国金证券李立峰：关于暂停跨界重组的10个核心结论

　　（国金策略组：李立峰/袁雯婷/朱海洋/郭彬/魏雪）

　　10个主要结论（若省时间的，可以只看结论；但正文更精彩哈）：

　　1）实际情况的一些反馈：对这四个行业（互联网金融、游戏、影视、VR）的“跨界重组”，基本上都被叫停了。一些已经过会的或者申报过材料的这种，都在劝这些企业自己把材料退回去。正在提交上去的材料，现在的监管当局和交易所都不收了；

　　2）至于有媒体提到的，“四个行业自身的并购重组和再融资同时也被叫停”，这一说法并未得到证实，我所了解到的是目前证监会上市部正常收取材料，建议关注官方口径（估计新闻发布会会有谈到，以官方为准）；

　　3）对于窗口指导“跨界并购”，个人还是建议多应该看到些正面的因素；

　　4）保护资本市场健康持续发展是整个监管部门的主要方式和方向；

　　5）“防风险”是监管层当前首要考虑的目标。监管层首次圈定的四个行业“互联网金融、游戏、影视、VR”，其行业属性均是：生命周期短，盈利波动性大，风险高；跨界并购由此带来的风险需要考虑；

　　6）让资本市场健康发展，不能让资本市场成为事件营销、成为资本套利的一个工具，监管层应强化上市公司尽责信息披露这一原则；

　　7）未来我国监管将更趋向于市场化，然后有一部分，对一些不合理现象还是会进行合理的干预；

　　8）一年期的定增可能就慢慢收紧了，因为它的时间区间太短了，套利的倾向太严重。对于定增定价的方案，有可能向IPO的询价制或者是定价制去调整。关于差价方面，未来的定价方式不能总是采用前二十个交易日的均价直接定价，因为可能这一阶段公司的股价正处在低点，而且董事会本身在酝酿一些大的事件，通过这种非公开的内幕信息的方式去融资是对很多投资者不负责任的；

　　9）如果主业就是在这的，他们在做进一步收购进行扩张的时候，监管部门窗口指导意见总的原则是“一事一议”，会给另行的判断，大多还是支持的；

　　10）从现在的窗口期来说，中概股回归肯定是遇到一些障碍的。

　　【正文】

　　李立峰：在今天早盘前有一则消息称，证监会已经叫停上市公司跨界定增，涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业。同时，这四个行业的并购重组和再融资也被叫停。例如钢铁企业定增跨界做水泥产业是可以的，但跨界做游戏行业的定增就会被禁止。关于这一政策的真实性以及具体会对哪些业务产生影响，今天我们有幸邀请到某投行事业部总裁的张总为我们做更深入的讲解，张总长期从事一级市场、二级市场的投资并购重组工作，熟悉法律法规，参与过不少定增、兼并重组的案例。相信这是一次非常有意义非常精彩的一次讨论“定增、兼并重组”的电话会议。下面我们把时间交给张总。

　　张 总：主持人好，大家好。很荣幸，也很高兴有机会在这里跟大家做一些关于一、二级市场联动，并购重组方面的交流。首先，我简单给大家说一下关于整个并购重组 这块儿我的经验：在中概股回归中国大陆这块，其实我是操作过三宗的；在上市公司并购重组这块，我是以上市公司控股股东的身份去做的资产重组，还有类似于较 大型项目的定向增发，这些我操作过大概3-4宗。在整个交易过程中，我是全面操刀的，所以对于实务方面的一些经验我还是比较的了解。

　　一、关于现在媒体报道的一些实际情况反馈：对这四个行业（互联网金融、游戏、影视、VR）的跨界重组，基本上都被叫停了。一些已经过会的或者申报过材料的这种，都在劝这些企业自己把材料退回去。正在提交上去的材料，现在的监管当局和交易所都不收了。

　　今天我在微信上被朋友圈大量刷屏，现在媒体像财新网、证券时报等都在说有四个方面的行业：互联网金融、游戏、影视、VR，如果是上市公司跨界去做这些行业的并购重组，基本上都被叫停了。目 前没有出正式的文件，但是媒体这边反映出来的都是一些窗口指导意见（猜测），现在传统行业的上市公司他们未来转型其实就处在一个比较尴尬的或者说比较敏感 的期间，他们能不能转？就像媒体报导的，类似水泥这样的传统行业跨界去做游戏，他们能不能成功地进行这样的交易重组？能不能为上市公司和股民通过这种事件 性营销和运作来争取进一步的利益？在这个明朗期间内，可能就滋生了更多的变化。

　　现在呢，我跟一些投行的朋友交流，得到的答案是，对这四个行业（互联网金融、游戏、影视、VR）的跨界重组，基本上都被叫停了。一些已经过会的或者申报过材料的这种，都在劝这些企业自己把材料退回去。除了这些行业，之前我一个朋友，做类似人生后花园的这种生意的，像这种生意也被叫停了。都是窗口性的指导意见，没有出正式的文件，但是就说我们提交上去的材料，现在的监管当局和交易所都不收了。其实客观上将，对于跨界定增的事件，监管层一直不予提倡，其相关的审核标准较为严格。

　　二、至于有媒体提到的，“四个行业自身的并购重组和再融资同时也被叫停”，这一说法并未得到证实，我所了解到的是目前证监会上市部正常收取材料，建议关注官方口径（估计新闻发布会会有谈到，以官方为准）。

　　三、对于窗口指导“跨界并购”，还是多应该看到些正面的因素

　　这个报道出来之后，市场的第一反应是偏担忧和负面的。主 要的理由和逻辑集中在：“我们国家现在整体是在向市场经济结构转型，包括证监会在前段时间也表态过，我们要推进注册制改革，要让市场机制决定公司对外公开 发行和募集，推行注册制。所以说，事实上来讲，从整个的监管态度上，或者是方式而言，都更倾向于让整个市场来决定这个事情。但是现在监管部门又把手伸进来 了，去干预这个事情，事实上这让很多人理解这是一种倒退现象”。但我对这个事情可能没这么负面，具体的我会逐一阐述。

　　我的观点是这样，我们整个资本市场在改革，大家都是在做二级市场。当前经济环境不好的原因有很多，简单来说，我们有各种各样的产能过剩，我们现有的国家的一些上市公司这几年基本上都是靠渠道、靠营销来支撑自己的业务和利润，创新性目前来讲在传统行业内是缺失的。所以从这种大的经济背景和环境下来看，上市公司本身的盈利能力是时代背景决定的，不是说他自己行和不行的问题。

　　我 们目前从大多数人的观点来看，包括我们自己做投资的观点来看，它的价值支撑就在于：第一，它有完整的现金流；第二，它有事件性营销的概念，尤其现在通过并 购、定增、重组这种形式，加深了这样一个现象的滋生。其实原因也很简单，我们正好讲到并购、定增和重组，这些事项事实上来讲是中短期的投资，有一年期的定 增、三年期的定增，像我们的上市公司发行股份购买资产这样的重组事件，一般的锁定期就是三年，在这样的交易结构下，就是期限结构下，就导致资本套利的心态 是非常强的，尤其传统行业的上市公司，它本身的主营业务和整个的行业规模就在下降，一 般来说传统行业，比如钢铁、煤炭，因为产能过剩，导致产品单价下降，所以它现在的盈利能力也在下降。那么在这种时候，这种公司在谋求新的路线的时候，大股 东的利益，包括投资公司的利益，就捆绑在一起，通过定增的形式，给上市公司平台融一些资，去购买一些概念、股民都比较喜欢的一些资产，很容易满足多方面的 利益需求。所以在这样的一个结构下，去牟利、套利的现象是比较多的。所以说，监管部门这个时候不去管，可能对于整个资本市场长久的健康来讲是有影响的。

　　四、保护资本市场健康持续发展是整个监管部门的主要方式和方向

　　简 单来讲，比如水泥公司要去做游戏公司这种行为。我这个水泥公司要不要去搞影视，这是我公司管理层、董事会、股东大会的事情，监管部门不应该管。其实我在解 读这个现象的时候，我的理解是这样，传统行业的上市公司，尤其像水泥这种，它有很强的区域性，基本上都是在一些地区性的城市，它不会像北京、上海、广州、 深圳这样一些发达的城市，互联网本身很发达，所以大多数情况下，这些管理层，包括董事和独立董事，它的治理结构内部对这些新兴行业的理解是缺乏的，就是说 他们没有足够的、充分的能力来做类似影视、手游这些行业的决策和判断，导致上市公司的管理是分层的，整个上市公司管理层没有办法去管理旗下的资产，也没有 办法去做出经营方面的决策。如果不具备这样的能力的话，这样的重组它的目的究竟在哪儿？如果是为了保壳而保壳，那不如鼓励一些良好的标的上市，但是现在我 们也处于矛盾之中。所以其实从我的观点和角度而言，保护资本市场健康持续发展是整个监管部门的主要方式和方向。那么在这种过程中，传统行业去做跨界，决策是由这些大股或者董事他们来去进行的，那么他们的这种判断能力，如果是说对这个行业本身，其实他们又怎么能保证，这个并购重组的这个项目对所有的投资者、中小股民都是负责任的呢。所以这个时候监管可能就是伸出去一张手来干预了一下。

　　五、“防风险”是监管层当前首要考虑的目标。监管层首次圈定的四个行业“互联网金融、游戏、影视、VR”，其行业属性均是：生命周期短，盈利波动性大，风险高；跨界并购由此带来的风险需要考虑；

　　从 并购的标的本身，比如说手游、影视这些标的本身，我们也能看到很多的乱象。其实我自己就做过手游，完整的操作一笔游戏公司的这个重组。其实这些公司它们都 属于，它不应该称之为虚拟行业，应该更精准地来讲，它应该叫轻资产行业。像这种轻资产行业，它本身的经营乱象其实蛮大的。举个简单的例子，现在整个游戏 界，它的经营模式已经发生了巨大的变化。它不再去卖时间了，它卖的是虚拟资产，你没有办法对它的客户、或者说有效的客户进行穿透性的调查。所以导致这种游 戏类的公司，它其实很容易在利润上做一些手脚。另外，它本身轻资产、它的无形资产本身，生存周期非常短暂，制作期可能1年左右，所以它其实带来的不确定性和风险其实也比较大。

　　最近我看到了一个上市公司，做传统行业的，它花了14倍 的溢价收购了一家游戏公司，说实话在我看来确实是有点虚。游戏公司的盈利能力刚才我给大家也介绍过，它有很多虚拟资产和虚拟货币在，所以它能不能贡献这么 大的价值，不管是从专业机构还是监管机构来看，都是比较难判断的事。即便是会计事务所，他们审计到很透的情况下，这个其实都是有难度的。因为你想游戏公司 里面一件商品的单价可能是几元钱，几十元钱，你能够贡献几个亿的净利润，他的收入可能就要达到6，7倍以上，那就是几十个亿的收入，那这个量就太大了，这个就很难做了。像这一类的企业，用这么高的价格去重组，其实风险是很大的。

　　六、让资本市场健康发展，不能让资本市场成为事件营销、成为资本套利的一个工具，监管层应强化上市公司尽责信息披露这一原则；

　　所 以从监管本身来说，我们的资本市场，如果都喜欢玩圈钱、套利这种现象，那么我们投资者本身也不去关注价值投资了。这违背我们希望资本市场持续稳定发展的这 个理念。当然了，还有一层保护，要保护中小股民的利益，因为大股东和中小股东利益之间其实信息不对等的，然后在整个公司的经营决策权力上也是不对等的。所 以监管层出手，对四大行业，风险性比较强的这四大行业，然后传统行业又不懂这些新兴行业，进行干预。

　　所 以我们国家监管层，对于我这样的投资者来说，就是要让资本市场健康发展，而不是让我们的资本市场成为事件营销、成为资本套利的一个空间。尤其这些短期资 本，有的锁定期一年、有点锁定期三年玩完就跑了。其实最终拿走的，（整体市场规模就这么大）就是一些中小投资的资金。所以从我的角度来讲，我的解读是偏乐 观的，偏比较好的一方面解读。但是我建议，我们也确实应该强化我们上市公司尽责信息披露的一些原则。

　　说 实话，我们的监管层，在上市公司并购重组上，像这四个行业，类似内幕交易、操纵市场的行为，其实查得很严的。监管层在这些事情上的办案力度，其实是非常非 常强的。只是说，这么大的机构做事，它必须要有法所依，不能说凭着这种窗口指导意见，就完全否决了，或凭着个人的主观判断，就把这个事情拒绝了。所以导致 我们一些法规，看起来好像不是很明朗，但其实发布这些正式文件和指导意见之前，几年前，我们的监管机构就已经收得很紧了。尤其是在内幕交易、利益输送、操纵市场这块控制上。我 曾经也指导一些重组过程中，监管通过现场调查发现了很多这种行业乱象然后给予了一些很严厉的这种处罚。我现在去看的话，整个监管这块，更趋向于市场化的方 式。因为，我们资本市场不管是通过什么样的事件，定增也好、并购重组也好，其实都是为一个事儿在周旋。这个事儿就是“利”字。所以在利益这一块，整个监管 当局做了很多相关的工作，来更好地维护市场的平衡、交易的完整性。

　　七、未来我国监管将更趋向于市场化，然后有一部分，对一些不合理现象还是会进行合理的干预

　　现 在从我们自己来看，我们可能不大适合西方发达国家这种完全市场化的运作方式，比如说所有事情，上市也好、退市也好，全是交给市场去做。因为我们的体制决定 了，我们现在跟不上这样的步伐。这样的话，不光资本市场、可能货币市场，也要改造。像我们国家现在这种，从产业瓶颈而言，包括我们国家的这个人才，可能我 们目前都有一些缺失吧。这些缺失导致我们不可能完全的开放，这样的话会让很多的热钱、资本把我们掏空。所以，我整体的看法是，这是趋向于市场化，然后有一部分，对一些不合理现象进行合理的干预的政策。

　　八、一年期的定增可能就慢慢收紧了，因为它的时间区间太短了，套利的倾向太严重。对于定增定价的方案，有可能向IPO的询价制或者是定价制去调整。关于差价方面，未来的定价方式不能总是采用前二十个交易日的均价直接定价，因为可能这一阶段公司的股价正处在低点，而且董事会本身在酝酿一些大的事件，通过这种非公开的内幕信息的方式去融资是对很多投资者不负责任的。

　　我 们先聊一聊定增和并购重组这些大家比较关注的事件。定增方面，我可以跟大家讲一讲技术上一些处理层面的事情。对于投资者而言，最重要的是价格，我们通过价 格调整所有的投资风险和汇报，我们在处理定增的时候，最关注的事项就是定增价。原有的交易监管的管理办法而言，定增价一般是正式预案发布前二十个交易日的 均价，预案通过之后还会打个折，一般是九折。然后等到正式去做这个发行的时候，价格中间还有一个时间差，价格还会有变化，所以导致定向增发这个市场上，有 很多投资机构会去套利，企业为了拿到机构的融资和资金，也是在这个时间差上去做各种动作。现在对于定增这块，一年期的定增可能就慢慢收紧了，因为它的时间区间太短了，套利的倾向太严重了。对于三年期的定增，很多资本是不愿意去做的，因为很明显，时间越长，不确定性越大。包括现有的一些资本，他们的资本成本是很高的，有些公司的资本成本会达到12，15，甚至于更高，他们对回报、周期的要求都是非常高的。

　　从整个定增市场而言，改革的方向，从我的个人的看法来说就是，有一些有严重价差的这种定价方案，可能就会被监管层调整。现在我看到监管层的一些策略就是，你可以有一个预案的价格，但你不能低于发行价格的70%，这是一种方案。从整个的发行价格，以二级市场的均价为基准的这种价格，有可能向IPO的询价制或者是定价制去调整，这样从未来的空间上和制度管理上而言，我认为会趋于一种更平等的交易制度，更平等的投资待遇，当然这个差异缩小是根据双方投资的风险去调整的，这是定增这一块近来市场上的观点和管理层方面的一些变化。

　　并 购重组这一块可能也涉及到很多内容了，主要的并购重组形式还是以股换股，就是发行股份购买资产，同时配套融资，融资的话也涉及到定增了。一般情况下，定增 的额度是比较技术性的，根据企业的资产置入和置出实际情况，有些是用到新的标的资产运营当中，有一些事借钱还债，当然这个过程中从投资人本身而言，肯定是 要看整个这块的投资价值才会去介入。然后很多并购重组是打着概念去做的，我们可以看到很多的这种现象，包括上市公司本身或者是资本市场，真的已经变成套利 的工具或者说一个套利的市场。我们刚才也提到过，像那个有一个公司叫多伦股份，它改名为匹凸匹，他买了一个域名叫P2P.com，就想做互联网金融，但是说实话，这个互联网金融是禁止了，不管是在主板市场还是新三板市场，都是有明确的禁止。我 前两天正好和一个证监会的朋友沟通过这个事情，这种纯粹的属于事件性的营销了，像大家可能知道一个做饭店的上市公司，要去做播放器、大数据这些，其实他们 都是传统主业在缩水，然后在谋求新的突破点，但是从实际操作上来看，这些企业走的都不是很扎实，说实话他们没有完全想好这件事情，这件事情像互联网金融、 云播、大数据，对他们来讲太新了，对这些原有的管理层来讲，他们没有对这些事物进行价值判断的能力，这一类监管部门能够感受得到这些公司的做法。

　　总结下来，就是现在之前做过业绩承诺而没有兑现的案例越来越多，大家都把自己的利润估的非常高，承诺的非常高，然后依靠其他事件性的营销，来满足市值或者其他方面的基奠，这可能是一种非理性的行为。所以现在就做出了很多政策。下面看看各位有什么问题，我来解答一下。

　　九、如果主业就是在这的，他们在做进一步收购进行扩张的时候，监管部门窗口指导意见总的原则是“一事一议”，会给另行的判断，大多还是支持的。

　　十、从现在的窗口期来说，中概股回归肯定是遇到一些障碍的

　　Q&A环节

　　Q：对于本身处在电影、游戏和VR这个行业的并购，会不会有限制。第二个问题就是如果有限制的话您怎么看待对这个行业上市公司的影响，如果没有的话又有怎样的影响？

　　A：目前现在的窗口指导意见是“一事一议”的，对于现有行业的重组而言，我觉得如果主业就是在这的，他们在做进一步收购进行扩张的时候，监管部门会给另行判断的这样一种态度。从 我的角度去理解，像水泥行业这种重资产行业去过渡到轻资产行业的经营方式，应该有一个很大的不同。从一个比较极端的情况来看，有些公司希望通过这种事件去 营销可能也会被叫停，从这样的角度来看，我觉得大概率的事件就是说，主业就在这儿的公司而言，他们重组是不会受影响的。但是市场会慢慢意识到他的现金流并 表是通过并购的方式去实现的，不能成为推动市值的重要因素。

　　Q：有两个问题。有一种说法是证监会出这样的风声是因为一些上市公司打着定增投资VR这些行业的名义，去先把钱募集过来，然后再出一个公告说基于目前的市场或者其他原因，不适合做了，要去干其他的事情了，想问下张总这种现象到底多不多。如果多的话是不是成为了影响证监会出这样政策的指标之一。第二个就是如果这些政策真的出来，对奇虎360和其他未来打算回归的中概股有什么影响？

　　A： 你的这个问题很敏感，我给你一个答案吧。实际上你可以看到我们上市公司在发布年报或者半年报的时候，这个时候是有审计的。上市公司有很大的资金管理和支配 的能力，像你说的这种情况，从公司的操作上而言是存在的。通过这个的一种事件去募一笔资金，资金的投向后续找一个理由就变更了，这个是一直存在。有些上市公司通过某些事件来圈钱，这也是导致监管一直不能完全市场化的原因，所以这一块还是要持续一段时间。

　　关于第二个问题，从现在的窗口期来说，中概股回归肯定是遇到一些障碍的，其实美股和中概股的投资观念区别太大了，美股的估值相对来说理性一些，而国内上市的TMT类公司的经营、研发能力都没有像奇虎360这样的公司强。所以目前而言，如果这样的公司回归之后，又可能打开了一个口子，可能对于窗口指导期的政策是一种悖论，目前肯定是有影响的。

　　Q：1）我们今天看了市场，有一类公司跌得比较多，有些都跌停了，这类公司是已经完成跨界重组，完成并表的双主业公司，像这些公司如果未来还在跨界的行业比如互联网金融还要再进行产业链的延伸并购，这个是否属于现在限制的范围？2）您提到的一年期、三年期定增监管层的态度是不太一样的，严重有差价的公司也有调控的倾向，这两方面内容您能否再详细说下？ 3）有些公司年初三年期的定增已经过会，和同期的一年期过会的相比，现在还没有拿到批文，后期也不是很乐观，这块是个案还是监管层在这一块有一个原则性的倾向呢？

　　A： 对于已经过会的、存在双主业的公司，后续经营过程中继续注入资产的话，需要看原有的主业是什么行业，这类上市公司继续去进行事件性影响的话，还是有可以参 考的步骤的，如果监管层直接说通过还是否决，这个判断可能是有些唐突的。我的判断是上市公司如果比较聪明的话，进一步的动作应该是置出或者卖出原有的传统 主业，这样公司的主业就比较明显，那么在主营比较明显、有一定市场回报、能够很好得证明公司的经营能力的情况下，接下来再对行业进行整合的话可能不是什么 问题，所以监管的态度取决于采用什么样的行为来对上市公司进行市值管理。

　　第二个问题，关于定增的政策方面，从政策的倾向方面，我感受比较明显的是，是对于一级半和二级市场的不同投资人的风险和利益的调整。关于差价方面，未来的定价方式不能总是采用前二十个交易日的均价直接定价，因为可能这一阶段公司的股价正处在低点，而且董事会本身在酝酿一些大的事件，通过这种非公开的内幕信息的方式去融资是对很多投资者不负责任的。所以在调整差价的时候，可能有一个均价的定价，后期发行价可能不能低于定价的70%，因为参与非定向增发的量是非常大的，所以风险也比散户大的多。从具体操作上来看，非公开发行方面也要进行询价、定价相关的探讨。

　　一 年期的定增是有收紧的倾向，但是三年期的定增也不一定会成为主流。因为三年期的时间太长，实际上有些上市公司的经营能力不足以让别人判断这么长期的阶段， 因为我们的政策干预比较强，准备金率、利率的调整对很多行业都会有很大的影响。一年期也好、三年期也好，要看采取什么样的定价策略，主要是以控制风险为 主。像并购重组这块，因为有配套融资包括定增，除了实际控制人和标的资产双方要锁三年的，其他配套融资的投资者是可以锁定一年的，但是根据我前一段的实际 操作来看，这些对象通通都是锁定三年了。但是如果从经营本身而言，比如生产扩建，定价也比较合理，也是可以锁定一年的。

　　第 三个问题，我觉得个案的可能性比较大，因为从定增本身而言，是上市公司和投资者之间合意的一种合作方式，而监管层的焦点在于维护价格的平衡和双方投资的风 险，所以这方面需要看很多的具体案例，但实际上主动的干预还是比较少的。在资产倒挂的情况下，可能有些内幕信息没有披露，投资人嗅觉还是比较灵敏的，我不 知道实际情况是否有内幕信息，也不排除对于定增价格的长期铺垫、兜底的一种方式，因为定增来看，有的控股股东会承诺相关的兜底措施，在倒挂的情况下，风险 可能是被锁定在一定的区间内了。

　　Q：1）您提到收购时候配套融资部分也要求锁定三年，如果这个方案已经出过，现在在证监会审核和反馈意见阶段，那么这个方案还需要重新做吗？2）关于三年期的增发，如果大股东参与三年期增发，如果跌破了原来方案中增发价的下限，这个价格可以下调吗？

　　A： 大部分方案都是朝着保守方向做的，因为重组方面有明确的利润对赌和对于股票回购的严谨的条款，所以一般从财务顾问角度而言，会建议投资者进行三年期的锁 定，如果原来方案是一年期的锁定，监管部门不会一次性否决，如果有态度上的明确变化，比如现在出的一些内部性的指导意见可能会要求调整，但目前就重组事件 而言，基本上看额度有多大，尤其是大股东参与，肯定是锁三年，如果是其他的经营机构参与，要看额度有多大。还要看发行价的条件，也就是要参考市场的套利空 间，定增这块如果没有什么套利空间，而且一二级联动的价格也是比较一致的，可以遵循公平的原则，但是也不排除内部的一些指导文件，包括不开放一年期定增， 鼓励企业对方案的调整等。关于这个方案能不能过，定增环节只是考虑的一部分，还需要考虑其他材料。

　　第二个问题，价格如果跌破方案中的价格，因为存在锁定期，向下调有点难度，需要重新申请。

　　Q：1）您刚才提到这次的跨界并购和中概股回归的证监会的限制更多的是一事一议，是否会从严或者是实质大于形式？类似于行业划分的改变从而规避几个特定的行业；2）对于现有的或者未来再报上来的非限制行业的并购重组，对于业绩承诺这块是否会有一些变化？有些公司的承诺业绩超出对细分行业的预期；3）对于一些规避借壳触发条款的重组项目，在哪些层面会从严？不考虑已经限制的四个小的细分行业。

　　A：行业划分可能是软件做的，监管方面的话，现在肯定是趋紧，很多已经报上材料的公司，窗口辅导都是让收回材料，实际上现在管的都是很严的。

　　第二个问题，其实承诺业绩主要看业绩是否能完成，业绩的可实现性是重要的考虑方面。有一些估值跟承诺业绩是有一定相关性的，监管部门也会去看估值本身。

　　对 于一些轻资产的行业，爆发性增长太强，比如一些游戏公司，成立时间也不是很长，在上市前几年，业绩增长是比较缓慢的。我看过一些游戏公司，研读过以前的报 表，可能当年实现的利润也只有三四千万，但是承诺业绩能到几个亿，这种现象比较多。说实话，像游戏影视行业，是属于类似于项目制的行业，就是说收益取决于 内容的提供，比如游戏拿到什么样的版权，从而实现收入。所以这些公司非理性的业绩承诺，确实有时候让监管部门不知道怎么去评估。所以对于这种套利的现象， 评判肯定是趋严的。尤其是对于游戏和影视行业，套利还是比较严重的，对于标的资产，投资人可能在私募阶段是以8倍的市盈率去投资，而且当时的利润对赌只有几千万，等到跟上市公司去投，利润就敢喊到几个亿，整体估值变化是非常大的，而且过程中是有股份和现金去购买的，一部分资产已经变现。因此，像这种情况套利是非常严重的，监管部门需要重点审查。

　　第 三个问题，其实监管条例还是比较明确的，只是在一些事件后知后觉了，比如壳资源、中概股回归，监管层在某些方面的嗅觉是落后于市场了。但是借壳的难度肯定 是越来越大，基本上也没有直接借壳的做法，都是由想借壳方先把壳买下来，再一步一步做，在有较多限制的情况下，借壳成为曲线的一条路，从监管本身来讲，不 是很容易走在市场前面去干预。主要的窗口指导意见是要健康持续得发展资本市场。

　　Q：1）在您自己的操作过程中，在现有的监管框架下，相比过去来说，您感受到的定增套利的难度是不是非常大？

　　2）现在传统行业的上市公司，如果真的想转到监管所不允许的四个行业，是否有其他方式？

　　A：其实从现有角度来看，定增的难度在于价值本身的判断上，但是从套利本身而言，监管是越发严格的。所以从资本去投定增项目来看，在项目筛选方面，包括是否能拿到一个合适的定增价格而言，其实都是由难度的。

　　第二个问题，其实方法也是有的，但是 主业不能有明显的切换，需要有一定的经营时间去酝酿。上市公司的监管层也是有一定能力去支配上市公司的直接投资，那么通过项目投资的方式去运营新的资产， 有些是通过董事会决议就可以直接做到。但是像有些传统行业的公司，尤其是区域性和地域化比较明显的公司，在转型做新兴行业的过程中，难度确实挺大的，而且 需要看投资体量，说实话转型这件事是可实现的，但是成功几率是会被大大缩小的。

　　Q：目前是限制不能转型到四个行业，像建材、水泥行业的公司那能不能转到电子、通信这类行业？监管层有没有相关的限制？

　　A：传统性行业向交叉行业去过渡，或者产业链的进一步整合，我觉得是可行的，也不是监管层干预的主要现象。但是以前像有些大型化工厂项目的落地，需要由发改委审批，有一些产能过剩、落后产业的继续投资是会被市场质疑的。目前限制的这四个行业暂时还没有成熟的行业规则，相对来说风险较大。

　　抛开监管层面不看，上市公司不论在做重组还是项目投资，都是需要投入资本的，需要对股东负责，投到非上述四个行业的某个行业，都是冒着一定风险在做，所以在投资时需要有一些合理的判断，就算不考虑监管这个因素，仅考虑市值、投资者关系，公司都是比较保守的。

　　关于监管层的态度方面，从项目投资本身而言，董事会自身就批了，除非有些内幕交易，操纵市场的行为，监管会去干预。