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　　从国际经验看增速换挡期的牛市催化剂

　　⊙国泰君安证券[微博]研究所

　　日韩德等国的经验表明，增速换挡期无风险利率下降是牛市的催化剂，这取决于改革提速和出清去杠杆进程的开启：(1)一旦开启出清去杠杆进程，无效融资需求收缩，将导致无风险利率下沉，DDM估值模型中的分母变小。(2)无风险利率下沉将降低企业融资成本，如果企业的融资环境得到改善，产业从高杠杆、重资产、低利润率部门向低杠杆、重知识、高利润率部门升级。在新旧产业结构到达某个平衡点后，有可能出现经济增速往下走、企业利润往上走的情况，DDM估值模型中的分子变大。(3)出清倒逼改革提速，改善经济增长的长期前景，将提升风险偏好，降低风险溢价。大类资产配置转向风险资产，DDM估值模型中的分母变小。

　　2014年以房市长周期调整为标志，中国经济进入增速换挡期的下半场，市场出清和改革提速。改革将有效降低无风险利率，提升风险偏好，未来一年很关键，新一轮改革发起了对熊市的最后一战。无风险利率下降提供了此轮牛市的催化剂，改革唤醒了中国股市。近期这一逻辑仍然存在，而且可能刚刚开始。

　　1960年以来在全球101个追赶经济体中，只有13个国家和地区完成了追赶任务，成功实现增速换挡，迈过高收入经济体门槛，成功率仅为13%。在这13个成功实现增速换挡的经济体中有四个最优秀的毕业生：德国、日本、韩国和中国台湾，这四个优秀毕业生的经济增速平均从8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。

　　这四个经济体的规模大小各异(人口规模中国台湾2300万、韩国5000万、德国8000万、日本13000万)，增速换挡的时代背景跨越上世纪60-90年代，但增速换挡的人均GDP阀值时点和增速降幅具有较强的一致性，这暗含着内在规律性，而经济增速换挡的驱动力来自供给侧刘易斯拐点的出现和需求侧房地产长周期峰值的到来。

　　中国经济在2008年前后越过了刘易斯拐点，并且在2014年到达房地产长周期峰值。种种迹象表明，中国经济长期潜在增长率正在下降，已步入增速换挡期。中国未来新的经济增长如果能够实现5%，增速换挡将堪称优秀。

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　　1、韩国在1997年金融危机前：拒绝减速，刺激加杠杆，无风险利率高达14%，股市长熊

　　韩国增速换挡发生在1989-2003年间。1961年朴正熙上台开始了追赶进程，1961-1996年间实现了36年年均8.8%的高速追赶。1996年人均GDP达到12860国际元，相当于美国的51%；经过1997、1998年的金融危机冲击和1999、2000年的恢复，2001年以后进入中速增长阶段。2001-2010年均增速5%，2010年人均GDP达到21701国际元，相当于美国的58.2%，基本迈入前沿国家。

　　进入80年代末-90年代初，支撑韩国高速增长的供求条件发生了变化，面临增速换挡和动力升级的客观要求。韩国的刘易斯拐点出现在80年代末，剩余劳动力从农村流向工业部门的潜力基本耗竭。加上1987年后工人工资水平迅速提高，同时随着韩国在半导体、电子、造船等产业领域的技术快速进步，逐渐接近发达国家的技术前沿，引进消化吸收空间缩小，面临需要大量增加R&D投入、充满不确定性的创新风险。

　　韩国的房地产长周期出现在90年代中后期。韩国的人口和生育率在1970年代初期开始显著下降，1970-1990年期间每年人口出生数量从101万下降到65万人。1990年前后20-50岁的置业人群到达峰值之后回落，住房销售和开工量开始下降。

　　1990年前后是韩国经济减速的转折点，经济和出口增速出现了相当幅度的下降，制造业产值和就业比重达到峰值，FDI开始外流。经济减速导致重化工业产能过剩状况加重，但是由于政府行政干预广泛，加大了微观主体对政府隐性担保的预期，道德风险泛滥，“大马不死”，过剩产能难以退出。然而当时的韩国政府和企业并没有意识到经济减速的客观要求，寄希望于通过放松货币刺激经济重回高增长轨道。1992-1996年间韩国M2和CPI增速高达20%多，高通[微博]胀和资产泡沫进一步削弱了韩国的竞争力，到1996年韩国前30大财阀的资产负债率升至80%。

　　这一时期由于受到财阀的游说，韩国政府加速了短期资本账户开放。财阀大量兴办非银行金融机构，汇率升值和欧美低利率环境导致国际投机资本大规模流入。1992-1996年间韩国外债规模以年均27%的速度增加，到1996年已经达到1633亿美元，其中短期外债达到1000多亿美元。而当时外汇储备只有332.4亿美元(可用外汇储备294.2亿美元)，短期外债是外汇储备的3倍。货币错配与期限错配不仅使得金融机构，而且使得整个国民经济都面临巨大风险。

　　由于重化工业的过剩产能难以退出，产生了大量无效资金需求，负债率攀升推高无风险利率，1992-1996年韩国国债收益率高达14%左右，过高的融资成本对成长性产业产生了抑制和挤出效应。同时由于无风险利率高达14%，企业利润和ROA受到挤压，30家大财阀的平均资产回报率(ROA)在1996、1997年只有0.2%、-2.1%，失去自我造血功能，1996年企业贷款不良率达到22%。因此，1992-1996年间韩国股市长熊。

　　2、韩国在1997年金融危机后：危机倒逼出清，改革实质推动，GDP增速降半，无风险利率大降至4%，股市走牛

　　1997年东南亚金融危机迅速蔓延至韩国，韩国金融危机从外汇危机开始，引发了资本外逃，并爆发了企业财务危机和银行业危机，最终升级成全面的经济危机。1997年韩国金融危机主要是因为在增长转换期拒绝减速、改革迟缓所致。

　　幸运的是，1998年金大中总统主政后，在采取投放货币大规模救助计划的同时，痛下决心推动四大部门结构改革，最终开启了韩国中速增长的新时代，三星[微博]、现代等一批国际性企业脱颖而出。虽然2000年后韩国经济再也没有回到高增长平台，只实现了5%左右的年均增长，但无效资金需求被中断，无风险利率下降到4%，股市走牛并翻了3倍。产业升级了，企业盈利提升了，增速换挡成功了。

　　从金融危机前后韩国股市表现看，1997-1999年韩国股市下跌60%，随后1999-2001年韩国股指从低谷反弹了300%，并在2003-2007年走出一波大牛市。2008年韩国经济和股市经受住了金融危机的考验，目前韩国的市场制度、创新能力、经济结构、金融市场等已经展示出了一个成熟发达经济体的姿态，基本完成了从奇迹到成熟的转变。

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　　1、日本在1973年石油危机前：拒绝减速，刺激加杠杆，无风险利率高达10%以上，股市出现泡沫后深跌

　　日本的增速换挡发生在1968-1978年间。日本1951-1973年间开启经济高速追赶，实现了23年年均9.3%的增长。1973年人均GDP达到11434国际元，相当于美国的68.5%，到达增速换挡的收入阀值；增速换挡后1974-1991年的18年实现了年均3.7%的增长，属于中速增长阶段。1991年人均GDP达到19355国际元，相当于美国的84.7%，步入前沿国家的低速增长区间。

　　日本在1969年前后面临经济增速换挡和动力升级的客观要求：

　　1)日本房地产长周期出现在1969年前后。二战后日本人口出现了一次人口出生潮，自1960年起日本的出生人口数量进入了第二轮上升周期，自1960年的160.6万逐年上升(除1966年外)至1973年的209.2万，之后出生人口数逐步显著降低。

　　2)日本刘易斯拐点出现在上世纪60年代末。日本自上世纪60年代末开始，随着农村可转移剩余劳动力的大幅减少，耐用消费品的广泛普及，支撑经济高速增长的基础条件发生了变化。

　　虽然日本在1969年前后面临经济减速的要求，但是日本在1969-1972年间并没有认识到增速换挡的规律性和必然性，采取了刺激政策应对，大搞列岛改造，试图把全日本各岛都搞成三大都市圈一样的发达。

　　日本在1969-1972年大幅投放货币，M2增速高达20%-30%，无风险利率高达10%以上。受刺激政策影响，日本通胀高企，股市房市出现明显泡沫。

　　2、日本在1973年石油危机之后：采取中性偏紧的货币政策，进行产业结构合理化调整，无风险利率大降，增速换挡成功后股市走牛

　　1973年第一次石油危机爆发，由于严重依赖外部资源、产业结构偏重，日本经济受到了较大冲击，相对于欧美国家更加积极地进行调整。以1973年为转折点，日本从刺激政策转向采取紧缩性的货币政策，抑制物价、工资和资产价格上涨，挤出边际上无效产能和无效资金需求，同时给企业在调整产能、压缩成本、节约能源、技术创新等方面以压力。

　　70年代后期日本增速换挡取得成功，日本主导产业由高速增长期的钢铁、造船、石化等重化工业升级至中低速增长期的汽车、电子、精密仪器、机械等高端制造业。因此，第二次石油危机的爆发对日本而言便成为重大机遇，日本节能汽车和家电产品在80年代畅销世界，甚至占领了美国市场。

　　在1973年3月-1974年10月期间日经指数跌去了40%，自1974年10月开始日本股指在触底后反弹并走牛；1974-1981年增速换挡成功后股市走出大牛市，日经指数进入慢牛、长牛态势。

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　　中国台湾经济的发展历程大致可以分为四个阶段，分别是依靠美援推行进口替代阶段(1953-1960年)、出口导向型阶段(1961-1972)、出口导向和重化工业阶段(1973-1983)以及80年代中期后的全面自由化和科技导向阶段。

　　中国台湾的增速换挡发生在1985-1993年间。台湾地区在1951-1989年的39年间属于高速增长追赶阶段，年均增速8.8%。1989年人均GDP达到9538国际元，相当于美国的41.4%，到达增速换挡的阀值时点；1990-2010年年均增长5.1%，进入中速增长阶段。与日韩危机倒逼式调整不同，台湾地区的增速换挡十分成功，呈平滑过渡，一个关键性的原因在于结构改革在增速换挡期之前已经基本提前完成。

　　1985-1993年间，台湾地区在增速换挡期呈现出一种十分奇特的现象：虽然经济在减速，但股市却走牛大幅创出新高。可能的原因是台湾地区在增速换挡期无风险利率大幅下降，提升了企业ROA。由于台湾地区产业升级较快，从重化工业主导升级到电子信息和服务业主导，企业盈利大幅上升。依赖于电子信息产业强劲的出口竞争力，台湾地区贸易顺差大幅上升，M2高达20%以上，流动性极为充裕。

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　　德国的增速换挡发生在1965年前后。德国在1951-1965年的15年间实现了年均6.6%的快速增长，1965年人均GDP达到9186国际元，相当于美国的68.5%，到达增速换挡的收入阀值区间；1966-1972年经过7年年均4%的增长后，步入前沿国家的低速增长区间。

　　德国在60-70年代的增长阶段转换期取得成功的主要原因有：

　　(1)持续、温和、谨慎地推动货币升值，既给国内企业以时间来适应，也适度增加国内结构调整压力。这一点马克升值与日元升值形成鲜明对照，日元在70年代末-80年代初期拒绝升值，导致在80年代中后期短期被动的大幅升值，与双宽松的财政货币政策一起导致了严重的资产泡沫、产业外迁等问题。

　　(2)始终坚持物价稳定优先的货币政策取向，这既防止了在结构调整困难时期政策转向投资刺激的倾向，也提高了国内产品的出口竞争力。

　　(3)注重财政整顿，压缩行政和社会福利开支。

　　(4)通过减税、放松管制等手段，缓解汇率升值和货币紧缩给企业带来的影响。

　　(5)重视科技研发和职业教育、完善社会保障体系、推行自由贸易政策等高增长时期的体制和政策延续。

　　1965-1975年间，由于德国在增速换挡期为控通胀采取了偏紧的货币政策，无风险利率高达8%左右，因此股市为熊市、做俯卧撑。但凭借着制造业强大的竞争力，德国成功实现了增速换挡。

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　　1、增速换挡期，无风险利率过高是股市的杀器，无风险利率下降是牛市的催化剂

　　在增速换挡期的上半场，当经济增速下行时无风险利率有可能反而往上走或居高不下。无风险利率过高的原因是旧增长模式(房地产、发展型政府投资、产能过剩重化工业)拒绝出清，形成资金黑洞，加杠杆负债循环，产生无效资金需求。无风险利率过高产生了两个负面效果，一是抑制企业利润和新增长模式成长(估值层面)，二是没有增量资金来到股市(资产配置层面)，导致股市大熊市。

　　在增速换挡期的下半场，刘易斯拐点、房地产长周期峰值到达、美元走强、改革提速等触发因素将开启出清去杠杆进程。去杠杆有两种方式，一种是主动改革破旧立新(中国台湾)，另一种是危机倒逼被动出清(日韩)。一旦开启出清去杠杆进程，无效融资需求收缩，无风险利率趋势性下沉，从而成为牛市的催化剂。

　　2、增速换挡期，有可能经济增速往下走，股市往上走

　　在增速换挡期，一个十分典型的现象是：在增速换挡期的下半场有可能经济增速往下走，股市往上走，原因在于：

　　(1)一旦开启出清去杠杆进程，无效融资需求收缩，将导致无风险利率下沉，DDM估值模型中的分母变小。

　　(2)无风险利率下沉将降低企业的融资成本，如果企业的融资环境得到改善，产业从高杠杆、重资产、低利润率部门向低杠杆、重知识、高利润率部门升级。在新旧产业结构到达某个平衡点后有可能出现经济增速往下走、企业利润往上走的情况，DDM估值模型中的分子变大，这是增速换挡期的典型现象。

　　(3)出清倒逼改革提速，改善经济增长的长期前景，将提升风险偏好，降低风险溢价，资产配置转向风险资产，DDM估值模型中的分母变小，当然这是相对中期视角的观察。从短期视角看，一旦开启出清去杠杆进程，高杠杆部门破掉庞氏融资，有可能在短期引发风险溢价飙升。如果货币政策采取大幅放水，有可能缓解恐慌情绪，一旦情绪平复，风险偏好将得到恢复。

　　3、增速换挡期，改革造就大牛市，刺激酝酿危机

　　增速换挡期的经济减速主要是结构性和体制性的原因，只有改革才能走出困局，开启新未来，造就大牛市。因此，关键是要看到政府改革的诚意和出清去杠杆进程的开启。刺激是稳短期增长，弊端是维持旧增长模式、延缓出清、加杠杆；改革是稳长期增长，优点是释放新活力、加快出清、去杠杆。

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　　2013年中国人均GDP6700美元，按照购买力平价为9800国际元(1990年G-K国际元)，相当于德国1968年、日本1970年、中国台湾1990年、韩国1992年的水平。这些经济体在相同发展阶段前后均出现增速换挡，表明中国经济已经进入了增速换挡的收入阀值区间。2008年中国经济越过了刘易斯拐点，2014年到达房地产长周期峰值，种种迹象表明，中国经济正在增速换挡；2014年以房市长周期调整为标志，中国经济进入增速换挡期的下半场，市场出清和改革提速。改革将有效降低无风险利率，提升风险偏好。未来一年很关键，新一轮改革发起了对熊市的最后一战。

　　总的判断，我们可能正处在熊牛之界，或者更准确地说，处在一轮大牛市启动的初期。如果中国经济能够通过改革成功实现增速换挡，未来经济将向质量效益型的5%新增长平台过渡，无风险利率将降一半。根据日韩及我国台湾增速换挡期的资本市场表现看，由此推动的牛市应有翻倍以上的量级。需进一步确认的是快牛还是慢牛？这取决于出清去杠杆的速度(减少无效资金需求)、无风险利率下降的速度(提升估值中枢)，以及改革推进的速度(提升风险偏好)。

　　站在现在的时点，瞭望远方，比较确定的是，无风险利率下降提供了牛市催化剂，改革唤醒了中国股市。近期这一逻辑仍然存在，而且可能刚刚开始。新一轮改革开启了对熊市的最后一战，不要倒在黎明前。

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