海通荀玉根评熔断暂停：从岔路回归正途

　　荀玉根、张华恩

　　2016年伊始市场难言平静，4个交易日已有两次暴跌触及熔断机制，后者则进一步加剧了市场恐慌。不过随着1月7日晚证监会正式发布通知暂停熔断制度，市场交易也有望从岔道回归正途。

　　1、市场下跌有起因，跌姿有蹊跷

　　继1月4日市场大跌触发熔断机制后，1月7日市场再赴后尘，虽有熔断机制的助推作用，但下跌背后确有起因。1月4日市场大跌源于投资者对1月8日大股东解禁减持的担心，人民币贬值虽有影响但并未成为主导因素。而1月7日的市场下跌则源自近两个交易日人民币汇率的大幅贬值（美元兑人民币即期汇率持续大贬0.5%以上），汇率问题再次站上风口浪尖，出于对811汇改后市场暴跌的痛苦记忆，投资者担忧情绪明显上升，风险偏好加速回落，成为市场大跌的主要诱导因素。

　　如果市场仅仅是基于大股东减持或人民币贬值上的正常调整，那多少会呈现出一定的分化特征，即高涨幅和高估值的股票在下跌中遭受的冲击应更为显著。但从16年以来的市场表现看，年后个股涨跌幅与2015年全年涨跌幅并未呈现明显的负向关系，而高估值与低估值的个股差异同样并未体现。因此，16年开年以来的两次暴跌很难完全归因于正常的市场化调整，背后熔断机制下的助推作用同样尤为关键。

　　2、熔断机制加剧市场恐慌

　　如果说大股东解禁减持和人民币贬值是1月4日和7日市场下跌的诱因，那熔断机制带来的恐慌加剧则是让市场从下跌演绎成暴跌的元凶。对比1月4日和1月7日两次触发熔断的过程看，1月4日，沪深300从下跌3%到5%中间相隔93分钟，从下跌5%熔断结束到7%熔断开始间隔6分钟；而在1月7日，沪深300从下跌3%到5%中间仅相隔6分钟，而从5%熔断结束到7%熔断开始间隔2分钟。而且从熔断前的个股表现看，4日在触发5%的熔断阀值前，个股还存在一定分化，但7日触发5%的熔断前所有个股基本是一致性普跌。可见在之前的学习效应下，为避免熔断后陷入无法卖出的流动性危机，投资者恐慌情绪加剧助推市场下跌步伐。

　　但为何A股目前的熔断机制会出现这种问题？对比国内外目前推行熔断机制的市场，A股当下熔断机制的设置确实存在一定的不合理性。第一，A股熔断第一档位5%的设置过低，很容易被触及，当指数下跌到3%时投资者就会形成马上要熔断的一致性预期，而美国7%和韩国8%第一熔断档位的区间则要大的多；第二，A股两档之间的差值设置过小，目前只有2%，从实际交易情况看，在触及5%第一熔断的阀值后，基本上市场就丧失了主动买盘，从而很快会触及7%的第二熔断档位，而国外把两档差设置多成在了6%或7%，相对更为合理；第三，从交易制度看，相比国外市场，A股的“T+1”交易和10%涨跌幅制度本身就会限制流动性，而增加熔断机制后更是使其进一步降低，所以历史上美国只发生过1次熔断，韩国3次，中国在4个交易日内就发生了2次。

　　3、熔断暂停，从岔路回归正途

　　在意识到熔断机制带来的负面冲击后，1月7日晚证监会正式发布通知，决定1月8日起暂停实施A股指数熔断制度，通知发布后富时中国A50指数期货快速走高。随着熔断机制的暂停，市场有望回归常态交易。对于影响市场下跌的两个因素，我们认为不用过度担心。

　　一是减持解禁担忧望减弱。1月7日，证监会正式发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，明确了对上市公司大股东减持规模、减持预披露制度、以及减持方式等相关事项的详细规定，提出“大股东在三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%”。随着政策文件的出台，市场对1月8日集中抛售的担忧望消减。

　　二是汇率贬值与811不太同，且市场下跌有所反应，当然仍需跟踪。811汇改，人民币连续贬值时A股并没有立即下跌，而是人民币贬值引发多个新兴市场国家货币跟随贬值，而且幅度更大，如哈萨克斯坦、俄罗斯、马来西亚、巴西、土耳其等，全球投资者担忧97年东南亚金融危机重现，全球股市一起暴跌。15年11月来，美联储加息背景下，人民币开启了新一轮趋势贬值，美元兑人民币中间价从6.33贬值至6.59，累计贬值3.9%，美元兑人民币离岸汇率升至6.76，累计贬值5.6%。不过与811汇改后不同的是，11月以来，除了根廷比索暴跌45%、俄罗斯卢布贬值13%以外，墨西哥比索、巴西、土耳其等新兴市场国家并未跟随贬值。汇率的问题仍需的跟踪，也无需过分担忧， 16年3月可能是更重要的关注窗口，美联储如果加息，可能引发新兴市场金融市场的波动。