荀玉根：A股存“Sell in May”效应 制造业尤其明显

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　　核心结论：①海外实证研究显示36个成熟与新兴市场存在Sell in May效应，97年至今数据显示A股也存在此效应，5月初卖出10月初买入累计超额收益200个点。②国内外共同特征：制造业的Sell in May效应最显著，消费类行业最弱。③海外研究认为季节、假期等对情绪的影响是此效应的主因，A股与5-9月整体处于政策淡季有关。

　　Sell in May效应

　　——以海内外历史为鉴

　　每到五月，“Sell in May and go away”这句股市谚语就时常被提及，这一谚语在国外股市究竟表现如何以及A股市场是否同样得到验证，本文试做一分析。

　　1．海外市场的“Sell in May”效应

　　“Sell in May andgo away”这句股市谚语来源已久，最早的书面记载见于1964年的《英国金融时报》，所表达的是每年5月先后往往是市场走熊的开始，而谚语的后一句则是“but remember to come back in September”。根据这一谚语，5-9月间的股票收益率会低于一年中其他时间。2002年Bouman 和Jacobsen 在《美国经济评论》（The American Economic Review）发表文章，对37个成熟与新兴市场1970-1998年的MSCI 再投资指数进行研究，发现其中36个市场存在“Sell in May”效应，其中欧洲市场表现最为明显，英国股市“Sell in May”效应甚至可以追溯至1694年。而且“Sell in May”效应具有强大的生命力，并不会随着这一现象被发现而逐渐消失，在大多数市场中，这一简单的策略业绩表现优异且风险承担更小，较小的交易成本也使得该策略更具实践的可能。

　　11年后，Andrade，Chhaochharia 和Fuerst （2013）将Bouman 和Jacobsen （2002）研究样本拓展至1998–2012年，发现“Sell in May”效应仍然存在，由此也否定了这一效应只是数据挖掘的偶然存在。我们选取美、英、法、日、韩和台湾六个股票市场，统计主要指数1985年至今月度平均收益率，发现大多数市场每年5-9月份收益率普遍弱于年内其他时间，为剔除极端值影响，观察指数月度收益率中位数，同样印证了“Sell in May”效应的存在。也有学者提出了不同的结论，Maberly &Pierce （2003）针对美国S&P 500期货市场将个别月份极端值剔除后未发现“Sell in May”效应的存在。但每年5月前后，这一谚语总会被提起，我们感兴趣的是，这一神奇的谚语在A股市场上是否也会应验。

　　2．A股的“Sell in May”效应

　　A股有没有“Sell in May”效应？——有。由于1997年之前我国股票市场尚未设置涨跌停板，我们将1997年以来上证综指按牛熊期间划分为97-02年、03-08年、09-13年和14年至今，观察每阶段指数月度平均收益率，发现每年5-9月上证综指收益率表现普遍弱于年内其余时间，另外观察1997年至今四段震荡市区间（97-98年、02-03年、10年、12-13年）上证综指月度平均收益率，发现震荡市中“Sell in May”效应同样存在。

　　回溯测算“Sell in May”策略在A股市场的表现，以上证综指为例，每年10月初买入，次年5月初卖出，“Sell in May”策略97年至今收益率高出上证200个百分点为419.87%，03年至今收益率高出上证115个百分点为231.55%，09年至今收益率高出上证100个百分点为161.89%，14年至今收益率高出上证50个百分点为88.55%。简单的“Sell in May”跑赢大盘！但同时也应看到，“Sell in May”策略是对历史表现的统计发现，历史业绩不代表其未来表现，而且具体择时等因素也降低了该策略的可实践性。

　　哪些行业“Sell in May”效应更为明显？——制造业。我们观察05年至今中信一级行业指数月度平均收益率，发现钢铁、建筑、交运、建材等周期行业5-9月份市场表现普遍较差，“Sell in May”效应更为显著，而消费类行业“Sell in May”效应表现最弱。这一结果与Ben Jacobsen（2009）对美国股市的研究相符，周期行业季节性特征更为明显，而这一季节性特征在股价上也有所体现。

　3．为何会有“Sell in May”效应？

　　根据Fama市场有效假说（EMH），股票价格的收益率序列在统计上不具有记忆性，是个随机游走的过程，显然“Sell in May”效应的存在与之相悖。海外专业研究认为季节、假期等对情绪的影响是“Sell in May”效应的主因，Bouman and Jacobsen （2002） 发现夏季假期更长的国家“Sell in May”现象更为明显，认为假期因素可能对投资者风险偏好或流动性产生影响。Kamstra， Kramer and Levi （2003） 研究发现“Sell in May”效应与季节性情绪扰乱有关，白昼时间的缩短使得投资者情绪低，增加风险厌恶情绪，因而夏季与秋季股票收益率更低。Cao and Wei （2005） 研究认为温度的变化使得投资者情绪发生变化，进而影响股票收益率表现。

　　就A股市场为何也存在这一现象，我们从DDM模型出发，认为可能存在以下原因：

　　从盈利看，5-9月处于基本面验证期，市场考验变大。每年年初，政策亮点多、资金整体充裕、经济数据空窗，易出现春季躁动行情。而随着4、5月份宏观经济数据明朗、年报和一季报公布，市场进入验证期，因之前市场已躁动，只有数据持续改善且好于预期，市场才有继续上涨动力。

　　从流动性看，利率因素与“Sellin May”不存在明显相关性。统计1997年至今历次人民币基准利率变动时点，利率变动无季节性特征，未发现每年5-9月倾向于利率收紧而其余月份倾向于利率宽松，这Bouman and Jacobsen （2002） 的研究结果一致。

　　从风险偏好看，5-9月整体是政策淡季，对市场情绪的刺激不如其他月份。每年1-2月地方召开“两会”、部委召开年度工作会议，3月召开全国“两会”，10-11月召开中共*届*中全会、12月召开中央经济工作会议。相比而言，5-9月份是政策淡季，主要是政策执行落实期，这是影响风险偏好的因素之一。

　　附录：近期策略观点

　　1、《风水轮流转，白马再称王-20160519》：①回顾09年来市场风格的变化，09-10年概念成长占优，11-12年白马成长和价值蓝筹占优，13年高成长占优，14-15年概念成长再次占优。②11-12年白马成长因稳定的业绩增长持续跑赢市场，基金持仓占最高达24%，之后回落至目前的5.9%。③当下市场是存量博弈市，白马成长盈利增长稳定、估值合理、基金持仓低，有望王者归来。

　　2、《给A股体检：玩家结构、交易特征、筹码分布-20160517》：①玩家结构：散户持有自由流通市值占一半，机构23%、国家队6%，机构中绝对收益与相对收益规模比16：10。②交易特征：散户贡献约85%的交易量，机构12%，16年来年化换手率主板262%、创业板797%、散户1157%，15年为此2倍左右。③筹码分布：基金偏爱新兴行业，保险和QFII更爱金融等蓝筹，国家队喜好中字头蓝筹。

　　3、《市场短评：请耐住寂寞-20160517》：

　　①昨日、今日市场活跃程度有所增加，创业板指连续上涨两天，分别涨1.6%和1.2%，我们认为这是技术性反弹，不具备操作价值。

　　②市场核心背景已变，小心为上。1月底-2月底2600-2700点我们坚定乐观源于国内外政策暖推升风险偏好，4月17日转向谨慎的逻辑是判断政策最好时刻过去、反弹时空已可观。政策重心已回到供给侧改革，需跟踪实施过程中对经济和金融的冲击，尤其是低等级信用债步入到期高峰期。

　　③“会买的是徒弟，会卖的是师傅，会空仓的才是大师。”弱市中有操作价值的机会稀缺，95年来指数反弹15%以上的行情共有14次，在同一牛熊周期中，上一次反弹结束至下一次反弹出现平均间隔小半年，最快2个月。上轮反弹结束刚1个月，基金仓位并未降至前期低点，机会还需等待。学习鳄鱼，耐得住、等得起。

　　4、《小心为上-20160515》：①近期行情主要矛盾是政策面影响风险偏好，1月底到4月中的上涨源于国内外政策暖提振市场情绪，4月中以来市场跌源于政策变化引起市场情绪逆转。②政策重心转向供给侧结构性改革中长期利于股市，短期需警惕改革中阵痛的冲击，尤其是低等级信用债到期高峰来临。③耐心等待，小心为上，存量博弈市赚钱不易，宁愿错过也不要做错。降低预期，业绩为王，如食品饮料、饲料养殖、维生素印染、新能源汽车等。