中泰证券：美股为什么还没有大跌？

　　中泰证券海外市场研究 刘启元

　　从多个角度来看，美股都应该遭遇大跌，甚至从有些指标的变化来看，美股的主要下跌应该已经发生，比如我们最近非常关注的美国高收益债券收益率和利差的走势，按照一般规律，美股的下跌早就应该发生，但到目前为止，美国道琼斯工业指数最多仅仅下跌12%，离我们下跌30%的目标还差的很远，而且在随后的反弹中又会收复失地，让估值水平又创出近几年的新高。那么我们想知道，为什么美股还没有出现我们预期中的大跌？通过认真研究美国高收益债收益率与美股的关系，我们发现当前的情况与另一段历史时期很像，那就是格林斯潘掌管美联储时期的1998~2002年，如果说这两段时间有什么共同点的话，那就是这两届美联储委员会都对资产价格非常敏感。

　　受亚洲金融危机影响，1998年7月美国高收益债券收益率开始迅速上升，同时道琼斯工业指数也出现回调。不过，美股回调的幅度并不大（仅15.4%），因为美联储迅速做出了回应，从1998年9月开始连续三个月调降美联储基金目标利率，下调幅度为75个BP，因此美股又迅速的反弹，并创出新高，自回调低点涨幅高达45%，而估值水平则达到美股二战之后的最高水平。

　　股市的上涨解决不了深层次的经济问题，但可以推迟危机爆发的时间，甚至缓解危机造成的冲击。在1999年之后，美股在反弹了45%之后再也涨不上去了，虽然企业盈利继续改善，但估值水平在迅速回落。2000年之后，伴随着美国高收益企业债券收益率的攀升，“互联网泡沫”带来的危机不可避免的出现了，这一次美联储仍然采取了快速宽松的应对策略。自2001年1月份起的一年时间内，美联储降息高达475个BP。在如此大规模的宽松政策的刺激下，美股在“互联网泡沫“破裂期间的回调幅度仅仅为20%，并且又在不到一年内收复失地。不过，美联储的大规模宽松政策并没有消除危机，而是加剧了房地产行业的泡沫化程度，并是导致”次贷危机“的间接导火索。不过综合来说，格林斯潘对资产价格的过度敏感使得美股的下调幅度不够大，调整时间也不够充分，美股多数时间都在超越历史均值的估值状态下运行。

　　伯南克对资本市场的敏感度显然没有他的前任格林斯潘那么高。伯南克2006年上任后延续了格林斯潘的加息趋势，不过当高收益企业债券收益率快速攀升时，伯南克降息的力度并不够大，应对危机的手段不够激烈和明确，导致恐慌情绪蔓延，并使经济经历二战后最激烈的危机，道琼斯工业指数在半年时间内下跌幅度超过50%。尽管伯南克后来实施的大规模QE奠定了后期美股上涨的基调，但对资本市场不够敏感促使美股经历了二战后最大幅度的回调。

　　耶伦对资本市场敏感的程度显然高于他的前任伯南克。她2010年上任后延续了伯南克的QE政策，并且又启动了两轮QE，是促使美股连续上升并创下新高的主要驱动因素。耶伦上台后，美股的波动幅度明显更小了，上升趋势更加明确，直到2015年出现的两次来自中国的汇率贬值的全球金融市场冲击才出现回调。不过即使如此，美股仍然处在历史高位。但我们看到，由于美国页岩油气行业的危机，美国工业增加值已经连续下滑并出现负增长，美国高收益债券收益率也创下近年的新高，而美股却依然坚挺，这不得不感谢耶伦对资本市场的照顾有加。最典型的例子是，美联储启动加息的时间点被一直后推，直到2015年12月才启动加息。当经济数据在加息后下滑，美联储又不断的推后第二次加息的时间，从3月到6月，再到9月，最近耶伦在回复国会的书面证词中提到”不排除在极端情况下实施负利率的可能性“，这表明耶伦已经在考虑美国经济走弱时可能采取的宽松对策，即加息并非一定要继续，耶伦对资本市场的拳拳之心由此可鉴。

　　为什么美联储会这么在意资本市场的涨跌？主要的原因是，以股票和债券为主的金融资产是美国私营部门的重要资产配置方向，而美国的私人部门的资产负债率已经逼近极限，资产价格的大幅回调将会引发私营部门的大规模去杠杆过程，这会引起经济的严重失速甚至萎缩，因此在无法用净资产的增加来降低私营部门资产负债比率的情况下，避免或者减小资产价格的下跌就非常必要。

　　那么对本届美联储来说，是否能真的避免美股出现大幅的下跌呢？自2009年3月上涨以来，美股已经连续上涨了接近7年，根据经济周期的运行规律，美国将会大概率经历经济失速的过程，我们跟踪的经济指标显示失速可能也是必然会发生的，那么美联储有什么办法来防止美国出现过度的失速呢？不像2000年和2006年，美国的利率并没有大幅下调的空间，欧洲及日本的负利率也没有收到预期中的效果，因此唯一值得依赖的还是大规模的QE，不过根据边际效应递减的规律，在已经实施了3轮QE之后，QE4产生的作用会有多大值得考量。因此，我们估计如果美国经济失速，美联储的宽松应对可能难以收到类似于”互联网泡沫“破裂后宽松货币政策的效果，除非加入新的大规模积极财政政策。

　　目前来看，尽管美国原油产量出现快速下滑，美联储仍设法让高收益企业债券收益率出现了显著的回调，ccc及以下的有效收益率从最高的21.8%下降到16.5%，不过我们并不认为美国的油气开采行业危机就此缓解，因为美国原油产量的快速下滑可能刚刚开始，根据美国活跃油井钻井平台的数量，美国原油产量很有可能在接下来的一年内回到600万桶/日左右，这会使美国的油气行业危机达到顶峰，现金流断裂可能促使高收益企业债券收益率再创新高，并降低整个资本市场的风险偏好，资产价格下跌的过程将会出现。应对的策略将是美联储尽快的明确重回宽松货币的信号，停止加息并推出接下来宽松的措施及实施步骤。如果这一切出现的足够快，美股可能像”互联网泡沫“破裂期间一样避免大幅度的回调，但我们认为回调幅度可能仍然不会低于20%。