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　　周期股虽然出现明显反弹，但整体的产能情况仍处于缓慢“去产能”过程中，“出清”仍需等待两年以上。 

　　陈杰/文

　　近期市场“风格转换”的特征非常明显，周期股、金融股等传统行业明显反弹。由于目前机构对周期股的配置比重很轻，而成长股仓位很重，因此大量投资者都非常纠结，是否需要在这个时候换仓？

　　很多投资者对周期股的态度是，除非有一个能讲三年的故事，否则不愿意加仓。对周期股来说，什么故事才能讲三年？只能从供给端去找——如果周期品行业在这几年供给端(产能)出现了明显收缩，行业集中度大幅提高，那么可能其景气真的能出现长期结构性改善，这样机构也才敢放心大胆地去追涨。

　　从我们近期的观察来看，周期品整体的产能情况仍处于缓慢“去产能”过程中，“出清”仍需等待两年以上。固定资产周转率是收入与固定资产的比率，能够直观地反映一个行业的产能和需求的配比情况，固定资产周转率越高，则供需结构越好。但从A股周期性行业整体的固定资产周转率的变化可以看出，2012年、2013年周转率连续两年下降，反映出周期性行业现有产能过剩的问题仍在严重化。

　　产能过剩的原因之一是，收入下滑速度快于资本开支缩减速度。从固定资产周转率分子和分母的变化趋势可以发现，周转率下滑的直接原因在于：分子项(收入)下滑的速度快于分母项(固定资产)缩减的速度，导致两者相除的结果逐年回落。

　　一个好的迹象是，周期性行业已在减少资本开支占收入的比重。在2009年资本开支加速增长的峰值过去后，周期性行业的资本开支占收入比逐年回落，虽然这一趋势在近两年并没有改变，但可以看出资本开支占收入比重的回落速度已逐渐趋缓，2012年和2013年仅回落0.1和0.3个百分点。

　　但资本开支的下降不意味着产能问题已经得到解决——由于周期性行业的收入增速下行的幅度更快，这使得供需结构仍然不均衡。2010年以来，周期性行业的收入增速骤然回落，从2010年的36%逐年降至2012年的6.2%，虽然2013年略有抬升至7.1%，但仍处于历史较低水平。

　　在GDP下台阶的过程中，周期品营业收入下台阶的局面短期无法改变，投资增速仍然高于收入增速，这意味着产能问题虽在改善，但无法在短期内得到根本解决。由于受到周期波动的影响更大，在大周期向下的格局下，周期性行业收入想保持增长加速的难度很大。目前A股工业行业的收入增速中枢已下降到5% 左右，而制造业投资增速虽然下滑明显，但仍然比工业行业的收入增速高了10个百分点，这意味着传统行业的供需结构将仍然呈现出“过剩”的特征。

　　产能过剩的原因之二是，上一轮投资高峰期的滞后影响。2010-2011年，制造业投资进入高峰期，其中很多投资所形成的固定资产在2011年以后才得以确认。投资高峰期过后，近几年迎来了固定资产确认和折旧计提的高峰期。一般来说， 固定资产至少需要5年的折旧期，而2011年以后会新增加确认很多固定资产，这些固定资产的折旧也将在近几年内计提。预计2016年以后，2010-2011年的新增的固定资产才能够被大部分折旧完，届时固定资产周转率才会开始出现上升。

　　目前中国的“去产能”是以逐渐减少资本开支为主要形式，而不是直接关停现有产能，这意味着供给的再次均衡需要等待较长的时间，但经济和企业经营受到的冲击会更小一些。

　　在缓慢去产能的影响下，由于经营杠杆过高、折旧费用较多，周期性行业的盈利弹性明显收敛，波动区间大幅收窄。而盈利弹性的收敛会制约周期股每次上涨的时间和空间。

　　回顾近两年固定资产投资增速最高的行业，可以看出产能投放力度较大的行业多与经济结构转型有关——集中在TMT、物流、农业、环保、管道等行业，代表了未来可持续的发展方向。

　　作者为广发证券策略部行业比较分析师

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