兴业策略：反复折腾积极防御 布局钢铁有色股

　　【兴业策略&宏观、钢铁电话会议纪要】反复折腾，积极防御

　　宏观部分（王连庆）：周期品的价格可能修正

　　首先，昨天的通胀数据，特别是PPI环比转正，显示出更多经济企稳的迹象。在大方向上，政府还是有托底的。其次，美元在今年全年应该是弱市，一方面给中国提供了有利的外部资金环境，另一方面也可能推动大宗商品价格的修正。

　　昨天的通胀数据，CPI不及预期，PPI超预期。

　　先 说CPI，大家也都清楚，猪肉、蔬菜价格对CPI可能拉动较大，可能把CPI推升偏高的水平，大家的担忧是通胀偏高可能会影响货币政策放松的空间。因为今 年的稳经济肯定需要货币政策上的配合。3月份的CPI低于预期，这其实也就降低了大家对货币政策的担忧，这本身也是对稳经济有利的因素。

　　PPI 方面，超市场预期，环比0.5，上次环比为正是在13年了。首先是大宗商品价格对中国PPI影响很大，当然可能有大约1个月的滞后，所以最近大宗商品价格 的反弹推动了PPI环比转正。但是也可以看到，这次PPI环比涨幅明显偏强，这背后应该就是国内供需状况的改善。具体到行业，可以看到钢铁、有色的价格上 涨很明显。1-2月份的数据以及近期的高频数据，像中长贷占比、地产新开工等，都显示出经济企稳迹象，而且府也在积极推进扩大投资支出、营改增减税等。 PPI环比转正走强也是进一步指向经济企稳以及政府托底。

　　这是国内稳经济的部分，海外环境需要关注的是今年美元的走势。

　　我们认为今年全年美元应该是弱市。逻辑是两个。一个是美国企业可能承受不了当前美元水平。2014年下半年开始美元大幅走强，但从标普500企业ROA来看等来看，企业盈利开始持续明显下滑。原因就是美国企业利润中大约有20%来 自海外，美元走强会造成这部分利润缩水。另外就是当前市场缺乏对美联储加息的长期的一致预期，当前谈的更多是今年美国加息几次。随着美联储表态逐渐清晰， 对联储货币政策偏长期的一致预期或逐步形成，这个过程可能激发美元的进一步下跌。美元弱市对于国内来说，一方面减弱了人民币的贬值压力，这在3月外储变化 上也已有体现，相当于给中国提供了有利的外部资金环境；另一方面，大宗价格以美元计价，美元弱市也有利于大宗商品价格的修正。

　　所以，综合上面两个方面，政府托底大方向、美元弱市影响下，周期品价格可能有修正。

　　策略部分（王德伦）：反复折腾，积极防御

　　首先说一下结论，我们对市场的判断是进入一个了反复折腾的阶段、策略上需要积极防御。强调几个方面，一是市场依然是存量博弈的格局，没有趋势性向上、也没有趋势性向下，非牛、非熊的状态。二是积极防御，而不是消极防御，因为市场并非趋势性向下，所以消极不可取，需要不断寻找机会、把握阶段性、结构性和交易性的机会。下面说一下我们的逻辑以及市场关心的问题。

　　短期来看，风险偏好有所恢复，经济基本面有所回稳，不过市场基本已经有预期。

　　（1） 一线房地产市场调控开始显露效果，主动释放和化解风险。部分二线重点城市房市依然火热，如南京、武汉、合肥等地。房地产对资金分流减弱但依然存在。经济基 本面数据温和恢复，3月财新综合PMI51.3。我们认为，市场对短期分子端改善已经形成一致预期。近期经济回暖已经被市场所反映。政策是托底而非刺激， 经济是弱复苏而非周期反转。此外，3月CPI低于市场预期，一定程度上有利于缓解对于通胀的预期，不过仍需注意的是，继猪、蔬菜价格大涨之后，“蒜你狠” 再度卷土重来，这种标志性的变化有可能使市场对通胀担忧延续，不排除未来对货币宽松的预期发生边际变化。

　　（2）3月外储增加102.8亿美元，略超市场预期。我们认为，随着3?29耶伦讲话释放明显鸽派意图，短期市场对于美元加息以及人民币汇率的担忧已经大幅减弱，不过6月仍然是重要的加息时点，对汇率预期的波动将会反复影响风险偏好。

　　（3） 政策上体现出向好的意图。除了注册制、战兴板之外，券商杠杆松绑、债转股等一系列政策措施，释放了呵护资本市场的意味。对于市场很关心的债转股，我们认 为，从立意上看，有助于缓解降低企业杠杆率。不过需注意三点：一是大周期不同，上一轮经济向上，大量不良资产最后变成“好”资产，本轮经济增长中枢下移。 二是对于银行而言，资本金消耗非常大。三是实操中可能难以避免逆向选择。

　　中期来看，风险偏好重新面临下行，解禁将构成制约市场的重要压力。

　　（1）定增解禁及减持问题将日益凸显，构成制约市场的重要压力。2016年全部解禁规模超万亿元，年中和年底是集中时点。暴风大额减持、同洲电子大股东易主等，也一定程度上反映了产业资本的某些共同态度。

　　（2）美元加息及人民币贬值的预期反复波动，6月可能是“大考”。

　　（3）市场对货币宽松的预期可能发生边际变化，通胀预期、汇率压力都是触发因素，从而对市场风险偏好造成影响。

　　从投资策略上看，坚持积极防御，懂得收获，推荐四个板块及两个主题。短期风险偏好有所修复，但中期依然是存量博弈的消耗性行情，立足于“积极防御”，坚持“积小胜为大胜”的原则。建议在自己擅长的领域打好游击战。行业配置推荐四个方向：

　　（1）涨价的细分行业。很好的游击战方向。例如我们今天电话会议和大家推荐的钢铁，化工中的山梨酸钾、脂肪醇、粘胶短纤等，轻工中的造纸。

　　（2）“真成长”标的。优质、盈利持续健康增长、商业模式被验证的“真成长”。（详见报告）

　　（3）“定增倒挂”标的。

　　（4）增长较好、且流动性高的低估值品种。如食品饮料、家装家居与部分家电龙头。主题推荐智慧物流、新能源与智能汽车。

　　钢铁有色部分（任志强）：稳经济积极窗口期下钢铁的供需格局及走势

　　钢铁产业链是今年价格涨幅最大、盈利改善最明显的大宗商品之一，但钢铁行业跑输指数，市场最主要的担心就是开工率很快会上来，上来后钢铁价格就下去了，但实际情况却是产能利用率迟迟没有起来，目前163家样本钢厂产能利用率83%（比去年均值低5%）， 我们认为钢铁供给端和需求端都可以更乐观些，价格、盈利有望再创新高，股票也有不错的补涨空间。为此，上周四我们强推钢铁股“可以乐观、更乐观些”，这一 判断也逐步得到了投资者认可。在本周一的“钢铁供需格局及走势”专家电话会议中，专家观点也与我们不谋而合。现在不少投资者关心这轮行情能持续到什么时 候、何时该获利了结，我们想强调的是肯定不是当下，这轮钢价涨幅超市场预期很重要的是供给持续出不来，那我们就要观察供给的变化及对价格的影响，我们认为 观察供给的变化存在3个阶段：

　　（1）铁矿石补库存：近期钢价还在持续上涨，但矿价在3月 中旬就见顶显著回落，如果有钢厂要近期复产，那现在必然要提前备原材料库存，既然铁矿石需求没起来（体现为价格回调），那意味着准备复产的钢铁企业也不 多。所以如果后面钢厂有复产意愿、产能利用率要起来的话，必先补原材料库存，可能体现为铁矿石价格补涨，钢价矿价剪刀差收窄；

　　（2）钢铁产能利用率显著提升：现在163家样本钢厂的产能利用率仅为83%（比去年均值低5%），其实去年样本钢厂88%的产能利用率也是历史较低的水平，我们认为从目前83%的产能利用率有所提升很正常（毕竟盈利改善了这么多），甚至提到88%的去年均值对供需也不会造成逆转（毕竟现在库存处于极低的水平，贸易商甚至找不到货源），但是如果提升到92%的历史均值就需要警惕了（毕竟现在需求和历史均值不可同日而语）；

　　（3）贸易商库存开始堆积：当钢厂产能利用率恢复到很高的水平并积累一段时间后，社会库存就有可能拐头向上，表示整个行业的供需已经在朝着恶化的方向发展，价格也很快会扛不住了。

　　我们现在处于供给的哪个阶段呢？前面三个都还没发生，等到第三点发生肯定是要卖出钢铁股了（等到价格拐头跳水就来不及了），左侧投资者也可以在产能利用率提升到非常高的水平下再卖出钢铁股，在产能利用率开始提升的阶段都不用担心，在目前库存极低的水平下，可以放心的让获利飞一会儿，只有等到产能利用率大幅提升并持续一段时间后才会对供需形成扰动，我们对卖出时间点的初步判断是5月中下旬。

　　我们继续强烈推荐：（1）弹性大的标的：三钢闽光、华菱钢铁、新钢股份、河钢股份；（2）基本面最好、业绩改善最明显的冷轧和汽车用钢：武钢股份、首钢股份、宝钢股份、大冶特钢。