riskon/off判断，定价估值和全球同类上市公司密切相关。金融开放后投资者结构无法跳跃式变化，短期内难以改变港股及AH折溢价现状。（详见“纵横A+H”系列报告之一《进军香江，业绩为帆政为航》，2016-5-17）。

　　中长期看，A股纳入MSCI将提高内地资本市场流动性，促进A股国际化，进一步开放内地资本市场，优化投资者结构，并进一步推动人民币走向国际舞台。从海外经验看，中国台湾从初次纳入到全部纳入历时9年，韩国历时6年，这还是在初次纳入比例较高的前提下，其中中国台湾首次纳入50%，韩国首次纳入20%。可以看出，即使A股在6月以5%的比例被纳入MSCI，离全部被纳入也还有很长一段路要走。未来A股全部纳入后，我们预计带来的增量资金在2.5万亿人民币左右，占总市值约5.43%。这个数字整体相对可观，长期来看，海外资金将不断为内地资本市场注入流动性。A股纳入MSCI意味着市场更大程度的开放，面向全球的投资者，这将促进A股国际化。从韩国市场的经验来看，被纳入MSCI新兴指数以来，外资持股市值以及占总市值的比例均有所提高，投资者结构更加偏向国际化。

　　另外，目前国内股市中，中小散户居多而大型机构投资者较少。

　　A股纳入MSCI后，更多的外国机构投资者进入中国股市，能改善投资者结构，并一定程度上促进国内机构投资者的发展。更多的外国投资者利用人民币配置海外投资，会进一步推动人民币国际化。

　　最受益的个股模拟

　　根据MSCI 4月公布的投资者咨询报告，MSCI会按照规定的总市值、自由流通市值、流动性、交易频率等要求筛选符合纳入条件的个股，其中符合条件的A股成分股为421只。我们模拟421只个股，从绝对权重出发，若A股纳入MSCI指数，最受益的个股为：中国平安、招商银行、浦发银行、贵州茅台和兴业银行。

   但若考虑交易的相对性，增量资金对日均成交金额较低的个股影响更大，我们将模拟对个股增量资金，除以日均成交金额，得到受增量资金最大的个股为华能国际、浦发银行、中国电建、工商银行、农业银行。

　　风险因素

　　A股纳入MSCI进程低于预期，宏观数据显著低于预期，人民币突然快速贬值。