目录：
时代需要领路人，站得高才看得远
资产荒和分红的那点事
当股票成为了REITs，换个角度看定价
选择未来的王者，而非历史的霸主
华泰地产首席谢皓宇
以下正文
时代需要领路人，站得高才看得远
系列一
这是一篇行业报告，而非个股点评。
事件：12月6日晚，万科发布公告，称前海人寿增持万科，包含一致行动人在内，持股比例上升至20%，成为其第一大股东，超过华润的15.2%。按照万科公司章程相关规定，前海人寿未取得万科的控股股东和实际控制人地位，目前万科仍然是无实际控制人的公司，同时，董事会在此任2017年3月到期之前，在持股比例没有超过30%之前不会有改选。
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保险资金投资房地产的意义何在？
资金充分过剩、且没有单一蓄水池带来的大类资产配置时代。大类资产主要包含现金、股权、固定收益、不动产、贵金属等。这是在资金充裕的情况下需要考虑的资金分配问题。中国的情况在过去也出现过资金充裕的时候，但最终的解决方式是找到某一个蓄水池，然后全部扔进去，而这在当前则是截然不同的情景，也就是不往一个池子里面流了，房地产的投资增速已经远低于GDP增速、也低于全社会资金投放的速度。这就造成了市场进入资金充裕、资产配置阶段。
世界风总会吹，传统行业进行跟随就是硬道理，欧洲保险投资房地产比重平均约5%，美国保险投资房地产很低、但抵押贷款投资很高，为6%。作为全球最大的保险集团，目前国内投资不动产按照保监会的规定是不超过总资产的30%，而实际的情况则是0.9%（来自2014年中国保险年鉴）。
中国保险目前40%左右的银行存款配置需要进行重配。我们按照房地产开发周期3年来测算，3年期定期存款的总利润回报是2.75%（单利），房地产的利润率平均在15%。那么，即便考虑到协议存款利率会略高于定期存款利率，但仍然处在较低水平，与其巨大占比相比，房地产的配置比重也有增加的空间。
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买房还是买房地产股票？
在不考虑估值波动的情况下，买房就是赚取持有升值价值，买房地产股票就是赚取开发商品价值。买房的最大影响变量是房价，房地产股票最大影响变量是地价，所以我们需要评判的是房价和地价未来哪个升值空间更大。从2011年调控以来，地价的升值速度超过了房价，仅在2013年略有跑输，但整体上仍然是领先，按照目前土地供给将继续管控的情况下，地价涨幅超过房价仍然是大概率事件。
在外加考虑估值波动的情况下，需要判断的是什么时候是估值底、估值底是多少。行业在整合期一般情况下是估值底部，因为在那个时候才有便宜可捡，而那个时候的出现时点是在大量贷款2年后、房价开始不涨的时期，现在已然有这样的潜在趋势。那么估值底是多少，如果参考已经连所谓的白银时代都已经过去的海外房地产市场，那么龙头企业估值水平在15倍左右。
中国有没有行业龙头？暂时还没有。因为还没有到行业整合期，我们只能够去判断哪些企业有可能成为潜在的龙头，这里资金层面的因素并不是关键，而是在于能够有质有量的发展，按照具备行业前20%的规模、进驻城市项目销售均价在该城市超过平均水平来看，这类的开发商才有机会成为未来的龙头。
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保险公司买房地产股票，亏钱了怎么办？
保险公司有法定准备金率要求，为2.5%，也就是一定要达到这个水平才能称之为“赚钱”。然而，从实际的会计看，并非如此，保险公司最大的利润释放点在于准备金的变动带来的巨大利润释放，简单的可以理解为，去年预提的准备金和今年预提的准备金在满足赔付之后的差，由于准备金是负债项，那么其少增的准备金就成为了公司释放的利润。
股权投资可以按照三大类会计准则记账，分别为可交易、可销售、持有到期，其会计准则计量方式分别为公允价值、历史成本+浮动盈亏（浮动盈亏不计入当期损益）、历史成本。所以，一旦调入持有到期，由于不进行出售，则可按照历史成本计价，未来的盈利则来自于分红。
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分红的增加使地产股开始向“地产债”转变
由万科开始的分红增加，使得地产上市公司有从股票特性变为债券特性的倾向，足够好的现金流+足够高的分红，本身就是债券，也就近似于国外的公司制REITs。
经济转型期过后，债券特性的地产股会更加受到追捧。港股是典型的例子，也即大公司估值超越小公司，国内则相反，原因在于经济转型期使得小公司的股性更加活跃，因为有更多的并购机会。这样的热潮过去之后，没能够完成转型的小公司、包括非上市公司，将成为大公司的并购对象，就开始进入大公司的天下，由于大公司已经有了债券特性，那么将更加受到追捧，在初期出现高溢价。
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资产荒和分红的那点事
系列二
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保险公司的收益在定价时，可以分为三大类
保险公司的收益在保险产品销售时有一个估算，最终的收益按照来源不同可以分为3类，分别是利差损益（定价利率和实际投资利率之差）、费差损益（给渠道的费用和实际渠道费用的差）、死差损益（死亡赔付和实际赔付的差），目前对于保险公司来说，利差损益的影响最大，因为其他两项相对固定。除此之外，在实际操作中，保险公司还有一个巨大的调节利润的方式，就是调整准备金累计的利率，按照保监会的要求，至少要按照法定责任准备金率进行累计，也即2.5%，但实际可以提升，例如提高到5%左右的水平。因为准备金是负债项，那么越少的准备金计提就是越多的利润，在运作了一定时间的保险公司来说，可以调节的空间巨大。
2
资产负债的期限错配无法在国内实现，风险资产成为选择
从保险公司的产品来说，大致可以分为传统险、分红险、投资连结险（万能险算是其加强版，进一步增加了保费缴纳的便利程度），其中期限上看，传统险大多在10~20年，分红险为5~10年，投资连结险时间跨度较大，但一般情况下也会超过5年。由于保费是在销售期制定的，所以一旦出售则固定，当出现降准降息引起的市场利率下行时，会存在投资回报压力，特别是对那些存在保费快速流入的公司，而中国目前没有期限超过保险产品的投资品种，除了发行极少的30年期国债，导致期限错配无法完成，仅能通过风险资产。
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保险产品同质化竞争，又使得各公司竞相通过提高投资收益假设来压低保费
目前保险产品的同质化，导致隐含的回报率均较高，平均在5%左右，但由于当前的营销渠道多元化，会使得费差损益部分略有盈利，能够节省1%左右，那么对应需要通过投资损益的部分就为4%（5%-1%）。
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利率市场化下，已销售保险产品要求的回报已无法在当前固定收益市场满足
要覆盖这4%的回报，以往的做法是购买固定收益类品种，例如债券和银行存款，其中银行存款分为了定期存款和协议存款两种，在市场资金充裕时（例如现在），保险公司和银行谈判只能够做定期存款，目前的5年期利率为3%，且为单利，对应的复利为2.8%，不能覆盖4%的要求回报，而一般情况下，银行存款占保险公司配置比例的40%，所以相当于这40%的资金需要替代渠道，那么高分红的权益类市场自然是一个选择。
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低估值品种的分红，成为保险公司考虑的对象
从保险公司投资回报要求来看，找到持续的现金流品种难度较大，即便万科按照当前35%的分红率计算，当前建仓成本对应的股息率仅为3%，是无法覆盖成本的。但是，从另一个方面来看，万科2015年的预计PE水平为10，那么假设万科把分红率提高到50%及以上，那么对应的股息率就可以达到5%，足以覆盖保险公司的成本。这是我们猜测，宝能要继续增持到30%以上，才可以达成这个愿望，或者说才能确保达成提高分红率的愿望（万科已经多次表示要提高分红率）。增持到30%的原因再有，万科做B转H时，通过修改公司章程，称第一大股东持股比例若低于30%，则公司为无实际控制人公司，同时，在2017年3月本届董事会换届到期之前无法增选董事，然而若超过30%，则可打破。
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保险公司的权益品种会计分类，使得其追逐高分红品种
保险公司一定要高分红的品种，在于，保险公司对于权益类品种有3种会计计量方式，分别为战略投资（按历史成本计价，不允许卖出，所有的收益来自于股票分红，若股价下跌也不计提减值）、可供出售金融资产（按照当前规模计价，浮动盈亏部分计入资产负债表的资本公积，但不计入利润表，收益的确认只能通过卖出、分红、计提减值这三种方式来实现）、公允价值计量的权益类资产（浮动盈亏直接计入当期损益，极少会采用）。对于杠杆收购，同样的，只要能够提高分红率，且股息率能够覆盖到融资利率，那就一定可以赚钱，万科的潜在股息率为10%，也即100%分红的收益。
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当股票成为了REITs，换个角度看定价
系列三
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大类资产配置中的不动产天然的是保险公司的喜好品种
有必要先提一下不动产投资，任何保险公司都在进行不动产投资，原因在于保险公司的保险产品长久期，使得如果要做期限错配来提高收益水平，不动产一定是其中一类配置对象，在中国，这样的现象就更加明显，因为中国的投资品中，期限能够超过10年的，基本只有长期国债，所以保险产品无法通过期限错配来提高收益率，只能够通过提高风险资产的配置，而这本身和保险的初衷是不相符的。
（关于大类资产配置的研究，请参考我们之前的《房地产金融系列》报告，总计4篇）
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REITs的优势主要来自于强制分红
REITs是一类非常好的品种，因为它兼具了房地产良好的现金流、较高的ROE、优惠的税收，国内在评估REITs的时候，很多都集中在租金收益率和税收优惠上，然而，REITs在法律上，还有强制的90%以上的分红。根据REITs的种类，契约制REITs大多为单一项目，然而，公司制REITs就提供了非常好的既有品牌输出、又有项目的良好品种。
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定价模式发生大变化，不是NAV，而是收益和预期收益率的比值
一旦成为REITs，其定价模式就发生了根本的变化，我们可以参考越秀房地产信托基金（0405.HK）的表现，其股价持续上涨，且创历史新高，原因在于，当其收益提升、市场收益率下降时，最终的要求回报会降低，根据P=每股分红/预期收益率的公式，当预期回报率下降时，P会出现大幅的上涨，这里的预期收益率=无风险收益率+风险溢价。所以，如果分红提升、预期收益率下降，那么价格也就水涨船高。今年，正好印证了预期收益率的下降。
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过去保险公司投资回报率平均为5%，甚至低于很多公司的股息率
按照中国保险年鉴的数据，保险公司的投资回报率过去大多稳定在5%，以万科为例，在股价上涨前，万科的股息率超过6%，同时，未来还存在分红率提升、利润总额提升的增厚。
而目前从配置比重来看，保险公司大约73%的比重用于债券和存款类品种，股票投资占比5.6%，基金投资占比4.7%，不动产投资占比0.9%，长期股权投资占比5.2%。在当前市场平均利率大幅下降的情况下，债券和存款类品种较高的占比有向其他资产转移的需求。
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选择未来的王者，而非历史的霸主
系列四
我们在第一篇讲了保险公司资产荒问题，在第二篇讲到了保险公司收益计算问题，第三篇讲到了资产配置角度的公司定价问题，这一篇，我们将讲到，若长期来看，哪些房地产企业能够存活下来的问题，这是举牌后的保险公司，在不考虑股价波动下的选择。
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历史的两大霸主，分别使用了高杠杆和高周转
中国的房地产市场更替，诞生过2个霸主，第一个是顺驰，第二个是万科，都是时代的典型房企。分析这两个时间段的2个霸主行为，可以分别总结为高杠杆、高周转。高杠杆的企业已经在一次次的周期波动中被逐步的淘汰，高周转的企业得以发展壮大，模仿万科高周转的企业非常多，就不一一列举，然而，当前增速都开始失速，也就意味着，高周转在未来也开始行不通，需要进入第三个时代。这里的原因就在于，高额的地价没办法高周转。
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新模式暂未出现，寻找未来能够成为潜在的霸主的企业才是王道
模式创新需要进行大量的摸索，新模式在当前确实还没有出现，然而，行业的整合是必然发生的事件，当前行业平均20%的毛利率+7%左右的借款成本，留给开发商的时间确实不多了。在这个来临之前，哪些企业能够在整合大潮中脱颖而出？我们判断有三类企业：
1、管理极为优秀，能够以更低的成本运营企业和修建房屋的开发商。管理能力优秀的公司，并不仅仅是管理费用占比低的公司，而更是人均产值高的公司。（做一个测算，拿国内的A股房地产开发商来测算）。同时，人均激励足够到位，最终体现为，人均产值和人均工资的比值高。同时，在企业架构设置上，做到不同层级的公司权利明确、同一层级内部的员工等级扁平化。
2、具备品牌溢价，同样的土地开发出来的房子售价比其他开发商更高。具备品牌溢价的企业，在国内目前极少，因为现实环境使其缺乏工匠精神，这并非房地产的问题，而是所有产业面临的通病。对于房地产行业来说，其难度更是较大，因为其项目制的特性，决定了推广程度和其他低价值、量产的产品，有着极大的劣势。国内能够做到这样的开发商屈指可数。
3、能够获得稀缺土地资源，这是一个非竞争的领域。稀缺资源的价值总会超过大家的预期，而能够获取这类资源的企业，大多为区域性质的国企。
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行业存活至少还将维持10年，选择未来的王者就是选择长期的高收益
按照成熟市场的龙头房企，ROE大多在15%，仍然是非常高的表现，同时，必然出现寡头现象，这需要依靠毛利率、资金链两方面的压力迫使一般开发商退出，而在退出之后，行业仍然能够有一片天。
我们测算，目前全国存量住房面积为160亿平方米，若按照当前的7.5亿常住城镇人口、35平方米的合理人均住房面积，那么缺口在106亿平方米，还需要10年时间来消化这部分需求。所以，选择未来的王者，也就是选择了长期的高收益。
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