广发策略：打破股市僵局的两个条件

　　转自微信公众号 广发策略研究 

　　本周策略观点

　　本周的主要变化有： 1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速46.6%，同比增速继续回落；2、国内工业品中钢价继续下跌，水泥和煤炭小幅上涨；3、两融余额较上周下降0.75%至8289亿元，大小非本周净减持21亿元。

　　在5月初连续两天暴跌之后，市场再次陷入了窄幅震荡，大部分投资者对目前这种环境非常恼火，只求“来个痛快的”——大家都在问：什么时候才能打破这种僵局？

　　就以上问题，我们的看法是：

　　一、打破僵局的第一个条件——观察到充分的信号来证明阶段性“调结构强于稳增长”。

　　1、“稳增长”和“调结构”的矛盾导致投资者对中长期的政策导向预期出现紊乱，风险偏好无法持续提升。我们在过去曾经有两篇报告对“稳增长”和“调结构”的矛盾进行了深入分析（《“供给侧改革”和“保增长”，也许只能二选一》2015-11-22、《稳增长和调结构的交谊舞》2016-3-24），在此不再赘述，只是用一个更直观的比喻来形容这种矛盾：一个癌症病人的恶性肿瘤已经被探明，要想根治就需要动大手术来切除肿瘤，但做这个手术会很痛，还存在手术失败病人死亡的风险；而同时还存在另一种药物疗法，可以帮助病人阶段性地缓解病痛，但无法消除肿瘤，一旦未来肿瘤扩散，病人将难逃一劫——目前正处在“主治医生”们为最终治疗方案争论不休的阶段，可以把广大投资者看做是心急如焚的“病人家属”，虽然“治疗费”都已经筹措好了，但是“治疗方案”没确定，这个钱再多也交不出去啊。

　　2、也许中长期这个矛盾都是“无解”的，会导致市场的“慢熊”。但是不排除出现阶段性“路线统一”的信号，这就可能短期打破股市的僵局，目前还处在“变局”前的“观察期”。在年初以来的宏观调控政策文件中，我们会看到大量“既要……又要……”式的句型，这意味着宏观调控政策始终在“稳增长”和“调结构”之间左右摇摆，也给股市奠定了“慢熊”的基调。但是在这个漫长过程中的不同阶段，我们肯定还是能够感受到政策的侧重方向和着力度发生变化，这就会在“慢熊”的大趋势中掀起一些小波浪。在上周“权威人士”发言之后，出现了政策面再次转向“调结构”的可能性，但这还需要时间来观察和验证，所以我们在上周就提出未来一个月是“观察期”。而在本周我们已能够零星观察到一些“调结构”开始加强的信号了——比如在“去产能”方面，5月18日财政部明确了1000亿“去产能”专项奖补资金的分配方式；而在“去杠杆”方面，5月20日证监会新闻发布会间接证实了对基金子公司加强监管。但仅观察到这些还不够，投资者还需要看到更多的“调结构”加强信号来确认政策面的变化。因此这个“观察期”还没有结束，短期内市场窄幅震荡的僵局还不会被打破。

　　3、当投资者观察到足够多的信号来确认阶段性“调结构强于保增长”，那么就有可能打破目前的僵局，使股市出现“先破后立”的新波段。我们认为未来观察“调结构”是否加码的主要验证点是：“三去”能否动真格？“国企改革”能否触及所有权的划分？“税改”能否加大减税力度？这三方面是“供给侧改革”的核心构成，因此监管层只有在这些领域表现出足够的诚意，才会使投资者再次产生“调结构强于保增长”的预期。不过从另一方面来看，如果以上改革逐一落实，可能短期内大家会看到企业关停、信用违约、员工下岗等事件明显增加，这些社会不稳定因素反而可能导致投资者在短期内的避险情绪上升，使市场“先破”；但随后改革预期的不断加强会提升投资者的中长期风险偏好，最终有望使市场出现中级反弹（“后立”）。

　　二、打破僵局的第二个条件——相对收益投资者的降仓。

　　1、“缩量”并不意味着市场的“见底反转”，反而意味着绝对收益投资者的不断离场，相对收益投资者逐渐成为了市场的主导力量。近期市场成交量持续萎缩，很多投资者据此认为市场抛压已经减少、见底反转可期。但首先和历史数据比较来看，近期的周度换手率约为6%左右，虽然很低但也并没有到历史底部水平（周换手率的底部水平一般在3%左右）；其次在01-05年和11-12年的两次“慢熊”中，市场成交 “缩量”的状态可以长期维持，并不意味着市场就会“见底反转”。我们认为现在的市场“缩量”是一种已进入“慢熊”的确认，而不是“见底反转”的信号。“缩量”背后的原因可能是绝对收益投资者的不断离场——很多绝对收益投资者（如私募、基金专户等）在5月初暴跌之后再次进行了减仓。但是这一次减仓之后，他们下次要再进场的意愿已经非常低了，这是前期“学习效应”的结果：在今年1月暴跌中期，大批绝对收益投资者都明显减仓。而2月以后市场开始反弹，他们又再次进场，但这次反弹的最大特点就是热点轮动太快，因此非常难赚钱，结果等到5月仅仅两天的暴跌就能将前三个月辛辛苦苦赚到的微薄收益“洗劫一空”，使他们大受打击。我们在和他们的路演过程中了解到，很多绝对收益投资者这次退场之后，都不断提醒自己要“管住手”，不能再受反弹诱惑，如果市场不“跌透”就不会轻易进场了。这样来看，那些必须要保持一定仓位的公募基金就越来越成为了市场的主导力量。

　　2、当相对受益者成为市场的主导力量之后，只有等他们都减仓之后才可能迎来一波“有力度”的反弹，这会带来一个“尴尬的宿命”——大家不减仓的原因是在等反弹，但如果一直不减仓就一直等不到反弹，而一旦真减仓了可能就真的反弹了。考核相对收益的公募基金虽然总体规模不如产业资本和散户，但是他们近几年最大的特点就是“一致行动人”——大家年龄相仿、受教育程度相近、有比较一致的投资理念，再加上相对排名制度的限制，使他们非常容易同向操作，进而对市场波动产生较大的影响（而产业资本和散户虽然持仓规模大，但是操作千差万别，很难形成“合力”）。而近期我们在向公募基金的路演过程中了解到，大家虽然情绪都很悲观，但是很少有人会真正大幅减仓，目前普遍都是保持一个78%~80%左右的中性仓位做高频交易。大家不减仓的原因是：每次下跌都跌太快，根本来不及减仓，而跌两天之后市场往往就开始震荡走平，这时候又舍不得减仓了，还不如保持现在的仓位等下次反弹。但由于相对收益投资者已经成为了市场的主导力量，因此市场主要的增量资金来源就是他们降仓卖股票获得的现金。这样大家如果一直保持现在的中性仓位不减仓，可能就一直等不到真正的反弹，最后还会出现一种尴尬的局面——等大家真的绝望开始减仓之后，市场反而就真的见底反弹了（这也能和上文提到的“先破后立”的未来推演相吻合）。

　　三、配置方向：从绝对收益的角度可以寻找“新白马”去“抱团取暖”；从相对收益的角度可以寻找“稳增长”和“调结构”的交集板块（PPP相关的建筑和环保）。

　　1、我们率先提出的“新白马”概念受到了广泛认同和关注。但有意思的是，每个人都觉得自己的重仓股就是“新白马”（而别人家的不是），大家的最终“抱团”可能还需要业绩的进一步验证。我们在上周周报《真正的“抱团取暖”还没开始》中提到，消费股并不是“慢熊”中的最佳“抱团”品种，最终大家会选择那些中等市值规模、两年复合增速大于30%、PEG小于1的“新白马”去“抱团取暖”。本周我们在和投资者交流的过程中发现，大家对这个观点非常认同，但每家机构心目中的“新白马”却是完全不同的公司——大家都认为自己的重仓股就是最好的“新白马”，而别人家的不是。我们认为大家的这种分歧主要在于对“新白马”潜力股的业绩预期还存在分歧，未来可能还需要通过中报、三季报的不断验证和“去伪存真”，大家才会最终形成一致的选股方向。与此同时，我们也汇总了广发各行业分析师心中的“新白马”供大家参考，请见下表。

　　2、发展民间投资是“稳增长”和“调结构”的交集，而目前民间投资的最佳入口就是PPP项目。虽然“稳增长”和“调结构”看似充满矛盾，但如果仔细寻找，还是能够找到两者的“交集”，比如“发展民间投资”就是典型——从“稳增长”的角度来看，需要进一步刺激投资来稳定经济增速，民间投资自然是刺激方向；而从“调结构”的角度来看，今年1-4月的经济数据显示，政府投资对民间投资形成了“挤出效应”，使得民间投资增速大降，未来调整投资结构也需要扶持民间投资。而目前来看，民间投资的最佳入口就是PPP项目——民营企业资金、信托理财资金可以通过出资成立PPP基金的形式参与到PPP项目中去，而接下来监管层也会在这方面出台更多的扶持政策进行资金疏导。随着PPP的项目落实和资金到位， 参与PPP项目施工的建筑和环保企业有望从中受益。

　　本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2016年05月20日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨46.63%，相比上周的48.46%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降9.02%，月同比上涨28.59%，周环比上涨1.30%。

　　国家统计局数据，3月70个大中城市新建住宅价格指数同比上涨4.10%（前值2.90%），其中一线城市同比上涨31.50%（前值29.50%），二线城市同比上涨7.10%（前值5.20%），三线城市同比上涨0.30%（前值-0.50%）；3月70个大中城市新建住宅价格指数环比上涨1.00%（前值0.80%），其中一线城市环比上涨2.60%（前值3.30%），二线城市环比上涨1.70%（前值1.50%），三线城市环比上涨0.60%（前值0.30%）。

　　汽车：乘联会数据显示，5月第2周乘用车零售销量同比上涨27%，增速较第1周的17%有所上涨。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢价继续下跌。螺纹钢含税均价本周下跌4.74%至2332元，冷轧含税均价下跌5.11%至3230元。本周钢材总社会库存上涨0.74%至944.68万吨，螺纹钢社会库存增加0.32%至450.61万吨，冷轧库存涨0.96%至120.18万吨。钢铁毛利率本周均下跌，螺纹钢跌4.81%至-3.34%，冷轧跌5.04%至-4.98%。截止至5月20日，螺纹钢期货价为2062元/吨，同比上周上涨了1.58%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比小幅上扬0.06%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.25%至265.2元。其中华东地区均价环比上周跌0.52%至273.57元，中南地区保持不变为270.8元，华北地区保持不变为241.0元。

　　化工：化工品价格保持平稳，盈利能力涨跌相当。国内尿素跌0.44%至1280.00元，轻质纯碱（华东）跌0.46%至1240元，PVC（乙炔法）跌0.27%至5262.86 元，涤纶长丝（POY）涨0.70%至6721.43元，丁苯橡胶跌5.82%至11328.57元，纯MDI跌0.68%至16585.71元，国际化工品价格方面，国际乙烯跌0.44%至1140美元，国际纯苯跌2.71%至631.07美元，国际尿素跌1.07%至197.86。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格保持稳定，铁矿石库存增加，煤炭价格小幅上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价稳定在469.46 元，太原古交车板含税价涨3.33%至620.00 元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周稳定在 382 元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少2.15%至 441.05 万吨，港口铁矿石库存增加2.43%至10178.00 万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨3.00%至 48.46 美元，Brent涨5.94%至 50.68 美元，LME金属价格指数涨0.13%至2234.60 ，大宗商品CRB指数本周涨0.91%至 184.21 ；BDI指数本周涨4.17%至625.00 。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.06%，行业涨幅前三为有色金属（2.53%）、计算机（2.40%）和电子（2.38%）；涨幅后三为公用事业（-1.11%）、建筑装饰（-1.42%）和交通运输（-1.43%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周19.02倍上升到本周19.09倍，PB（LF）从上周1.87倍上升到本周1.89倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周38.99倍上升到本周39.09倍，PB（LF）从上周2.50倍上升到本周2.52倍；创业板本周PE（TTM）从上周72.42倍上升到本周73.79倍，PB（LF）从上周5.54倍上升到本周5.59倍；中小板本周PE（TTM）从上周51.58倍上升到本周51.89倍，PB（LF）从上周4.09倍上升到本周4.13倍；A股总体总市值较上周上升0.34%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.26%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.85下降到本周1.84；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.28上升到本周6.39；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周4.16下降到本周4.13。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为54亿份，上周为60.12亿份；本周基金市场累计份额净增加87.24亿份。

　　活跃交易账户比：本周活跃交易账户比为15.04%，较上周的14.69%有所上升。

　　融资融券余额：截至5月19日周四，当周融资融券余额8289.62亿，较上周下降0.75%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至5月13日新增投资者数量32.9万，相比之前一周的26.15万略有上升。

　　证券市场交易结算资金：截至5月13日，当周证券市场交易结算资金余额1.57 万亿，相比之前一周减少2.03%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁585.85亿，预计下周解禁551.32亿。

　　大小非减持：本周A股整体大小非减持21.20亿，本周减持最多的行业是农林牧渔（-6.85亿）、电气设备（-3.81亿）、电子（-3.48亿），本周增持最多的行业是公用事业（3.03亿）、医药生物（1.79亿）、轻工制造（8470.24万）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨为138.88，上周A/H股溢价指数为138.76。

　　2.3流动性

　　央行本周共进行本周共5笔逆回购，总额为3000亿元；5笔逆回购到期，总额为2500亿元；2笔MLF（投放），总额为2900亿元；1笔MLF（回笼），总额为475亿元；本周公开市场操作净投放2925亿元资金。截至2016年5月20日，R007本周下跌7.86BP至2.37%，SHIBR隔夜利率上涨0.6BP至2.008%；长三角和珠三角票据直贴利率本周表现不一，长三角稳定在2.75%，珠三角稳定在2.80%；期限利差本周涨2.91BP至0.64%；信用利差下跌3.32BP至0.77%。

　　2.4海外

　　美国：美国财政部周二公布美国3月外资净买入公债236亿美元，高于前值99亿美元；美国商务部周二公布美国4月新屋开工（年化月率）为6.6%，高于前值-9.4%和预期值2.9%；美国劳工部周二公布美国4月未季调核心消费者物价指数（年率）为2.1%，低于前值2.2%；美国4月未季调消费者物价指数（年率）为1.1%，高于前值0.9%；美国能源信息署周三公布美国上周EIA原油库存变化（至0513）为131万桶，高于前值-341万桶和预期值-316.7万桶；美国劳工部周四公布美国上周季调后初请失业金人数（至0514）为27.8万人，低于前值29.4万人，高于预期值27.5万人；全美地产经纪商协会（NAR）周五公布美国4月NAR季调后成屋销售（年化月率）为1.7%，低于前值5.1%，高于预期值1.3%。

　　欧元区：欧盟统计局周二公布欧元区3月季调后贸易帐为223亿欧元，高于前值212亿欧元；欧盟统计局周三公布欧元区4月调和消费者物价指数终值（年率）为-0.2%，低于前值0%，与预期持平；欧盟统计局周五公布欧元区3月净直接投资为138亿欧元，低于前值445亿欧元；欧元区3月季调后经常帐为273亿欧元，高于前值192亿欧元。

　　日本：日本央行周一公布日本4月国内企业商品物价指数（年率）为-4.2%，低于前值-3.8%；日本内阁府周三公布日本第一季度名义GDP年化初值为502807.9十亿日元；高于前值500553.7十亿日元；日本第一季度实际GDP初值（季率）为0.4%，高于前值-0.4%和预期值0.1%；日本第一季度实际GDP初值（年化季率）为1.7%，高于前值-1.4%和预期值0.2%；日本第一季度实际GDP初值为530014.8十亿日元，高于前值527395.2十亿日元。

　　本周海外股市：标普500本周涨0.28%收于2052.32点；伦敦富时涨0.29%收于6156.32点；德国DAX跌0.37%收于9916.02点；日经225涨1.97%收于16736.35点；恒生涨0.67%收于19852.2。

　　下周公布数据一览

　　下周看点：美国4月新屋销售；欧元区5月Markit制造业采购经理人指数初值；中国工业经济效益月度

　　5月23日周一：日本4月商品出口、欧元区5月Markit制造业采购经理人指数初值

　　5月24日周二：美国4月新屋销售

　　5月25日周三：美国上周EIA原油库存变化

　　5月26日周四：美国4月耐用品订单、美国上周季调后初请失业金人数、美国4月NAR季调后成屋签约销售指数

　　5月27日周五：日本4月全国消费者物价指数、美国4月个人收入、美国4月个人消费支出、美国第一季度实际GDP修正值、中国工业经济效益月度