兴业策略王德伦：6月风险较为集中 谨慎但不必过于悲观

　　来源：王德伦，王亦奕 公众号：XYSTRATEGY

　　★展望：6月风险较为集中，谨慎但不必过于悲观，风险释放后可以积极些

　　——市场近期关心的主要问题及我们的看法：（1）人民币中间价再次大幅下调。5月25日人民币中间价下调225个基点至6.5693，成为自2011年3月以来的最低水平。近期美联储态度“由鸽转鹰”的变化致使6月加息概率大幅反弹，美元指数出现回升，包括人民币在内的一系列货币均承压。未来随着6月美联储议息会议和脱欧公投等风险事件临近，市场对人民币汇率波动担忧加剧。（2）IPO审核要求趋紧，节奏有所放缓。上周4家上会的IPO中，证监会连续否决了3家企业的首发申请，致使今年以来的首发过会率从95.5%降至92.63%，此外每周上会企业数量从6家缩减至4家。我们认为，近期的IPO审核趋紧以及对跨界定增的限制都表明了“防风险和维护市场稳定”是监管层当前首要目标。（3）央行发布《2015年以来稳健货币政策主要特点回顾》。后期央行将继续维持稳健和中性适度的货币政策，未来几个月内在基数效应扰动逐步消失下，M2同比将继续出现明显回落。货币政策边际变紧已经在近一个月以来为市场所逐步反映。（4）上交所和深交所发布上市公司停复牌业务指引，或是监管层为6月中上旬A股第三次加入MSCI系列指数的大考再次清扫障碍。我们认为加入MSCI给A股带来的增量资金短期有限，对情绪修复有积极作用。

　　——对市场的判断：6月是风险集中释放期，谨慎但不悲观，风险释放后则可适当积极些，以“左侧”思维来布局下一阶段。4 月中旬起我们基于对货币宽松边际变化、信用风险暴露以及定增解禁等因素的考虑，明确提出要提防短期内风险偏好下行。近期市场表现（上证综指自3033至2821）使我们的观点得到印证。6月是市场风险集中释放期。（1）信用风险，影响风险偏好及流动性预期，年中是信用评级调整和信用对付的主要时段。（2）定增解禁及减持问题可能构成制约市场的压力。年中是“小高潮”。（3）6月美联储议息会议重新带来对人民币汇率波动的担忧。（4）欧洲杯（6月10日开幕）、英国脱欧公投（6月23日）、年中流动性节点（宏观审慎管理实施第一年）等影响风险偏好的事件性因素均集中在6月。

　　★投资策略：更侧重基本面，从景气和成长两个角度思考左侧机会

　　——行业配置：（1）高性价比。盈利、成长和估值三个维度梳理出四类公司——“漂亮50”公司、成长和估值匹配较好的板块、基本面边际改善的行业以及业绩超预期的公司，如小家电、机场、环保等。（2）核心资产。指处于先导性行业、成长早期、具备核心竞争优势的公司，多属智能制造业、现代服务业中的成长股，股票中的“京沪学区房”，市场蓄势时的好品种。（3）景气向上。如化工（脂肪醇、粘胶短纤）、造纸、建材（玻纤、PCCP）、小金属（钨、稀土）、建筑、航空（美元加息落定之后业绩弹性释放）。

　　——主题推荐：新能源和智能汽车（三元电池、电机电控、ADAS）、体育（体育大年，催化剂集中）、智慧物流及供应链、OLED（市场进入快速发展放量期）。

　　以下为正文

　　回顾：《打好歼灭战》《留得青山，打好游击》《中期存量博弈，提防六月变脸》《提防风险偏好下行》

　　——2016年度策略《打好“歼灭战”》：（1）主要矛盾是供给侧改革“歼灭战”，“破旧”带来阵痛（2）泡沫市、波动市、结构市、扩容市的特征下，美联储加息可能导致黑天鹅，2016年可能仍处于类似1998年行情。（3）主动择时，仓位灵活，充分衡量风险收益比，方能获得超额收益，打好歼灭战其实是立足于打好“小心被歼灭”战。

　　——2016年2月28日春季策略《留得青山，打好游击》：存量博弈下，消耗性、磨人的行情，伴随震荡和反复，需要留得青山。若稳增长持续超预期，注意把握周期性行业超预期表现机会。打好游击战，一旦机会出现，不能放过。

　　——2016年3月6日《从容利用温和的游击战环境》：市场短期风险偏好稳定，可以从容利用相对温和的战场环境打好游击战。3月15日《积极防御下的几种投资思路》：要积极寻找机会，哪怕是“小”机会，积小胜为大胜。4月4日，《积极防御，耐心打好持久战》。4月18日《中期存量博弈，提防六月变量》明确提出“六月天孩子脸”，二季度提防风险偏好下行。推荐了以食品饮料为代表的“高性价比”、和以化工为代表的“景气向上”板块。之后，上证综指从3033下至2821。5月2日《提防风险偏好下行》中再次提醒风险，重申风险偏好面临下行，信用风险暴露、定增解禁及股东减持将构成制约市场的重要压力。

　　展望：6月风险较为集中，谨慎但不必过于悲观，风险释放后可以积极些

　　——市场近期关心的主要问题及我们的看法：

　　（1）人民币中间价再次大幅下调。5月初以来，人民币中间价持续震荡下行，在经历了5月19日大幅下调315个基点后，5月25日再次下调225个基点至6.5693，成为自2011年3月以来的最低水平。近期美联储态度“由鸽转鹰”的变化致使6月加息概率大幅反弹，美元指数出现回升，包括人民币在内的一系列货币均承压。未来随着6月美联储议息会议和脱欧公投等风险事件临近，美元升值预期可能致使人民币贬值压力再现。3月29日耶伦讲话之后，市场普遍认为6月加息概率很小，不构成影响市场的因素。我们在4月18日二季度策略报告中，曾特别强调，6月份美联储加息预期仍将会构成一个重要扰动，目前正在反映这一判断。

　　（2）IPO审核要求趋紧，节奏有所放缓。上周4家上会的IPO中，证监会连续否决了科龙股份、南京中油恒燃、西点药业等3家企业的首发申请，致使今年以来的首发过会率从95.5%降至92.63%。过会节奏上来看，每周上会企业数量从6家缩减至4家。从近期发审委审核要点可以发现，虽然目前A股市场仍然沿用核准模式，但在具体审核过程中，发审委更注重企业的成长性、盈利能力的真实性等问题。我们认为，近期的IPO审核趋紧以及对跨界定增的限制都表明了“防风险和维护市场稳定”是监管层当前首要目标。

　　（3）央行发布《2015年以来稳健货币政策主要特点回顾》。报告指出，去年股市波动，为了促进市场稳定，央行被动的加大了流动性投放，也在一定程度上使M2增速有所加快。同时，货币政策也适度考虑了逆周期宏观调控的需要，导致去年7月份以来货币信贷增长有所加快。央行强调了后期将继续维持稳健和中性适度的货币政策，未来几个月内在基数效应扰动逐步消失下，M2同比将继续出现明显回落。货币政策边际变紧已经在近一个月以来为市场所逐步反映。

　　（4）上交所和深交所发布上市公司停复牌业务指引。上交所和深交所在5月27日发布的《指引》中扩大停牌规范范围，严控停牌时限。其中筹划非公开发行的，原则上不超过1个月，筹划重大资产重组停牌时间不应超过3个月。此次公布的停复牌新规与证监会5月6日例会上对QFII、RQFII相关问题集中作出回应类似，或均是监管层为6月中上旬A股第三次加入MSCI系列指数的大考清扫障碍。我们认为加入MSCI给A股带来的增量资金虽然短期有限，但是对情绪面有积极作用。若MSCI维持前两年A股初始的指数加入比例为5%的提议，若纳入预计将直接吸引约270亿美元的资金配置A股。（20150610《MSCI未将A股纳入，但态度积极》）

　　——6月是风险集中释放期，谨慎但不悲观，风险释放后则可适当积极些，以“左侧”思维来布局下一阶段

　　4 月中旬起我们基于对货币宽松边际变化、信用风险暴露以及定增解禁等因素的考虑，明确提出要提防短期内风险偏好下行。近期市场的表现使我们的观点得到印证。随着6月的临近，市场将进入风险集中释放期。

　　（1）信用风险持续暴露。一季度以来，信用风险暴露逐渐增加，未来伴随着企业评级下调压力增大，叠加二季度信用债兑付高峰，信用利差或有扩大趋势。后续需持续关注信用事件、实质违约的暴露情况，密切跟踪信用利差走势。信用风险对于市场的影响分为几个层面：首先会直接影响风险偏好；其次会影响流动性，信用风险事件不仅导致企业部门融资条件收紧，还会影响银行等金融部门的风险评价，同时会导致债券型产品去杠杆，连锁影响资金面和流动性环境；再次还会导致无风险利率提升（除非打破刚性兑付，但估计是小概率）。年中是信用评级调整的主要时段。

　　（2）定增解禁及减持问题可能构成制约市场的重要压力。随着4月底年报披露完毕，未来一两个月可能会体现更为明显。2016年全部解禁规模约1.2万亿元，其中1年期定增产品占比近2/3。有盈利的投资者锁定收获的动力较强，部分浮亏者由于产品到期也无法持续持有。（具体可参考兴业策略20160422《定增解禁减持压力测算——牛市的后遗症之一》）

　　（3）近期人民币汇率波动较多，6、7月美联储议息会议重新带来汇率波动的担忧。随着6月美元议息会议的临近，市场加息预期波动风险加大。需要注意的是，7月份还有一次议息会议，市场目前对7月议息会议上做出加息决定的预期正在上升。

　　（4）欧洲杯、英国脱欧公投、年中流动性节点等影响风险偏好的事件性因素集中在6月。

　　投资策略：更侧重基本面，从景气和成长两个角度思考左侧机会

　　从景气和成长两个角度把握结构性与阶段性机会，行业景气、业绩等基本面因素上升至更重要的位置，主题投资侧重有明确催化剂的主题。依然坚持“积小胜为大胜”的原则。在6月风险集中释放后可以适当积极，思考左侧布局。

　　行业配置上，从景气和成长两个角度把握结构性与阶段性机会，推荐高性价比、“核心资产”、景气向上三个板块。

　　高性价比。我们结合2015年报和2016年一季报，主要从盈利、成长和估值三个维度梳理四类公司：盈利水平ROIC等财务指标优秀、具备扎实基本面和清晰商业模式的A股的“漂亮50”公司（乘用车Ⅱ、建筑施工Ⅱ、公路铁路、发电及电网、白色家电Ⅱ、航空机场）、高成长和估值匹配的板块（造纸和航空）、基本面有边际改善的细分行业（白酒、家电、化工）以及业绩超预期的股票池（主要分布于银行、家用电器、通信、食品饮料、轻工制造、农林牧渔和化工行业）。（详见5月11日兴业策略专题报告《行业景气比较：何处是真金？》）。此外，机构配置达到新低、PEG较低、由于PPP存在向上超预期的环保也值得重点关注。

　　核心资产。我们所谓的“核心资产”可以理解为股票中的“京沪学区房”，既具有长期的成长性、又具有较高的安全边际。核心资产筛选标准包括：第一、先导行业，所处行业是代表未来经济转型和创新的前进方向 ；第二、核心竞争优势，公司是该行业最具竞争里和竞争优势的标的 ；第三、成长初期，生命周期来看，已经度过导入期，处在成长期的早期阶段。由于处在成长期的早期，盈利往往还没到爆发期，因而估值上看可能并不便宜，而且往往有一些瑕疵，例如对其商业模式看不懂或者有质疑。举例来看类似04、05年的苏宁、茅台，08年的歌尔，10年左右的京东，13年的东财和乐视等。（推荐标的详见5月4日兴业策略专题报告《核心资产：股票中的“京沪学区房”》）。

　　景气向上。如化工（脂肪醇、粘胶短纤）、造纸、建材（玻纤、PCCP）、小金属（钨、稀土）、航空（美元加息落定之后业绩弹性释放）。（参见3月20日兴业策略联合化工、轻工、钢铁有色等五大行业专题电话会议《与众不同的涨价细分品种》）。

　　主题上，推荐长期行业空间大、受益逻辑清晰、基本面有支撑、催化剂明确的体育、新能源与智能汽车、智慧物流、OLED。

　　体育：《体育发展“十三五”规划》正式发布，要求到2020年，全国体育产业总规模超3万亿。2016年是体育大年，随着6月欧洲杯、美洲杯以及8月的奥运会临近，互联网彩票或将于近期重新启动，体育板块将迎来新一轮催化，重点关注体育板块下三个投资方向：产业链上游的赛事运营相关领域（莱茵体育/华录百纳）。产业链中游的体育营销公司（道博股份/雷曼股份）。产业链下游的彩票等衍生行业（人民网/天音控股）。

　　新能源与智能汽车：4月20日乐视超级汽车在乐视生态发布会上正式推出，4月25日长安无人驾驶和北汽无人驾驶汽车亮相北京国际车展，谷歌也于近日宣布将于克拉斯勒公司合作开发无人驾驶汽车，智能汽车产业持续发展，重点关注智能汽车板块三大受益方向：1）产业链上游汽车驾驶辅助系统子行业（均胜电子）；2）产业链中游的车联网相关细分领域（东软集团）；3）产业链下游的汽车后服务市场（四维图新）。新能源汽车方面，5月18日，发改委、工信部印发了《关于实施制造业升级改造重大工程包通知》，新能源汽车被列入制造业升级重大工程。4月新能源汽车产销同步破3万辆，同比增长近2倍，行业景气度继续上升，同时，国家机关事管局指出“十三五”期间中央公车新能源车占比将过半，建议关注：1）产业链上游的三元电池子行业（澳洋顺昌/亿纬锂能）；2）产业链中游的电机电控行业（方正机电）；3）产业链中游的电子设备（法拉电子）。（详见兴业策略联合相关行业三次专题电话会议：4月6日《寻找新能源与智能汽车产业链下的投资机会》、4月25日《补贴新政落地在即，新能源汽车机会几何》以及5月16日《新能源汽车和三元电池主题电话会议》）

　　智慧物流及供应链：4月21日，“互联网+流通”行动计划正式发布，智慧流通基础设施建设成为重点。京东于5月13日宣布成立京东JDX事业部，将专注于“互联网+物流”主要负责全自动物流中心、无人机、仓储机器人等高端智慧物流项目的研究，这对推动我国建立完善的现代物流体系将起到积极的作用。我们建议关注三个受益维度：（1）产业链上游的机械行业中的物流自动化设备子行业（山东威达/软控股份）；2）计算机行业中的物流系统集成技术子行业（华鹏飞）；3）产业链下游的交运行业中供应链管理（怡亚通）。（详见4月6日兴业策略专题报告《智慧物流：现代服务业中的下一个风口——智慧物流专题系列一》）

　　OLED：5月18日，发改委、工信部印发了《关于实施制造业升级改造重大工程包通知》，OLED被列入制造业升级重大工程。OLED作为下一代主流显示技术，随着技术发展和成熟，苹果和三星等为代表的消费电子龙头开始应用OLED屏幕，市场将进入快速发展放量期，带来产业链巨大的利润空间，推荐（1）OLED有机材料中间体生产商（万润股份和濮阳惠成）（2）AMOLED驱动IC生产商（中颖电子）（3）AMOLED生产商（深天马A）。（详见5月17日兴业证券2016年OLED产业高峰论坛暨化工及电子上市公司交流峰会纪要）。