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　　安信证券近日发布四季度A股投资策略，他们认为，四季度行情震荡幅度可能会加大，指数整体上行空间非常有限，但目前的市场风格短期可能仍将延续，低市值、高估值品种仍是短期炒作的热点。

　　交易性机会方面，随着三季报的陆续披露，围绕“高送转”预期的个股炒作也将展开。主题方面，国企改革、土地流转等改革相关领域仍是中长期相对确定的投资方向，四季度也是较为重要的配臵时点。

　　A股近期经历了一轮不错行情，沪指涨近20%，安信证券认为，本轮行情最大的资金驱动可以比喻为“金主”带着杠杆入场。这一趋势始于2013年，去年的创业板热潮和今年的小市值炒作都与之有关。这在市场剧烈变化和政策导向逆转之前很难明显扭转。其他方面，海外资金入市情绪渐息、公募基金份额尚无明显增长，需要关注的是资本市场的进一步对外开放和险资入市的政策导向。

　　四季度宏观方面来看，安信证券指出，如果地产调控放松无法带来房地产销量的回升，企业资金链趋紧，并造成信用风险扩散，股市风险将加大；如果基建刺激明显加大，相关板块的短期效应过后，对市场中长期而言难言利好；实体经济流动性方面，需要防范的是海外资金撤离和信用风险系统性扩散；三季度企业盈利增速回落已较为确定，如果四季度不能企稳或改善，蓝筹股将面临压力。

　　以下是报告全文

　　1. 四季度的变与不变

　　在进入正文之前，我们先回顾一下四季度股票市场的规律。基本结论是，似乎四季度市场方向容易发生一些变化，特别是几次重要的拐点均发生在四季度，但市场风格则相对稳定。当然，这只是基于过往行情的统计，不加区分地线性推演是不可取的。

　　1.1. 市场方向易变

　　如果把过去十年(当年3 月至次年2 月)的上证指数走势放在一起，可以发现除2004、2009、2011 年外，其他7 年市场在四季度均发生了较为明显的方向性变化。特别是2005、2007、2008、2010、2012 年的几个重要阶段性拐点均发生在第四季度或春节之前。对市场方向影响最大的往往是预期之外的因素，我们用复盘的方式也总能找到一些“灰天鹅”来解释四季度的变化，例如2007 年的次贷危机、2008 年的“四万亿”、2010 年的加息、2012 年的政策刺激、2013 年的表外监管(或上市公司业绩“不达预期”)。这些“灰天鹅”事后来看都有必然性，但事先预测(特别是对发生时点的预测)基本等同于占卜。所以，认清并防范四季度可能出现的“灰天鹅”，对投资的意义更大。图1:部分年份上证综指表现(当年3 月至次年2 月，基期均为100)

　　1.2. 市场风格难变

　　市场风格的问题更适合举例。首先是创业板相对于主板的结构化行情。2012 年两者表现基本一致，无论是前三个季度的调整还是2012 年底的反弹幅度上基本相同。明显分化开始于2013 年春节之后，而到了第四季度(特别是在2013 年底至春节前)上证指数调整阶段，创业板的强势上涨更是对这一风格的强化。另一个例子发生在2010 年第四季度，沪深300 为代表的市场整体见顶回落，而上半年兴起的消费类成长股依然强势(详见《关于“抗周期”防御策略的讨论》)。可能原因在于，市场风格更多的与投资者结构的中长期变化有关，这是趋势性的变量，与时点性因素关系不大。

　　2. 2014 市场回顾

　　2.1. 2014 年市场运行三阶段2014 年初至2 月20 日的市场上涨(特别是创业板)，主要是2013 年四季度行情的延续，我们把其后的市场运行分为三个阶段。第一个阶段是2 月21 日至5 月19 日市场的系统性下跌，这与经济基本面下行和市场资金面冲击(如IPO 重启)有关。第二个阶段是5月20 日至7 月21 日的修复阶段，定向降准、新“国九条”等政策对经济和股市都起到了托底作用。第三个阶段是7 月22 日至今的单边上涨，这是典型的资金驱动行情，来源是多方面的，最主要的“大户”和融资等杠杆业务的放大效应。从这个角度上看，市场资金的影响因素可能是“灰天鹅”的重要来源。

　　2.2. 2014 年的市场风格

　　今年的市场风格非常突出，小盘股、高市盈率、低价股、绩差股四类风格指数的涨幅都在20%以上，明显强于传统蓝筹和白马成长。市场格外青睐和并购、增发、市值管理、一二级联动相关的改善空间巨大的公司(参见《日增月盛定向增发一二级市场深度投资策略》、《潮声起处帆正扬 --并购重组投资专题报告》)。行业上的分化主要体现在军工板块的异军突起，和传媒、家电、医药、银行等绩优板块的相对滞涨，但其他多数行业涨幅相仿。换言之，今年市场“炒作”之风盛行，相比去年的创业板风潮有过之而无不及。这在很大程度上正是由投资者结构变化造成的，突出表现在“大户时代”、“股东积极主义”、加杠杆等方面。这是目前市场最重要的特征，我们曾在《A 股投资者结构变化：正在发生的和将要发生的》中进行过专题讨论。

　　3. 市场运行的经济环境

　　似乎短期沿着经济基本面把握市场节奏者已成“少数派”，“无关论者”和“负相关论者”越来越多。从相对中长期的角度上看，股票市场和经济的相关性是明显的，这当然不排除两者一定时期内会出现方向上的背离。影响市场方向和风格的因素是多元化的，但很多因素都是由特定经济环境造成的。若先不考虑其他因素，对于本轮反弹，二季度的经济企稳起到了稳定器的作用，实体需求疲软一定程度上对市场资金面的改善。至于这是阶段性的还是“常态”，市场莫衷一是。我们不妨把判断性的工作留给宏观，将主要精力用于观察和应对“灰天鹅”。

　　3.1. 房地产

　　房地产市场的低迷是今年股票市场第一阶段下跌的重要原因；但由于没有造成系统性冲击，风险在市场第二阶段有所收敛；到了第三阶段房地产资金被认为股市增量资金的一大来源，尽管这较难证实。目前，商品房销售、房地产新开工面积增速和房价调整幅度都已接近或超过2008 年的危机水平，政策也在适应性放松过程中，但市场能否恢复尚需观察。较为理想和现实的情形是，房地产市场维持“不破不立”格局，这不会影响股票市场的现有逻辑；较差的情形是，开发商进一步降价但销量仍然低迷，房地产市场比金融危机更严峻，这条资金链将接受强压力测试的考验；政策方面，强刺激(央行[微博]新政尚不属此类)自然会改善房地产市场和房地产股的短期表现，但会破坏上述第三阶段的逻辑，对股市整体而言未必是利好。

　　3.2. 企业盈利

　　2011 年以来，A 股表现和业绩增速趋势的一致性还是较为显著的。去年钱荒曾造成一次短期偏离，但随后市场很快得到修正。2014 年一季度的市场下跌和二季度的修复性上升，均符合企业盈利增速表现。三季度的盈利增速回落已较为确定(7-8 月工业企业利润增速已低于Q1)，市场在资金推动下又一次脱离了盈利的束缚。四季度企业盈利增速可能会适当回升，不过能否达到Q2 的水平有待观察，这基本可以反映目前的市场预期。虽然短期市场的逻辑主线在资金面而非企业盈利，但后者仍是市场运行的一大基础。如果四季度市场资金面出现问题，在盈利层面恐怕很难得到支撑，蓝筹股和白马成长股尤为如此。另一方面，如果Q4 企业盈利增速仍然低迷甚至下行，不排除重演去年四季度行情的可能。

　　3.3. 基建刺激

　　长期来看大规模基建刺激对股市未必是好事，但短期A 股仍难以摆脱对基建刺激的依赖，特别是调控或者基建投资增速明显下滑(例如2011 年、2013Q4-2014Q1)往往会造成市场调整，强刺激(2009 年、2012Q4-2013Q1)真实发生时往往会带来周期股的躁动。今年Q2 以来，若不是基建投资的微刺激，固定资产投资在房地产和制造业的压力下会出现更大幅度的下行，这是市场企稳的基础之一。按照前两部分分析，房地产和制造业投资短期很难明显改观，所以基建投资微刺激还是很有必要的，也是市场的一致预期。这在主观上取决于政府意愿，客观上需要社会融资的支持，并不是完全没有变数。一方面，如果6 月份以来基建投资增速下滑趋势不能如预期般企稳甚至进一步恶化，经济下行的系统性压力恐将不能再被忽视；另一方面，如果基建投资大幅加码，市场资金面恐将受到冲击，股市存在短期快速上涨后陷入调整的可能。所以对A 股而言，保持“微刺激”仍是四季度的最佳政策环境。

　　3.4. 流动性

　　今年以来，央行货币政策中性基础上结构性放松，但货币供应并未与实体经济明显偏离，更不是实体需求不足的原因。尽管信用风险时有发生，但基本做到了风险隔离，并未引发系统性问题。除需求不足带来的被动宽松外，表外融资收缩是影响实体经济流动性的最重要因素，并从结构上降低了社会融资成本。利率方面，银行间回购加权利率已回落到2012 年的水平，而债券收益率和金融机构贷款加权利率回落相对较小，大致相当于去年三季度水平。从理财和信托上看，资金无风险收益率的回落也并不明显，需求不足和对“非标”类金融产品的控制可能是改善股市资金面的流动性因素。

　　这是目前的流动性状况，除了前面已经分析的基建刺激外，四季度需要注意的情形包括但不限于以下三种。

　　1、政策性降息(各种形式)。相对而言对房地产的刺激可能是最为有效的，短期存在一定的交易性机会，但板块中长期配臵价值还要取决于市场的恢复力度。另外，银行可能会受到一定的负面影响。

　　2、信用风险扩散。市场目前对实体经济信用风险的预期是所谓的“有序违约”，一旦出现系统性扩散，则需要对这一风险保持警惕。

　　3、银行资金监管从严。在“非标”被严格控制之后，部分银行自己变相间接进入股市，如果政策或银行自身的监管从严，其影响可能较大(后文将进一步分析这一问题)。

　　4、海外流动性冲击。美联储的量宽退出和加息预期可能在引导资金回流美国，从外汇占款的持续低迷和近期美元指数的飙升上看，中国的外部流动性环境并不乐观。

　　4. A 股“钱潮”

　　如前文所述，自7 月22 日开始的第三阶段中，新增资金不断涌入股票市场，规模上似乎强于2011 年以来的任何一次反弹，我们之前的策略报告也一直在分析和追踪股市资金面的变化。基于《A 股投资者结构变化：已经发生的和将要发生的》的基本判断，本轮新增资金从来源上看大多是对已有趋势的强化。除了对短期市场方向的影响外，这对市场风格的影响更加显著。

　　4.1. 外资“凶猛”

　　从香港市场两只跟踪富时中国A50ETF 规模变化，以及QFII 额度临时性紧张的情况上看，海外资金是本轮新增资金入市的重要“导火索”。当时的大环境是全球资金将亚太股市作为避风港，“沪港通”(以及此后基本被证伪的中国版QE)使得A 股成为主要风口。8 月中旬以来，外资入市步伐明显趋缓，“沪港通”正式开闸将是下一个重要时点。如果参考韩国、台湾资本市场开放行为的短期分析，(详见《A 股投资者结构变化(外资篇)：打开一扇窗，等风吹进来》)，“沪港通”开闸后的实际效应可能会弱于开闸前的预期效应，这可能与开闸后部分前期进入的套利资金撤离有关。静态简单测算上看，沪股通初期的极限情况是一个月流入3000 亿元，大致相当于上证A 股自由流通市值的5%，外资流入迹象明显的7 月22-8 月4 日上证综指第一轮涨幅为6.7%，而整个第三阶段(7.22-9.30)上证综指涨幅已达15%。这是基于逻辑上的分析，更为肯定的是，“沪港通”开闸(目前市场预期10 月底)或开闸时点确定时，A 股可能会因此出现剧烈波动。还有一点需要注意的是，基于本次“沪港通”的短期效应，资本市场开放可能成为政策层面引导市场预期的一把利剑，特别是在市场陷入低迷之时。

　　4.2. “大户时代”

　　市场将一般个人投资者视为本轮A 股“钱潮”的资金来源之一，这从8 月份以来A 股新增账户数和活跃账户数的明显上升可以找到依据。与总量上的趋势相比，个人投资者结构上的变化对市场的影响更为显著，特别是是高市值个人投资者占比的不断提升。这一趋势始于2013 年，并在本轮A 股反弹中明显强化，持股市值500 万元以上的“大户”和10 万元以下的“散户”账户数的背离加大。同时“大户”通过融资等形式加大资金杠杆的能力和意愿普遍较强，进一步放大了这一结构上的特点。如果把“大户”的定义扩大至个人投资者、私募资金、产业资本以及上市公司股东、高管等内部人，很大程度上这正是目前A 股中最为活跃的资金。一般认为，“大户”对股票投资回报率的要求是较高的，同时互联网时代有效降低了信息的获取和沟通的成本，因此“大户”对上市公司股价的影响力较大。2013 年的创业板热潮很大程度上就与“大户时代”有关，今年的小市值风潮同样如此。逻辑上，这一趋势的背景与实体经济(特别是房地产、传统产业)空心化和证券市场的阶段性特征有很大关系，有一定的内在持续性。

　　4.3. 机构投资者

　　按照股票型公募基金股票仓位的测算，8 月份以来公募基金仓位上升是非常明显的，目前已经超过了2012 年底市场大幅反弹的水平，并逼近2010 年底的阶段性高点，一定程度上可以将其理解为进一步加仓的空间已较为有限。而从基金份额上看，尽管短期新基金发行情况略有改善，但总份额不见明显增长(很可能与“散户”退场有关)，2012年以来的趋势仍在延续。这一趋势短期恐难以迅速扭转，也意味着公募基金整体在市场博弈中仍不占优势，传统的价值投资理念将继续接受考验。另一方面，对保险机构和养老金两大险资而言，股票投资的潜在存量规模是非常可观的，都在万亿左右甚至以上。对于保险机构资金而言，无风险收益率下降(价格、数量两方面)对于股票类资产配臵权重具有一定影响，但目前这一效应还不明显，同时四季度可能也不是对大类资产配臵进行战略性调整的重要时点。养老金入市问题已热议多年，政策导向仍是最主要的变量。

　　4.4. 杠杆

　　我们把杠杆资金放在最后，是因为这是最重要的因素。股市上涨肯定是资金驱动的，本轮行情演绎至今，除“大户”入场相对明显外，海外资金动能已经平息、基金份额并无变化，而杠杆的放大效果十分显著。资金来源上，一是证券公司自有资金，通过融资融券、约定购回等形式进入股市；一是部分银行资金，主要通过证券公司渠道进入股市，也可以通过结构化产品、股权质押等形式进入股市。从背景上看，股市加杠杆是证券公司创新业务发展的阶段性成果，也符合市场资金配臵的结构变化，有一定的客观必然性，同时一定程度上也受到了政策环境的推动。

　　我们能看到融资买入额、股权质押规模在本轮反弹中或二季度以来的明显增长，同时今年以来定增融资的快速上升也不排除有杠杆资金参与。以融资为例，7 月份以来，融资买入额占成交额的比重从10.4%上升至近12.9%，这不是结构性趋势所能完全解释的。融资业务资金来源方面，根据我们的草根了解，短融、转融资等证券公司资本金之外的资金大约占4 成左右，而这些大都与银行资金有关，并且目前许多非上市券商融资业务非常依赖外部资金供应。另外非常重要的一点，杠杆资金的成本是相对较高的，融资、股权质押基本在7%-8%左右，这自然会提高股票投资的要求回报率，并对目前的市场风格起到强化作用。站在现在时点来看，加杠杆的行为仍然得以默许和鼓励，所以这些资金短期内还不会撤出，市场风格也不会明显变化，需要防范的主要是政策风险和市场剧烈下跌导致的杠杆逆转。

　　5. 在不确定的世界中找寻相对的确定性

　　基于上述讨论，四季度影响市场运行的不确定因素很多。其中，房地产、海外市场和市场资金面政策是三个需要格外注意的下行风险。如果地产调控放松无法带来销量的回升，企业资金链趋紧，并造成信用风险扩散，股市风险也将加大；如果美元指数持续快速上升，海外市场持续低迷，可能会造成A 股的资金流出；如果银行和监管层面态度“变脸”，杠杆无法进一步放大，股市资金恐难以为继。上行风险则主要集中在有利于股市资金面开源的政策方面。除此之外，四季度短期还将面临四中全会、“沪港通”开闸、注册制等诸多时点性因素的考验，十月仍是“多事之秋”。所以，四季度行情震荡幅度可能会加大，指数整体上行空间非常有限。

　　与之相比，目前的市场风格短期可能仍将延续。作为主要影响因素，投资者结构变化趋势在市场剧烈变化之前可能不会迅速停止，同时政策导向短期逆转的概率相对有限。这也就意味着低市值、高估值品种仍是市场短期炒作的热点。主题方面，国企改革、土地流转等改革领域仍是中长期相对确定的投资方向，四季度配臵价值仍较为确定。交易性机会方面，随着三季报的陆续披露，围绕“高送转”预期的个股炒作也将展开。

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