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　　上海新金融研究院特邀嘉宾 肖风

　　中国股票市场实际上包含三个分裂、孤立的市场，上海和深圳证券交易所[微博]上市交易的A股、香港的H股、纽约的N股都是中国股票市场的重要组成部分，但分属中、港、美三地法律监管。站在机构投资者的角度来看沪港通，三种情况下可能发生交易：价值投资、折价和套利。沪港通对我国资本市场开放意义重大，我们需要把握机会、防范风险。

　　建立统一完整的中国股票市场迫在眉睫

　　中国资本市场实际上包含三个分裂、孤立的市场——上海深圳的A股、香港的H股、纽约的N股。而代表未来最新技术的潜力公司，大多在N股、H股上市交易，却不在A股。有人在三地上市的新技术公司股票基础上创造了一种“中国先进生产力股票指数”，其表现与沪深300有云泥之别。如果这些代表先进生产力的公司在A股上市，也许沪深300的表现能更好一些。

　　据了解，正在进行的《证券法》的修订将有两点突破。一是扩大“证券”的定义，不只有股票和债券，可能包括其他投融资工具；二是新股发行实行注册制。这当然是伟大的进步。但是中国股票市场的核心问题在于它是分裂的。如果不解决这个问题，那些代表先进生产力的公司，因其使用BVI(英属维尔京群岛)结构、VIE(Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”，也被称为“协议控制”)运营而无法在A股上市，那么A股将不能很好地反映中国经济的未来，也将继续不会有很好的表现。

　　所以，我们建议修改相关法律和规则，允许主要场所、主营业务、主要收入都在中国，但因某些历史原因主要股东是外资，在BVI注册、采用VIE结构运营的中国公司，在A股上市。在对外开放的政策中，改过去的“走出去”为今后的“请进来”。

　　沪港通交易的三种可能：价值投资、折价和套利

　　站在机构投资者的角度来看沪港通，在三种情况下可能发生交易。一是价值投资。二是A股和H股存在巨大的折价，当然其中还会存在制度及政策的溢价，包括法律保护的溢价。总之，这个差价体现出的不仅仅是两个市场不畅通，还有法律制度、交易效率、金融服务、分红政策等因素。所谓的折价可能是短期的，当两个原本不相连的水池拔掉活塞后，自然会达到平衡。三是基于两个市场的套利，不管是指数套利，还是个股套利。

　　具体来看，对于价值投资，如果纯粹从公司的估值角度来投资股票，长期来看，可能流出到香港的投资比流入内地的更多。因为香港股票折价情况出现得比A股次数多，更主要的是，香港市场上先进生产力股票比A股多。套利是交易中极其平常的策略，具体到上海市场，我们要防止在香港利用一整套成熟的金融衍生品，复制出上海A股市场的影子——通过沪港通购入一定A股后，在香港完全可以用衍生产品去放大、复制、虚拟化出一个A股市场，即使大多数交易是真实的需求，但也有可能根本不需要通过沪港通流入资金。这将削弱上海A股市场，我认为这种情况很有可能发生。

　　未来中国资本市场开放的方向

　　从以上两个框架来看沪港通和中国资本市场开放，可以发现关键在于相关法律和规则的修改。本次《证券法》修订是个契机。我们需要重新定义中国股票，即什么股票可以在上海交易所上市。全球主要交易所都能接受BVI注册的公司，甚至能接受VIE结构，那么中国的交易所是否也能够接受？如果不接受这类公司上市，中国可能就无法建成真正的国际金融中心。开启沪港通和开放资本市场不能只着眼于A股，中国股票比A股的概念要大很多。

　　对于未来，我们需要考虑两个问题：代表着先进生产力的公司以及在BVI注册、采用VIE结构的公司以后不去海外上市；已经去海外上市的公司能够回到中国A股市场。比如，如果上海交易所能够接受BVI结构的公司到中国上市，那么阿里巴巴[微博]的IPO(首次公开发行)至少会采用“上海交易所+纽约交易所”的模式。中国资本市场已经开放到目前的程度，如果再不考虑这些问题，不在《证券法》层面上去解决，那么以后可能也很难解决。

　　(作者系民生通惠资产管理有限公司董事长。本文为作者近期在上海新金融研究院闭门研讨会上的点评发言，由新金融研究院编辑部整理，经作者审核。)

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