申万策略：仍需关注风险 市场整体波动性或将回升

　　来源微信公众号：申万策略

　　本期投资提示：

　　2月底以来美国加息预期延后，经济数据转暖，超发的流动性重新开始在全球“填坑”，全球风险资产经历的年初以来难得的“蜜月期”，特别是大宗商品和新兴市场反弹中力度较强，市场整体的波动率也出现了明显的回落与大类资产之间”脱锚”的现象。但全球市场“风和日丽”的日子并非“稳态”，5-6月份仍需关注相关风险因素，市场整体波动性或将回升。

　　商业周期：全球弱复苏出现扰动，阶段性影响市场风险偏好。商业周期来看，春季以来全球经济数据的短期改善，支撑了1月“危机模式”之后全球市场风险偏好的回升。而4月份全球经济数据已经开始出现走弱迹象，商业周期弱复苏出现一定扰动。4月PMI，除了欧元区还在整体延续弱复苏之外，美国、日本以及大部分新兴市场国家均出现回调。此外，4月中旬以来美国经济意外指数开始下行，中国与新兴市场的经济意外指数也出现向下走的迹象，近期中国4月份低于预期的经济数据影响了全球市场的风险偏好。

　　货币周期：关注美联储鸽派被充分预期之后存在的预期差风险。3-4月份全球风险资“风和日丽”的背后是美联储超预期的鸽派表述与欧日央行难以进一步宽松的货币政策导致的美元大幅走弱。尽管我们总体认为美联储几年实际加息的进程总体仍将缓慢（1-2次），但6月份美联储大概率不加息的预期已经很大程度上被市场所反映，后续美国阶段性数据改善与鹰派表述获奖带来美元阶段性企稳的预期差风险。前期美国松、欧日紧背景下美元持续走弱，关注后续央行政策转向的可能性。相比欧洲，商业周期复苏相对较弱的日本的宽松压力更大。

　　信用与政治周期：微观基础不稳，杠杆仍是长期约束，关注英国退欧风险。中长期来看，全球宏观杠杆率仍处于高位，全球债务风险担忧远没有消除。即使是在经济复苏走在全球前列的美国，GDP增速与债务增速之间的差距也在收窄。而企业微观角度看加杠杆的过程也在持续，除了日本之外，美国、欧洲、中国等国的净债务除以税前利率的比例在11年之后持续走高。政治风险方面关注英国退欧的风险，一旦真的退出将对英国本都以及欧洲造成较大冲击。

　　风和日丽并非稳态，警惕海外“Sell in May”，全球市场5-6月全球市场波动性或加剧。战术配置角度，考虑到全球经济复苏出现阶段性扰动、美元短期回升压力增大、英国脱欧等政治风险事件，未来5-6月份全球市场波动性或将加剧，股票、大宗等风险资产涨幅将趋缓，震荡加剧，利率债交易性机会上升。不过这一轮市场调整尚不会启动类似与1月份的“危机模式”，风险资产尽管可能有所调整，但创出年内新低的概率仍然不高。

　　全球大类资产配置建议，短期关注利率交易性机会，中期看好投资级债券与价值型股票。股票：当前相对看好商业周期继续复苏的欧洲以及估值校为合理的日本，风格上关注高股息率价值股。债券：利率债整体估值偏贵，短期有交易性机会，长期仍建议超配投资级债券。高收益债前期涨幅较多，短期不建议战术配置。大宗商品方面：短期仍看好由于供给收缩加剧的石油价格回升，中期看将进入大的震荡格局。工业金属由于二季度短期商业周期复苏 回落，反弹力度趋弱；依然看好黄金的长期配置价值。

　　1． 风险资产“蜜月期”，全球风险资产脱“锚”？

　　我们在春季全球资产配置报告《全球资产配置的中国映射》中曾提出，全球资产整体呈现高估值、高波动、高联动的特征。脆弱的基本面叠加超发的流动性，导致资产估值整体上升，且波动性增加，风险资产之间抽象关联导致全球风险资产总有“锚”，全球风险资产之间的联动性加强。

　　二月底以来随着美国加息预期延后，经济数据转暖，超发的流动性重新开始在全球“填坑”，全球风险资产经历的年初以来难得的“蜜月期”，特别是前期下跌幅度较大的石油为代表的大宗商品和新兴市场在这一轮反弹中力度较强。

　　另一方面，伴随着风险偏好的恢复，市场整体的波动率也出现了明显的回落与“脱锚”的现象。全球的股市、商品、汇率以及债券市场波动率均出现不同程度的下行，全球股市整体波动率已经回落至2015年年底水平附近。从相关性来看，A股市场与全球市场的相关性出现明显下降，石油与全球股市的相关性也出现了下行。

　　我们认为在三到四月份“风和日丽”的全球市场背后主要的驱动力在于：

　　1）商业周期：年初以来全球经济出现短周期复苏，特别是中国为代表的新兴市场国家出现复苏迹象。

　　2）货币周期：年初全球市场动荡加剧，美国经济数据不达预期，导致美联储鸽派表述，美国加息预期进一步延后。

　　3）信用周期：部分国家信贷出现复苏迹象，经济改善的预期也缓解了信用风险的担忧，体现在全球信用利差的明显回落与信贷的增加。

　　4）大宗商品反弹反过来加强市场对于经济复苏预期的信心。

　　总体来看，2016年二月底以来，全球资产风险偏好阶段性修复的驱动力在于“全球经济数据的回暖”与“美国加息预期的阶段性延后”以及“油价的企稳反弹”带来的风险偏好的修复。而进入四月份这些因素似乎都在发生一些微妙变化。

　　2． 商业周期： 全球复苏轨迹出现扰动

　　1.1 全球经济复苏轨迹出现扰动

　　年初以来，全球经济数据特别是新兴市场的经济数据回暖，支撑了市场风险偏好的回升。发达国家方面，美国制造业PMI指数自2015年年底以来出现持续三个月回升。欧日表现相对较弱，欧元区与英国PMI三月份出现弱势反弹；日本表现最弱，制造业PMI指数自15年底连续三个月下滑，并回落至收缩区间。相比发达市场而言，年初来以来以中国为代表的新兴市场的经济数据回暖更为抢眼，比如澳洲、印度等区域年初以来PMI指数回升明显。

　　但进入四月份之后，全球经济数据已经开始出现走弱迹象，商业周期弱复苏出现一定扰动。从制造业PMI指数来看，欧元区还在整体延续弱复苏之外，美国、日本以及大部分新兴市场国家均出现回调，其中回调幅度较大的国家包括日本（已经连续三个月走弱）、澳大利亚、印度和巴西。从花旗经济意外指数看，四月中旬以来美国经济意外指数开始下行，与此相对比的是欧元区和日本的指数总体继续上升。另一方面，中国与新兴市场的经济意外指数也出现向下走的迹象。

　　从企业层面数据看，美国上市公司销售收入增长率结束了连续五个季度的下行，底部企稳，但仍处于负增长区间，2015Q4销售增长率为-2.92%，2016Q1略微收窄至-2.19%。但值得注意的是，欧洲呈现出了加速复苏的状态，销售增长由负转正（-9.35%→4.09%）。中国同样呈现出底部企稳的特征（-5.00%→-4.14%）。

　　美国上市公司销售净利率同样结束了连续五个季度的下行，目前呈现底部弱复苏的状态，2015Q4销售净利率为6.36%，2016Q1略升至6.40%。欧洲同样呈现出弱复苏的状态（3.31%→3.35%）。中国则与上期持平（4.41%）。

　　从商业周期角度来看，本轮全球经济复苏周期仍不稳固，后续仍有回调风险。年初短周期的复苏支持了市场风险偏好回归，但四月份开始全球商业周期复苏都出现扰动，而除非有进一步超预期的表现，否则经济数据回暖对于市场刺激的边际作用将有所下降。而从各国商业周期的比较来看，相比前期市场预期较高的美国和近期反弹力度较强的新兴市场，我们认为欧洲的经济复苏节奏稳健，日本经济复苏也存在一定的预期差。

　　3． 货币周期：货币宽松中后期的“纠结”再现

　　前期支持全球市场反弹的另一因素重要因素是美国年初以来一系列超预期的鸽派表态导致的美国加息预期的延后。同时由于欧日实施了负利率政策之后，货币政策进一步宽松空间下降，日元、欧元的走强也支持了美元指数的回落。

　　3.1 鸽派预期充分反映之后是否会有预期差？

　　耶伦在三月底的讲话中表示，受中国经济增速放缓和油价暴跌影响，全球经济和金融市场的不确定性增加，这令美国经济面临的风险增加，对通胀回升前景保持谨慎，因此美联储应更缓慢地进行加息。去年12月份加息后，美联储的“点状图”显示今年加息四次。三月份的FOMC会议上，七名官员预计美联储今年将加息三到四次，大多数官员则认为加息两次。

　　尽管我们认为美联储几年实际加息的进程总体仍将缓慢（一到二次），但是从当前市场预期的角度看，六月份美联储大概率不加息的预期已经很大程度上被市场所反映，是否会存在预期差的可能性？一方面，市场预期与美联储委员预期之间的差距在拉大。三月份美联储鸽派表述之后，美国联邦基金利率期货反应的加息预期已经出现了剧烈的调整，从三月中旬的43%快速回落至当前的4%左右。当前美联储联邦基金利率期货隐含美国六月加息预期仅为4%，但对七月份加息概率预期则大幅上升为17%。而市场预期美联储维持当先利率水平不变的概率仍有大于51%，反映当前市场对美国加息预期比美联储给出的点阵图指引要更为保守。另一方面，反应美国加息预期的美元指数本身已经出现了显著的回调。

　　3.2 欧、日货币政策是否会再度宽松值得关注

　　实施了“负利率”之后的欧洲和日本货币政策进一步宽松的空间也在变小，导致汇率阶段性走强。尽管欧元的反弹与欧洲近期相对稳健的商业周期复苏有关，货币政策进一步宽松的预期边际下降。但在目前经济弱复苏的阶段，过于强势的货币对于经济基本面仍有较大不利影响，因此很难说欧洲和日本会继续放任本币升值。特别是日本，在实施了“负利率”之后，市场风险偏好反而受到打压，导致日本因为避险情绪影响而升值，而日本近期相对不太理想的经济数据也会迫使日本央行采取进一步的行动，防止本币继续大幅升值。目前来看，日本央行的宽松压力更大。

　　反观我国的货币政策，短期之内由于经济数据的短期回升、金融数据的放量、通胀压力的抬头，边际宽松力度有所下降。今年以来，央行准备金率调整的节奏放缓，截止目前为止存款准备金率仅下调了一次，这与2015年提前降准以应对资本外流保持国内流动性宽裕的做法不同。主要是因为降准的干扰信号作用太强，不利于稳定汇率预期，也不利于缓解跨境资本流动的压力。而稳定汇率及缓解资本流出压力却是最近一直被领导人强调要做的事。

　　从中期的角度来，各国货币政策的周期的分化本质上还是基本面的分化与约束所驱动，货币政策宽松空间下降是各国普遍面临的问题。在这一背景下，资产价格的泡沫风险以及信用风险的暴露将会持续困扰市场。

　　4． 信用与政治周期：微观基础不稳，长期仍是约束

　　4.1 杠杆继续加码，长期仍是约束

　　短期内市场信心的恢复与风险偏好的重归导致信贷周期短期回升。我们看到，二月份以来美国高收益利差短期出现明显下滑，目前已经回落到年初水平。短期来看，由于较高的收益率，高收益债依然是有吸引力的资产。

　　但中长期来看，全球债务担忧远没有消除，商业周期并未脱离弱复苏的态势，宏观杠杆率仍处于高位，后续仍需要经历去杠杆的漫长过程，其中蕴含的金融风险仍是全球经济最大的潜在不稳定因素之一，犹如高悬在全球资本市场之上的达摩克利斯之剑。

　　即使是经济复苏走在全球前列的美国，其GDP增速与债务增速之间的差距也在收窄，显示基本面改善的速度尚不能赶上债务积累的速度，信用风险担忧未消。而从企业微观角度看，加杠杆的过程也在持续，除了日本之外，美国、欧洲、中国等国的净债务除以税前利率的比例在2011年之后持续走高。

　　另一方面，近期我们注意到中国的信用风险正在发酵，信用违约事件明显增加，信用债发行受阻，压制了市场整体风险偏好，信用利差出现明显反弹。尽管目前来看，中国政府仍有能力通过维持短期流动性环境宽松来应对由于风险偏好上升而导致日益收紧的信用环境，国内的信用风险更多是以点的方式逐步暴露，而非全面爆发带来系统性风险。但在刚性兑付逐步打破的过程中，特别是在“供给侧改革”的大背景下，产能过剩行业的信用环境收紧将是大势所趋，信用债的分化势必加剧，将更加注重对于个券基本面的甄别，而非简单的政府担保。

　　4.2 短期关注英国退欧，中期关注美国大选与G20

　　英国将在今年6月23日举行英国脱欧公投，目前来看结果仍然存在极大的不确定性。我们宏观团队之前曾专门撰写报告指出：脱欧将使英国经济遭受明显损失。不仅仅是贸易方面来带冲击，英国脱欧后，还将缺席欧盟进一步一体化的进程，并缺席欧盟与美国和日本的自由贸易协定。脱欧也会导致英国资本外流，并影响伦敦的金融中心地位。因为来自欧盟的FDI占到英国吸收FDI的较大比重，并且有许多金融机构正是把英国作为进入欧盟的跳板。此外，脱欧将会引致全球金融市场动荡。除直接影响英国和欧盟资本市场外，在全球市场脆弱的背景下，也将导致全球风险偏好的恶化，累及各国资本市场。从民调结果来看，英国国民中退欧与留欧的支持率比较接近，使得选情扑朔迷离。但国际社会几乎一边倒地反对英国脱欧。同时，欧盟也已向英国做出了妥协，但能博得英国民众多大程度的接受仍存疑。难民和恐怖主义仍然是英国与欧盟关系上空的阴云。此外，一旦英国脱欧，要在两年完成脱欧协议的成本比较高，并将使英国和欧盟面临持续的不确定性。

　　5． 全球资产估值周期与配置建议

　　5.1 风和日丽并非“稳态”，警惕海外Sell in May？

　　我们在春季全球资产配置策略《全球资产配置的中国映射》就提出今年整体的资产配置思路：1）战略上要降低预期回报率，加强稳健性和多元化配置；2）战术上：要有逆向思维，反转策略而非趋势策略。

　　从战术配置的角度，考虑到全球经济复苏出现阶段性扰动、美元短期回升压力增大、英国脱欧等政治风险事件发酵的可能性，市场风险偏好阶段性将受到压制，股票、大宗商品等风险资产短期或将进入调整期，发达市场利率债以及黄金等避险类资产或将再度走强。

　　伴随着前期市场反弹，全球股市的波动性已经回落至2015年底的低点附近，后续可能反弹。在“钱多“+”资产荒“的大背景下，超发的流动性在各个大类资产之间四处”填坑“，大类资产整体波动性加剧。在商业周期短期走弱，全球货币政策中性趋紧的环境中，风险资产（股市、商品）波动率存在也存在低位反弹的风险。

　　但另一方面，我们也认为这一轮市场调整尚不会启动类似与1月份的“危机模式”，风险资产尽管有所调整，但创出年内新低的概率仍然较低，主要原因是1）从商业周期来说，经济与商品价格整体处于低位，继续大幅破位向下的概率较低；2）从货币周期来说，美联储六月份实质性开启加息的概率仍然较低，G20会议前人民币大幅贬值的概率不大。货币环境仍相对温和，一次性向下出清的条件尚不成熟。

　　5.2 股市：关注欧、日与价值股的回归

　　风险资产蜜月期导致，全球股市估值水平有一定程度提升。从市盈率角度来看，当前全球股市整体估值相对中性，不十分便宜但也存在向上空间： 欧元区、英国、法国估值处于历史估值中枢上限附近，但德国估值水平相对合理；中国股市经过前期调整估值回落至历史中位数附近；而美国、新兴市场估值则略高于历史中枢，相对中性；日本估值水平仍低于历史十分位数下方，总的来说较为便宜。

　　从各国股市的收益率拆分情况看（股票市场总收益 = 净利率增长率 + 市盈率增长率 + 股息率），年初几个月市场整体下跌的主要原因还是由于年初两个月风险偏好下行带来的“去估值”过程，企业盈利增速与股息率保持相对平稳。分国家来看：

　　美国股市当前市盈率水平相对中性，但是市净率水平偏高，如果后续商业周期不能持续改善也将面临估值调整压力，近期已经出现企业盈利增长放缓的情况并没有出现明显改善，过去三个月同比来看盈利增速仍在下调，后续仍有一定估值消化的压力。

　　欧洲方面，欧元区、英国、法国估值处于历史PE估值中枢上限附近，但德国估值水平处于历史中位数附近，相对合理，而欧洲整体从市净率角度来低于美国股市。但欧洲近期在商业周期方面表现相对较好，盈利增速边际改善明显，近几个月已经由负转正，将有利于支撑当前的市场估值。

　　日本市场整体估值较为便宜，不论是市盈率还是市净率均位于历史十分位数下方。而且前期估值消化压力整体较小。而企业盈利从2015年四季度高点小幅回落，目前相对平稳。当前制约日本股市的主要矛盾还在货币政策转向负利率之后的的日元持续走强与风险偏好压制，而近期日本央行意外并未扩大ETF购买规模，也导致市场出现一定动荡。后续货币政策上若能有一定突破，或将带来日本股市的反弹。

　　新兴市场股市方面，包括中国在内的新兴市场市场股市目前整体估值较为中性，如果商业周期出现趋势性改善或结构性改革有实质性推进将今年依然有战略配置性机会，目前来看企业盈利增长虽然整体仍为负，但是幅度持续收窄，是中期来看可能会出现预期差较大的方向。由于部分新兴市场市场短期由于二到四月份涨幅较大，如果美元再度走强将会引起一定调整与震荡，短期战术偏谨慎。

　　从国别角度，我们建议关注商业周期正明显改善，货币政策仍有宽松空间，估值周期矛盾尚可接受的欧洲以及信用周期改善，当前估值矛盾较小的日本。

　　在权益类资产的结构性机会上，我们A股策略团队今年看好两大趋势性机会：一是配置结构的均衡化已形成趋势，公募基金中小创配置系数的下行已成趋势，且仍存在较大下行空间。而强周期板块享有新兴成长的看跌期权价值，2016年追逐高beta的方向，强周期板块优于新兴成长，只是需要等待期权费合适的时机布局。二是2015年人心极端浮躁之后回归心平气和，基于投资故事“走心”的投资演绎到了极致，回归扎实的基本面投资也是一种“趋势”。寻找财务指标扎实的价值成长才是目前投研的核心任务。在前期市场震荡格局中，推荐的“价值型成长”板块表现优异。

　　与国内A股成长股整体趋势性估值消化的背景类似，全球股市风格很可能也将进行“再平衡”，我们看好今年全球价值股的回归。在当前低利率、高波动的环境下，高股息率的价值股优势更加凸显，美国股市年初以来跑得最好的也是公用事业、电信服务等传统价值型板块，而信息技术、医疗、金融板块跌幅居前。信息技术、医疗是典型的成长股板块，金融板块跌幅较大主要原因在于市场对于低利率环境下银行盈利压缩的担忧。

　　5.3 债券：利率短期战术机会，高信用票息仍有优势

　　我们在春季大类资产配置报告《全球资产配置的中国映射》中提出，由于金融危机之后的全球货币超发与量化宽松政策，利率债整体处于历史低位，期限结构显著平坦化，导致利率债估值整体偏贵，日本甚至已经出现国债利率为负的局面，目前建议主要把握战术性机会。3-4月份，随着风险偏好的修复与风险资产的反弹，全球发达国家利率债整体出现一定回调， 如果二季度全球商业周期走弱（目前已经出现一定扰动），部分前期下跌较多的利率债存在交易性机会，建议关注美债和国内利率债。相比利率债收益率整体偏低，估值较高。全球信用债整体估值水平与收益率仍有较大吸引力，从平衡收益与信用风险考虑，战略上配置投资级债券。高收益债券整体估值较为便宜，但由于前期涨幅较大，短期还不是最好的战术配置时点。

　　5.4 商品：底部脉冲机会仍可把握

　　2月底以来宗商品在弱势美元环境中整体走强，其中石油价格大幅反弹，GSCI能源分项反弹超过30%，Brent原油价格更是反弹超过60%。油价的短期反弹主要得益与中国以及全球范围的需求回暖（尽管可能是季节性的）、页岩油4月信贷重估导致破产潮、以及前期OPEC的多哈会议增强了减产预期供给层面收缩因素在短期油价反弹中占据主导。但除了能源之外，其他大宗商品整体反弹较弱，特别是工业金属反弹乏力，市场对于经济增长的长期前景依然仍较为担忧。

　　战略上看，考虑到全球经济弱复苏与供给收缩、美元弱势的大背景，我们依然看好商品类资产今年底部脉冲式机会。战术上，看未来一个月，由于全球商业复苏周期出现扰动、美元阶段性反弹概率加大，商品短期反弹乏力，前期涨幅较多可能出现一定调整。

　　油价方面，由于供给侧收缩快于预期，短期内或将继续上行。中期来看，油价走势将从前期的超跌大幅反弹走向区间震荡，根据申万石化团队预测，这一震荡区间大致在45-55美元/桶附近。一方面EIA公布的原油库存数据整体仍然不低，另一方面，当前油价的继续的大幅回升将导致美国页岩油复产力度加大，从而给价格反弹带来压力。那么有没有大跌的风险呢？这一点，还取决于全球经济是否会进一步超预期大幅下滑。目前看来，随着中国经济稳增长力度的增强，基建投资扩大与地产小周期回暖拉动下，经济出现阶段性企稳，全球经济整体仍处于小周期弱复苏的阶段，短期内失速下滑的概率不大，因此我们中期判断油价大概率从前期超跌之后的大幅快速反弹，走向区间震荡的过程。

　　我们在《全球资产配置的中国映射中》曾提出油价是风险资产的锚，2015年以来两轮全球股市的大幅调整（2015年8月与2016年初）均与油价大幅下跌有关。而这种锚定作用在石油价格下跌时期反应得则会更加明显，可以看到布伦特原油价格与MSCI指数的相关性在前面两拨油价大幅下跌期间快速上升。在当前油价相对稳定（大的下行风险较小）的格局下，全球风险资产对于石油的锚定作用也在减弱。

　　有色金属方面，在整体全球经济弱复苏、美元弱势震荡的格局下基本金属仍有底部脉冲式反弹机会，但由于二季度中国宏观经济数据出现环比下滑，金属价格向上弹性略弱。我们依然看好黄金今年的战略配置价值，全球经济增长乏力，全球信用杠杆仍在高位，货币政策边际刺激作用下降，债务违约担忧与全球资产波动率上升将提升全市场对黄金的组合配置需求。申万有色金属团队预测接下来一个月金价最高将触及1350美元/盎司。

　　5.5 近期资产配置建议