中信证券毛长青：下半年仍将弱势寻底 关注防御性板块
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主持人：近期，中信证券发布了2014年中期策略，在这份中期策略当中，认为随着以房地产为代表的各类风险持续的释放，基本面预期弱平衡，向下打破与风险溢价的抬升叠加，意味着A股市场下半年仍将呈现弱视寻底的走势，债市相对于优于股市的特征，有望于贯穿全年。今天首席看市我们请来的嘉宾是中信证券首席策略师毛长青。在中信证券这份中期策略报告当中提出了一个基本观点，就是说认为A股下半年仍然是一个弱视的格局，弱视寻底的格局，那么债市优于股市的这种状况，还将会存在，能不能做一个解释，得出这样一个结论的理由和对市场的整体判断？
毛长青：对，我们这份策略报告是在6月初发布的，应该说我们整个框架有两个基本的理论提出来，一个是我们对中国目前这个时间点，这个阶段的判断，我们觉得现在中国处在一个新的30年的开端，而这个判断其实重要，不谋万世者不足以谋一时。我们要看到中国整个的现在我们做出的时间点，是一个新近经济增长模式转型的一个关键期，这一点判断非常重要。第二个判断，其实也是挺重要的，中国这一轮改革是有三个阶段，第一个阶段是两年的规划期，第二个阶段是改革的推进期，第三个阶段是改革的完成期。其实去年是处在一个改革的规划期，改革规划期的时候，整个市场是有一个底部支撑的，今年，就是从去年三中全会全文发布之后，实际上中国进入到一个改革的实质性推进期，在这个推进期过程中间，对于股市来讲，经济其实有下行的压力。股市其实总的来讲也是震荡寻底的过程。当真正进入到改革的完成期的时候，这才是中国经济转型的牛市的一个开端，这是我们基本的两个理论，一个是改革周期的理论，一个是三个30年的，这两个理论是我们整个报告的基础。
主持人：那么改革和转型，你们也多次提到了，另外整个中国社会都比较关注这两个关健词，那么改革和转型，您认为将会在未来一段时间里面，如何去影响中国资本市场的发展呢？
毛长青：另外来讲改革的推进过程中，经济转型的关键期，其实对资本市场来讲也是一个煎熬期，改革在关键期的过程中间，它更多在推进期过程中间，它更多在支付改革的成本，这个时候可能会带来经济下行的压力，带来整个风险溢价的抬升，包括上市公司业绩增速的下行，这个实际上是对资本市场来讲，可能会迎来这样，经济转型也是这样，它需要调结构，需要推动政策的一些比较大的转变，这些可能都对短期的经济可能会带来一些影响。其实今年上半年我们已经看到了，我们经济其实下行的压力主要来自于两块，一块是本身经济自身的周期在去产能的一个关键期，第二个来自于改革和转型对于经济的这种短期的影响，这个我认为对资本市场来讲，我们还是应该去理解，就是这段时间，对资本市场短期可能还是会有一些阵痛的有一些压力。
促转型仍将是未来政策重心
主持人：实际上在这轮过程当中，也从某种程度上寄希望于稳增长的政策可能会给资本市场带来一些阶段性的提振，或者是一些局部的提振，那么对于这种增长的政策，和资本市场自身的这种周期和阵痛的这种需求之间的关系，你们现在是怎么理解的呢？
毛长青：您说的非常对，特别是最近一段时间，整个市场对于稳增长的政策预期越来越在提升，我个人的理解，稳增长它是短期利益的，就是为了保证短期经济的增长的目标的实现，而转型是一个中国经济长期利益的一项政策，所以从某种意义上来讲，我们一致认为，促转型是整个政策的基本原则，目前政策的一个基本的出发点，很多稳增长的政策在最近，包括一些微刺激，一些定向向指，其实都是在促进推动经济转型，推动体制改革的这个原则上的基础上推出的，所以我们能够看到，我们这一次，这一轮对经济稳增长的政策，跟过去的五年是有本质的不同，因为是我们把转型放在首位。这是我对政策理解的一个，也是我们的一个重要的前提假设，就是促转型是整个政策的，目前整个政策的一个基本的出发点。
市场风险来自经济下行与改革推进周期叠加
主持人：那么如果建立在这样的前提之下，你要判断资本市场整体的运行格局，也要综合分析包括理论性，包括未来市场整个利润环境的变化，那么从过去几年来讲，大家认为资本市场长期走低一个非常重要的原因是，在过去几年里面实际上一些理财专业为代表的这种无风险这种利率收益是比较高的，所以资本市场在长期时间里保持一种低迷的状态。那么现在市场当中开始有一种声音抬头，就是说利率可能会出现长期的逐渐走低的格局，我不知道对这种观点，您是否认同呢？
毛长青：这个呢，不敢完全苟同，我觉得要分两个层面来看，因为影响整个A股估值的是两个因素，一个是无风险收益率，第二个是风险溢价，风险溢价的变化，这个无风险收益率，确实从今年上半年来看，有一个下行，因为去年的下半年有一个快速的抬升，所以今年下半年银行间的流动性的改善，导致整个无风险的收益率，出现一个短期的下行。那么我个人认为从中期来看，就是中期这个时间段来看，在中国的利率市场化推进的过程中间，这个利率的下行，利率它本质上应该还是中长期利率是一个逐步抬升的过程，只不过我们现在遭遇到一个什么情况，就是经济出现了比较快的下行，这样终端的需求萎缩相对较快，这样对利率这个就是有影响。
主持人：下行有一定预期。
毛长青：对，有下行的支撑。所以在这两个因素作用下，今年上半年利率出现一定的下行，无风险收益率，我个人认为，但实体经济我们看，应对其实贷款利率上半年还是在抬升的。所以我们看到利率只是银行间的利率，金融市场的利率出现了小幅的下行，但实际上从另一个利率其实并没有下来。所以我们其实要看整个社会的无风险收益率还是要分开来看，这是第一点。
第二点，其实比这个无风险收益率更重要的是对风险溢价的理解，因为当改革进入到一个推进期，我们在打破旧有的经济增长模式的过程中间，在调整经济原有的结构的过程中间，可能对现有的经济可能会造成一定的影响，这个影响可能导致整个风险水平的抬升。包括经济，包括我们现在所看到的房地产，其实房地产风险很有可能下半年最大的经济里面的，实体里面的风险，而且房地产的政策，目前还处在默认的状态下，那么像这种风险水平的抬升，再加上投资者对风险的偏好下降，导致整个风险溢价的抬升，其实对资本市场影响更大，比那个无风险收益率的变化，对资本市场影响可能更大。所以下半年可以看到，无风险收益率确实出现一定程度的下行，但是风险溢价迅速抬升，这些是上半年股市下跌的主要原因，就是估值还要往下走的主要原因。您刚才谈到，像整个经济下行过程中间，上市公司业绩增速，也出现了明显的下行，今年1季度就下到了，从去年的15%左右下到9%左右，而且现在整个市场对下半年的盈利预期还在下调。因为资本市场反映的它主要是预期，所以从这个角度来讲，估值压力可能在下半年仍然还存在。
市场仍在弱势寻底中
主持人：那这个基于对下半年一个这样基本的判断的话，那么你们对下半年资本市场大致运行区间判断是什么？那第二个就是说在这样一个判断的前提之下，你们认为在这样一种前景之下，对于资本市场有哪些品种可能会相对具有投资的优势？
毛长青：好的，对于资本市场下半年的方向，客观来讲，我们总感觉还没有进入到右侧，还处在一个牛市的酝酿期，还在一个牛市的左侧，市场还在一个弱势寻底的过程中间，这是我们对下半年的一个基本的判断。我感觉这个经济和金融市场的最坏的时候还没有到来，像一些经济主体的风险，像房地产风险，像我们刚才谈到信用风险的释放，我觉得最艰难的时候还没有出现，这可能是这个市场弱视寻底的主要的压力之所在。
在我们弱视群体基本的方向的判断前提下，我们觉得防御可能是下半年最重要的，防御积极的方面，一方面就是大家仓位控制，第二我们有一些板块，像搭桥费，像公用事业，这类板块盈利相对比较稳定，有比较强的防御性，确实估值也比较低。搭桥费用比较高，像农业，像食品饮料，食品饮料中主要像白酒，像一些医药，像旅游这些行业，那么公用事业类的，包括一些港口，机场，电力，这一类它对经济的下行，它的业绩在经济下行过程中稳定度也相对比较高，而且估值也比较低。
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