拥抱需求端价值投资回归

　　《红周刊》特约作者　马弋寻

　　近期，在部分国外做空大鳄和国内立场诡异人士一致唱空中国的噪音下，市场中开始弥漫诸多对未来中国经济形势的悲观和置疑之声。在此，笔者认为，我们应该清晰地看到，在全球经济衰退中，相对于美国经济的尚未实质复苏、欧日澳的负利率和经济不振，中国机会的逐渐增加，和“中国因素”在全球范围内正向影响的增强中，中国最高管理层和权威人士多次重提供给侧结构性改革对外传递出的宏观经济环境稳定的信号要高度关注。

　　供给侧改革重提，宏观经济平稳可期

　　在此次供给侧改革中，通过财政政策（营改增、债转股等）、货币政策、产业政策（减轻税负等）的合力统筹，一系列实体去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板等均在积极推进。其中，金融对实体经济的支持力度保持强劲。2016年政府工作报告中，首度纳入社会融资规模余额增长（目标13%左右）作为货币政策调控目标。4月末数据显示，社会融资规模存量同比增长13.1%，呈现适度增长，反映出的供给侧变化及去杠杆成效的部分非常显著：直接融资中，低于贷款利率的债券发行和不需要利息支出的股票融资（图1）在社会融资规模存量中的占比呈现持续的增加，实体经济融资成本在不断地下降，融资结构处于优化中。

　　推进供给侧结构性改革是当前和今后一个时期我国经济工作的主线。可以预期的是，在经济发展新常态的主基调下，总需求端发力的供给侧改革的坚定推进，将带来供给格局的变化，并将趋动结构性实体经济重新步入良性循环。当然，这一切都必然要求经济和宏观政策的稳定一路护航，对此权威人士在近期的人民日报头版头条文章中表示“稳预期的关键是稳政策，不能摇来摆去”。因此，可以确定的是，积极的财政政策和稳健的货币政策会持续，而短期多种灵活的预调微调及结构性投放的引导也将延续（当然在”稳”与“调”中会更注重“度”的把握，并会强调定向结构性调整功能的发挥），流动性合理充裕的局面将得以维系。市场应对后期降准降息减低预期。

　　政策和资金双趋动，价值投资缓慢回归

　　在需求结构转型的过程中，与固定资产投资的下滑相反，“十三五”期间消费需求对经济增长的拉动将更趋强化（见图2）。今年一季度，消费支出对GDP增长的贡献率已达到84.7%（同比增长22%）。在政策层面上，区别于数年前的类似4万亿类投资的大水漫灌，一系列财税、金融、产业政策（如土地政策）将主要向第一大产业服务业倾斜，通过实施区间调控、定向调控、相机抉择、精准施策等，以推动具备稳增长、保就业效用的相关产业实现转型升级。目前，关于促进发展生产性服务业、生活性服务业的两个指导意见已先后出台。

　　顺应这一趋势，市场逐利资金（包括外资在内）已经在持续沿着需求端发力、盈利回稳、产能利用率恢复的实体经济领域铺开。国内资金方面，融资资金已深度向大金融领域沉淀。外资方面，数月以来，QFII持续向国内多层级资本市场进驻，且至今该趋势都未改变（由去年四季度的178只增加到今年一季度的208只，见表1）。同时，由于今年6月大概率将A股纳入MSCI指数，在合理推算的基础上，跟踪MSCI指数的外资指数基金很可能会借道梧桐树投资平台加速向国内市场蓝筹品种中渗透。在继去年四季度代持平台梧桐树及其下子公司（凤山投资、坤藤投资）大量买入以银行为主的多只权重蓝筹股后，今年一季度凤山投资进一步增持了6只规模型品种（国金证券、金地集团、北方导航、恒生电子、浙报传媒、海南橡胶）。截至4月末，梧桐树投资平台持有A股市值已超1700亿。

　　除了先知先觉资金的主动选择外，政策上向蓝筹、周期类价值股投资的方向性引导亦不容忽视。最近，管理层进一步强调要治本、要求股市回归功能定位，并事实强化了对炒壳、跨界并购及定增的规范管理，并对退市机制、停牌期等一系列涉及规则完善之处进行强化、细化，以有效打击投机和纯讲故事重组及市值管理类炒作行为。毫无疑问，越来越呈现出“稳”的特征的蓝筹股正在政策和多重主流资金的关注下孕育新一轮中长期的投资机会。

　　短期市场存在小反弹

　　不过，受管理层频繁出击的影响，以及其对股市“不能简单作为保增长的手段”的表态，短期投资者心态确实受到影响并出现了较明显波动，非价值型小盘类品种也呈现出较高的股价波动。盘面上，本周指数再试2781点上方，由于资金仍处于流出状态，低位的波动较为正常。随着短期市场做空动能的衰竭，五月下旬市场的表现很可能以小反弹为主。不过，基于上述政策面、资金面的要求，大的空间仍有待时间去开拓，短期内继续关注3000点附近的压制。

　　总体上，资金的分歧会令市场在目前的有限空间中维持一定时日的反复。小反弹中可重点关注有业绩支撑、一季报超预期的分红高送转类个股。其中，一季报关注每股未分配利润2元以上、每股资本公积5元以上、流通盘5亿股以下的个股，特别是其中无分红送转历史的次新股，该类个股中期出现超预期分红和高送转的概率偏大（表2）。

　　从后市来看，随着政策的更严约束，以及投资环境的进一步净化，除了大金融（高股息率的银行、高增长的证券类）外，在稳增长中具备高贡献度、符合需求推动的供给侧改革逻辑类板块的中长期机会较为明确。其中，战略新兴产业（改革时间表明确的稀土磁材、高端制造等）、周期类中高销售毛利率类龙头（高端白酒、乳品、有色中的锂及锂电池等）、产业升级与需求爆发（健康中国）类中有较大规模融资盘资金沉淀，值得持续跟踪。

　　大宗商品仍在风口上

　　除了供给侧结构性改革是以总需求端发力作为开局外，国际大宗商品也在需求放大中重回投资的风口。全球经济的放缓，欧日澳等国全面的负利率量宽政策带来的货币超发，导致越来越多的货币只能狙击全球范围内相对更为有限的资产。因此，基于保值增值需求的黄金、稀缺性矿山、一线房产价格等已进入新一轮的稳步上行趋势内（即使短期震荡，并不改其趋势性向上）。与此同时，新出台的一系列支持钢铁企业进行并购重组的新政（去产能专项奖、税收优惠、土地出让收入政策等），以及两年压减央企10%产能则对需求端导向的部分钢铁煤炭类商品价格亦形成重要支撑。螺纹钢方面，受到最近管理层不断出台提升交易手续费、限制部分账户开仓、以及本周永安期货大幅减持多单影响，该品种仍有震荡，不过反复后经过期货牵引和现货加持的健康有序上涨（慢涨，趋势性上涨）亦可以期待。

　　在货币超发之外，另一重要大宗类品种原油则面临着全球相对滞后的对其供需失衡的认知（需求放大及供应的急剧减缩）。需求方面，美国页岩油气产量创新低后，沙特给予的更低油价政策会持续对其国内生产形成压制，美国能源信息署的EIA库存数据5月后减幅远超预期。同时，包括中国在内的精炼油产量连续数周的下滑也令精炼油的需求暴增。供给方面，近期全球多重灾难性事件加剧了原油供应的短缺：加拿大森林大火、尼日利亚爆炸、伊拉克油井爆炸以及沙特境内也门叛军的导弹袭击等，而主要的中东产油区内沙伊的持续对峙、及双方空战的预期等也进一步增强了该预期，并成为近期油价飙升的主要推手。布伦特原油价格今年将剑指60~65美元/桶一线。