李迅雷：股票下跌和注册制没关系 今年最需担心房地产

　　文/李迅雷　中国金融四十人论坛特邀成员、海通证券首席经济学家

　　提要：我国资本市场存在一定的系统性风险，A股股票的估值水平偏高，融资规模并不理想，加之对资本市场的融资管制太多，因此推出注册制是非常必要的。

　　2016年要从供给侧结构性改革出发来布局投资，我们应该看到，注册制并不会对市场构成实质性利空，养老金入市则应是利好。

　　在此背景之下，资本市场依然存在结构性机会，当然到目前为止，我觉得资本市场风险还是没有得到足够的释放，所以今年防风险也是增长财富的手段之一。

　　>>>>>>回顾2015年的资本市场

　　从2016年1月4号到现在为止，市场已经出现了大幅度的下跌，很多人的理财目标或收益率目标大大降低。作为一个学者，我们应当积极面对和反省——市场为何跌跌不休？

　　我认为我国资本市场存在一定的系统性风险，2015年确实出台了很多稳增长政策，货币政策非常宽松，五次降息、五次降准。在改革方面，推出了国企改革、人民币利率和汇率改革以及注册制改革。再加上我国“十三五”规划的出台和去年年末美联储加息。受这些事件的影响，我国资本市场出现了大起大落，当然官方不称其为股灾，而是称作“股市异常波动”。

　　在股票异常波动过程中，有一些问题值得我们反思。

　　从静态估值的角度看，A股股票的估值水平偏高。而监管部门一直引以为豪的是A股沪深300指数的市盈率很低，平均是12.8倍。

　　我记得2015年3月时股市行情非常好，我与郭树清省长聊及资本市场，他问我：“为什么银行股涨那么少？”，我给他分析了原因——所有被称作蓝筹股的整体股价水平也不便宜，只是银行股占的权重比较大，所以平均市盈率就降下去了。

　　因此，监管部门应该用更加中性的眼光来看待股市的问题。我们股市的中位数和平均市盈率差异很大，在美国标普 500平均数跟中位数都是17倍左右，纳斯达克大概25倍左右，差别很小，呈现为正态分布。而我们是偏态分布的，市场扭曲并没有受到大家的足够重视，即便 重视了也没有相应的对策，根本原因就是股票发行的管制，导致股票供给不足。

　　去年有一个很奇特的现象，即是历史上股票交易量最大的一年，但IPO发行规模只有1500多亿，这对我国巨大的金融体量而言太少了。为什么股票市场交易这么活跃，IPO还是没有放开？这个问题值得深思。

　　正是因为股票供应的不足，所以对投资者而言，投资小盘股的收益率极高，比如市值最小的股票，在过去十年中，市值增长了56倍。而市值最高的股票过去十年当中只增加了1.6倍。这种天壤之别也是我国股市的奇特现象。而国内投资者投资股票也是以获取利差为主要目的。

　　我们可以看看2015年的换手率，创业板是12.57倍，中小板是9.53倍，主板是6.34倍，而成熟市场中最活跃的纳斯达克不过是2.45倍。如此之高的换手率说明市场流动性非常充分。

　　如果把流动性折算成为散户（非机构投资者），换手率就更高了。还有一个不太精准的数据是，大约占整个市值比重15%的个人投资者创造了85%的交易量。如果按照这个数据折算，个人投资者的交易量年换手率应该超过20倍。

　　然而资本市场的融资规模并不理想，全年IPO只有1578亿，再融资接近13000亿。为什么再融资规模这么大？这与我们的股市融资规则相关，我们 的游戏规则是再融资按照市场价打折（8-9折），通过竞价方式来确认发行价。只要愿意认购就可以融资，效率很高。而IPO又限量又限价，在数量上实行额度 管理，在价格上规定不得超过市盈率的24倍，排队者无数。

　　A股市场即便到了3500点，所有二级市场股票市盈率中位数也很高，大概是100倍左右。也就是说，IPO只要能够中签，就能获得3倍左右的收益。正是因为我国对资本市场的融资管制太多，因此推出注册制从理论上讲是非常必要的。

　　此外，我国资本市场的投资主体也发生了一些微妙的变化，去年6、7、8三个月份公募基金占比较高，市场暴跌之后，公募基金占比大幅下降，私募基金的相对占比迅速上升。也就是说，公募基金被大量地赎回，不少偏股型基金改成混合型，不再受到持仓限制。

　　私募更加追求绝对收益，可能会对市场的波动幅度增大起到助推作用。原先偏股型基金往往是相对收益卖出股票最多是换仓，而对追求绝对收益的基金而言，会把仓位降得更低。还有，基金子公司的规模增长也较快，它们也不受仓位限制。这就是资本市场结构的变化对交易行为产生的影响。

　　>>>>>>展望2016，资本市场结构性机会犹存

　　展望未来，我觉得广义资本市场还会继续繁荣，这与投资者对金融产品的热情程度、需求度相关。去年前三季度的GDP增长中，20%是金融所作的贡献，全年6.9%的GDP增长，如扣除了金融只有6.2%左右。

　　单纯从宏观数据来看，今年一季度的GDP会较低，因为与去年同期相比，金融的贡献会大幅度缩小。但从大的市场走向来讲，前景还是比较好的。即银行资金在流向资本市场。

　　我们根据不同的历史阶段做过归纳。上世纪八九十年代，我国处于存款时代，2000年的时候，房地产行业迅速崛起，我国随之进入了房地产时代，房地产时代的结束与我国信托业、银行理财产品的繁荣密切相关。

　　2013年，我国房地产行业的销量、销售面积创造了历史新高，2014年房地产的销售面积明显下滑，2015年有所反弹，但是没有超过2013年。 与此同时，降准、降息之后，大量资金流向了资本市场。银行理财产品、信托、股票、债券都很受投资者欢迎，因此银行理财产品的增长速度非常快，理财产品规模

　　从2014年的10万亿到2015年底超过20万亿。

　　从需求端来看，当前我国的市场配置基本上以房地产为主，今后金融市场的配置会大幅增加。从人口结构的角度看，人口老龄化问题终将导致地产市场出现拐点，投资者会减配房产，增配金融资产。

　　从供给端的角度看，由于资本市场最大的特点是信息共享和融资成本低。与人口老龄化之后对应的是经济增速下降，而经济增速下降必然导致利率的下行，银行的利差将不断缩小，银行面临利差缩小和成本上升的双重压力。所以利用资本市场进行融资的比重会相应增加。

　　另外，由于整个债务水平提高，也需要通过直接融资来降低融资成本。最近地方政府和各大企业的发债规模非常大，因为在利率下行之时，债务融资、债权融资的便利性会有明显的优势。因此从2016年的资金面来看，我还是比较乐观。另外，信息技术的进步也有利于增强直接融资的比重。

　　估值底难测，政策底取决于风险可控度

　　中国的个人投资者数量很多，他们对市场判断都有从众心理，即羊群效应。但我认为估值底还是很难测，最近美国股市也在下跌，香港股市也同样下跌，尤其是香港股票市盈率很低。

　　有人说，隔了一条深圳河，一边是全球最贵的股票，另一边是全球最便宜的股票。这也间接说明中国目前的股票估值水平不支持基本面。

　　而从政策面来讲，防风险就是稳增长，不出现系统性、区域性风险也是习总书记一直强调的。因此，我觉得估值底深不可测，投资者的非理性行为在中国更为明显，政策底取决于风险可控度，政策面并不支持经济持续下行。但政策面并不能改变股市的趋势，这从过去历次股市波动中都可以得到印证，政策只是改变趋势的斜率而已。

　　政策面的另一个托底，即2015年中央经济工作会议提出五大核心任务：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短版。历年中央经济工作会议每次都是提大

　　方向，比如结构调整、稳增长，但是这次的任务提的很具体。这也可以看出，今年中国经济形势很严峻，我们需要解决许多已经面临和将要面临的现实难题，如产能 过剩，债务高企，僵死企业等。

　　>>>>>>2016年财富管理策略：防风险才能稳增长

　　防风险是排在投资策略第一位的。我们不仅面临国内经济的下行，还面临着人民币贬值的压力。而外部环境也面临较大压力，美元的加息周期刚刚开始，近年来美国还会继续加息，这对我们的货币政策也会有所抑制。所以，我觉得需要对基本面看得更长。

　　趋势的力量很可怕：

　　·中国的粗钢产量增速2005年见顶

　　·GDP增速高点是2007年

　　·全球石油价格则在2008年创新高

　　·房地产投资增速高点是2010年

　　·黄金价格高点是2011年

　　·中国劳动力人口减少是2012年

　　人民币汇率的高点则是2014年，其经过了长达9年的上行，虽然央行宣称人民币不会大幅度贬值，目前汇率离均衡水平较近。但是拐点一旦成立，趋势的延续还是要经过足够长的时间和足够大的空间。对今年的经济形势和资本市场的走势，我认为需要更加谨慎。

　　泡沫的问题在这次中央经济工作会议上是回避的。我注意到，在1月4日的权威人士七问七答中并没有提到“泡沫”。 但是14年中央经济工作会议上和权威人士在去年的五问五答中，均提到高杠杆、泡沫化的现象还会延续。不提并不等于高层不承认有泡沫，而是他们担心引发市场

　　进一步的恐慌。既然股市、债市都存在泡沫，那么房地产市场上也有泡沫。

　　有兴趣的话可以研究，在中国，只要一个领域里有泡沫，所有领域都有泡沫，因为资金是流动的，又是逐利的，今年最需要担心的可能就是房地产行业。

　　随着数量增长型人口红利结束，老龄化趋势加快，房地产刚需已经达到高点，2015年房地产投资增速只有1%，说明开发商对前景不乐观，改变了过去 15年该行业投资一路向上的格局；市场阶段性顶部预计成交面积在13亿平米，2013年已达到，成交金额在9万亿元左右。未来5年预计会进入平稳期，维持 高位运行，到2020年前后成交量将开始缓步下行。

　　至于今年对实体经济可能带来哪些利好，则要看美元指数是否出现向下拐点以及石油价格能否回升。

　　>>>>>>16年的投资遐想：供给侧结构性投资

　　从投资的角度来讲，2016年要从供给侧结构性改革的思路出发来布局投资。注册制、管制放松等可能会成为2016年打压市场的利空因素。注册制改革 将坚持市场化、法治化取向，建立健全市场主体各负其责的体系，保护投资，便利融资，把握好改革的节奏、力度和市场可承受度的关系，统筹兼顾、循序渐进，确保市场稳定运行。

　　注册制肯定要推出，但真正意义上的注册制至少要等两年以后。所谓真正意义上的注册制，就是既不限制发行价格，也

　　不限制发行家数，彻底放开。中国的监管部门不同于成熟市场的监管部门，前者兼有稳定市场的职责，注册制推进的主体又是监管部门下属机构（交易所）。即证监 会肩负着稳定市场的职责，如果价格、数量放开对市场带来冲击，那么如何完成稳定的任务？

　　注册制的实行其实包含了体制的因素，这方面我们并没有提到。现在推行的注册制实际上只是一个过渡，这一轮股票下跌和注册制没有关系，而是与我们对经济下行、人民币贬值的担忧，以及上市公司盈利水平下降有关。投资者的风险偏好明显下降。

　　2016年的利好因素是，养老金入市在今年上半年或者第二季度末有望推出。目前A股自由流通市值20多万亿，居民储蓄53万亿、银行理财及私行规模 26万亿，房地产市值200万亿，养老金及企业年金4.2万亿。因此，养老金入市也是稳定市场的举措之一。目前，各大保险资管对权益产品的配比很低，是否 也暗示股票估值过高？

　　综上，注册制并不会对市场构成实质性利空，养老入市则应是利好。

　　在投资建议方面，权威人士提出需要进行加减乘除。

　　·去库存是做加法

　　需要地方财政资金启动和银行的信贷支持，因此今年债券发行规模可能会超预期。中国经济增长过去欠账太多，体现在社保、医疗卫生和公共服务等等方面。

　　如果说，过去三十年中国经济是欠账式增长，那么现在中国经济就是负债式增长，政府的负债还会继续增加。一些相关行业，比如铁路、水利等基础设施建设投入巨大。

　　·去产能、降成本是做减法

　　我们的税收是减少的。对于“僵尸企业”的破产，需要更多地采用并购方式，国企改革、并购重组还存在很多机会。但是对于银行来说，并购重组也好，清算也好，都会导致其坏帐率继续上升。

　　·去杠杆是做除法

　　杠杆降下来，对高杠杆行业的杀伤力较大。今年爆发的泛亚、e租宝等等事件，可能导致理财公司出现很大问题。

　　·“补短版”是做乘法

　　一些热门、新兴行业还是存在较大的机会。

　　2016年6月，如果A股纳入MSCI，经济增长又有所好转，将出现阶段性风格切换，并带来新的机会，这主要和金融股相关。

　　>>>>>>防风险也能增长财富

　　总而言之，2016年股市难有趋势性机会（水牛），期待结构性机会（改革牛）。

　　权威人士提出改革要做加减乘除，故机会主要集中在加减乘除四个方面，如化解库存是加法，对诸如房地产库存较高的地方或有投资机会；而今年固定资产投资中的那些增量最大的行业，也属于加法，如政府投资较大的交通设施、民间投资热衷的IT、传媒、医药养老等高成长行业。

　　减的方面，机会主要是去产能，权威人士倡导多用并购重组的方式来处置僵死企业，这就意味着国企改革、并购重组板块的机会依然较大。

　　至于乘法，主要是看政府想撬动的投资方向，即投资在哪个领域，则这个领域成长发展的乘数效应就会出现。

　　如今年是“十三五”规划的第一年，“十三五”规划提出了很多目标，“十三五”提出的五个发展分别是：创新、协调、绿色、开放、共享，会给很多行业都带来相应的机会。投资主题也会非常丰富。

　　在注册制背景之下，资本市场依然存在结构性机会。

　　当然，到目前为止，我觉得风险还是没有得到足够的释放，如：

　　·银行的坏账率有可能会大幅上升

　　·民间的各类理财机构还是存在一定的兑付风险，如P2P等理财活动存在较大风险。这就是要做除法，去杠杆。

　　所以防风险也是2016年增长财富的主要手段。

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