海通荀玉根：中期仍是存量资金博弈的震荡市

　　来源：海通策略 荀玉根-策略研究

　　核心结论：①回顾历史，市场窄幅震荡后有三种结局：一是直接向上突破，如14年5-7月、15年9月。二是先下蹲后起跳，如12年9-11月。三是大幅向下突破，如11年5-7月。②宏观背景和微观结构分析，当前市场窄幅震荡后演变的概率从高到低是先下蹲后起跳、直接向上突破、大幅向下突破。③中期仍是存量资金博弈的震荡市，短期耐心等待。震荡市赚钱靠盈利，白马成长股为底仓，高成长股做波段。

　　窄幅震荡的三种结局

　　过去三周，上证综指在2800点附近的100多点区间内窄幅震荡，最高2896点，最低2780点，创业板指同样在2000点附近的100多点的区间内窄幅震荡，最高2111点，最低1975点。成交量和换手率也持续低迷，5月27日两市成交量仅269亿股，较4月高点下降了57%，年化换手率从3月高点的381%下降到了178%，市场陷入一片迷茫。我们结合过去窄幅震荡的历史，总结了窄幅震荡的三种结局，结合当下背景，探讨市场的未来演绎。

　　1．历史上窄幅震荡有三种典型结局

　　回顾近五年A股，典型的窄幅震荡区间有2015年9月（上证波动区间为2984-3257点）、2014年5-7月（上证波动区间为1991-2087点）、2012年9-11月（上证波动区间为1999-2145点）、2011年5-7月（上证波动区间为2611-2897点）。总结来看，窄幅震荡后市场走势有三种结局。

　　最优情景：直接向上突破。代表性时段为2014年5-7月、2015年9月，典型特征为中小创先活跃上涨，事件驱动市场整体向上。14年4月28日-14年7月21日，上证综指在1991-2087点之间窄幅震荡，成交量和换手率均持续低迷，但期间创业板指表现活跃，从5月16日的最低1210点至7月3日的最高1428点，最大涨幅18%。14年7月沪港通预期上升，周永康被立案审查，市场对改革预期增强，市场风险偏好不断上升，最终市场向上突破。15年8月26日上证综指跌至2850点触底后，从9月开始进入了3100点上下的窄幅震荡格局，震荡区间为2984-3257点，而创业板从9月15日提前开始反弹。9月底国内针对新能源汽车、房地产首付比例下调等稳增长政策加码，十一国庆期间，美国非农数据爆冷，美联储加息概率骤降，海外市场普涨，国内外政策偏暖促使上证综指从十一假期之后开始反弹向上突破。

　　次优情景：先下蹲后起跳。代表性时段为2012年9-11月，典型特征为中小创引领大盘先蹲后跳。12年9月5日-12年11月5日，上证综指在1999-2145点之间窄幅震荡，主要是当时业绩低迷，解禁和IPO压力较大，十八大召开前夕，未来政策方向不确定。期间，创业板指持续下跌，11月开始，在创业板指的带动下，上证综指开始了一轮补跌。创业板指从9月12日的766点跌至12月4日的585点，跌幅24%，上证综指围绕2070点为中枢上下70-80点窄幅震荡2个月后，11月中旬开始小幅杀跌至12月4日的1949点。十八大胜利召开后，新一届领导人观看纪录片《复兴之路》、习总书记视察深圳向邓小平铜像献花，市场对新一届领导人的改革和转型决心充满信心，银行股带领市场大涨。之后美国引领的创新带动创业板公司ROE和净利润增速向上，创业板结构性牛市开启。

　　最糟情景：大幅向下突破。代表性时段为2011年5-7月，典型特征是大小齐跌，中小板跌幅更大。11年5月5日-11年7月18日，上证综指在区间2611-2897点之间窄幅震荡。随着通胀不断上行，2010年底开始货币政策不断收紧，11年1-6月连续六次上调存款准备金率，从18.5%连续上调至21.5%，2月、4月两次加息。上证综指从10年10月3186点震荡下跌至11年5月2800点附件后，成交量开始明显萎缩，5-7月市场窄幅波动。11年7月7日央行再次加息，此外二三线城市房地产限购政策陆续出台，此后工业增加值增速持续下降，流动性收紧叠加稳增长政策收紧、经济下滑，市场经历了两个月震荡后开始向下突破。上证综指从7月初2800左右跌至12年初2132点，跌幅24%，中小板指从6100点左右跌至3927点，跌幅36%。

　　2．当前更接近哪种情景？

　　先下蹲后起跳的次优情景：概率最高。目前股市背景与2012年比较类似，宏观上流动性和经济增长整体步入稳定期，但隐忧还未消除，市场先下蹲后起跳。9月前期跌幅小的中小创大规模解禁减持压力来临，开始补跌并拖累大盘，最终十八大召开之后改革预期推动市场上涨。目前上证综指在2800点附近窄幅波动，说明市场对政策如何平衡调结构、稳增长仍不确定。值得注意的是，最近政治局七大常委中有五位在外调研，预示着供给侧结构性改革进入落实推进阶段，此举对经济和金融的影响仍需警惕，尤其是2-3季度是低等级信用债到期高峰，债务违约风险在加大。此外，海外变数仍大，美联储4月FOMC会议纪要超预期鹰派，27日耶伦的发言也暗示了未来加息可能。利率期货市场显示6月美联储加息概率从5月初的11.3%大幅上涨至28.1%，7月加息概率从26%大幅上涨至60.7%。英国将于6月23日就是否退出欧盟举行全民公投。当前存量资金博弈的市场里，国内外不确定性因素多，不经历下蹲释放风险，很难出现向上突破的力量。

　　直接向上突破的最优情景：概率中等。2014年5-7月、2015年9月窄幅震荡后直接向上的背景是，上证综指窄幅震荡时中小创上涨，局部热点活跃，说明市场人气一直在。但目前中小创均不活跃，创业板指连续3周以2000点为中枢上下100点窄幅震荡，只有OLED、稀土等屈指可数的几个热点板块活跃。从估值来看，目前主板、中小板、创业板的PE（TTM，中值）分别为34、58、79倍，相较于9月15日的29、44和61倍，更高。如果与14年5月20日比较，考虑利率普遍下降30%，如十年期国债收益率从4.18%降至2.95%降幅约为30%，而主板、中小板、创业板的PE（TTM，整体法）相比14年4月20日分别上涨了58%、45%、24%，PE（TTM，中值）相比14年4月20日分别上涨了45%、55%、58%，上升幅度明显大于无风险利率下降幅度。

　　大幅向下突破的最糟情景：概率最低。2011年5-7月窄幅震荡后市场大幅下跌，主要源于当时通胀高企，货币政策、地产政策不断收紧，经济增长大幅回落。如今，通胀水平还远未达到当时的水平，16年3月、4月均为2.3%，11年中CPI同比高达5-6%，央行也曾多次表态将维持稳健货币政策，货币政策大幅收紧的概率不大。不过，也要警惕小概率事件，国内供给侧结构性改革如果推进力度大，去产能、去杠杆过程中出现大面积企业倒逼、债务违约，经济增速可能出现明显回落，即GDP同比6.5%的底线思维被打破。此外，亚太地区地缘政治摩擦不断，如矛盾激化会冲击风险资产。

　　3．应对策略：耐心等待，优化结构

　　中期震荡市格局，短期等待更优时机。中期而言，维持震荡市的判断，上证综指从2000点到5178点的单边上涨牛市结束，从5178点跌至2638点，主跌浪也已经过去，宏观流动性和经济增长趋于稳定，资金不会系统性流入或流出股市，股市进入震荡格局，存量资金博弈，详细分析见《用望远镜看，A股处于什么阶段？-20160408》、《借鉴资金进出史：重回存量博弈市-20160421》。未来走出震荡格局，重新迎来牛市需要两个条件逐步形成：一是供给侧结构性改革完成，旧产业不再拖累经济，二是技术创新再次推进，新兴产业再次发力。短期而言，耐心等待。震荡市里，风险偏好变化影响市场波动，1月底2638点时《A股见底了吗？》中我们坚定乐观，核心逻辑是国内外政策暖推升风险偏好，4月18日《什么时候卖？》转向谨慎的逻辑是判断政策最好时刻过去、反弹时空已可观。目前上证综指在2800点附近窄幅震荡近3周，仍需观察供给侧结构性改革推进的情况，跟踪美联储加息预期变化以及英国脱欧公投事件演绎。1995年来指数反弹15%以上的行情共有14次，在同一牛熊周期中，上一次反弹结束至下一次反弹出现平均间隔小半年，最快2个月。最近的反弹结束才一个半月，当前操作需慎重，存量博弈市赚钱不易，耐住寂寞，等待更优时机。

　　白马成长为底仓，高成长做波段。回顾国内外历史，股价的长期上涨主要靠盈利驱动。1929年至今标普500指数、EPS年复合增速分别为5.2%、5.1%，PE仍为19倍。2000年至今上证指数、EPS年复合增速分别为4.4%、11.5%，PE从43倍跌至16倍。美股牛市涨幅60%来自盈利，A股牛熊市涨跌90%来自估值波动。震荡市靠盈利支撑，估值下移，详见《股市，到底挣什么钱——以美国80年历史为鉴-20160524》。《养精蓄锐-20160425》、《重回业绩为王时代-20160502》以来我们反复强调，当前为存量博弈的震荡市，业绩为王。《风水轮流转，白马再称王-20160519》回顾了2011年来市场风格的变化，11年是的价值蓝筹股占优，12年是20-30倍PE的白马成长股占优，13年是30-50倍PE的高成长股占优，14年至15年中是50倍以上PE的概念成长股占优，15年中至16年1月底再次回到价值蓝筹占优，目前应该轮到白马成长股占优。结构上，存量博弈的震荡市中建议以20-30倍PE的白马成长股为底仓持有，30-50倍PE的高成长股波段操作。根据行业研究员推荐，结合净利润增速、动态PE、PEG等指标，白马成长组合如海康威视、歌尔声学、顺络电子、华宇软件、鹏博士、烽火通信、省广股份、华策影视、长园集团、平高电气、沧州明珠、碧水源、启迪桑德、华东医药、恒瑞医药、五粮液、洋河股份、汤臣倍健、小天鹅A、老板电器。高PE类公司在景气度较高的领域里精选，如代表智能制造的新能源汽车链，代表新兴消费的体育娱乐等。