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新浪财经客户端：A股多空大战 世界杯魔咒或子虚乌有

　　熬！熬底，熬机会——2014年下半年A股市场策略及配置思路

　　兴业证券

　　2014年下半年A股策略主要观点：

　　关于A股市场的战略性观点——经济再平衡，退二进三，熊市后期，耐心“熬底”；

　　关于A股投资机会的战略方向——经济转型+对外开放

　　A股市场下半年的观点——投资时钟衰退期，不一样的习李新政，熬底、熬机会；

　　未来数月的投资策略——怀着怜悯的心参与行情，股票分化精选，或有吃饭行情。

　　回顾：行情按照《运动战▪挺进大别山》的逻辑进行演绎

　　——年度策略《运动战▪挺进大别山》：以战争史“挺进大别山”类比2014年行情，类比的历史背景是困难的一年，敌强我弱时采用运动战在困境中盘活了战局。首先，2014年股市是弱平衡市。其次，2014年股市比2013年难做，传统产业和新兴产业内部都将明显分化。

　　——年初《赢家的惯性》、《有一种胜利叫获利之后主动撤退》判断：前两月是上半年行情最佳时间窗口，2月20号前后有调整风险，勾勒行情上影线，因为，在此之后，信用风险、房地产等因素并不乐观

　　——3月初《挺进大别山的节奏》《“新经济”行情的调整期——二季度A股市场展望》进一步论述，主导A股市场的过去14个月的主要矛盾“场内资金大迁移”已经结束，下一阶段股市主要矛盾转向宏观因素，会同时影响大、小盘指数。其中，小股票“挤泡沫”，“去年是洗脑，今年是洗澡”；而地产、金融等蓝筹股呈现“俯卧撑”波段行情。

　　——20140504《挑战“螺蛳壳行情”的下轨及随后的反弹》，20140524《“年年岁岁花相似”的反弹》判断，5月份在经济低迷、IPO重启的冲击下，行情先挑战“螺蛳壳行情”的下轨，而之后，阶段性利空出尽就是利多，出现反弹。而这段反弹依然是在解决中国中长期问题的迂回阶段所常见的反弹，反弹行情的主战场是地产和创业板，时间上可能有一个月左右。

　　关于A股市场的战略判断——经济再平衡，退二进三；熊市后期，耐心“熬底”

　　——第一个问题：为什么A股大盘熊途漫漫？因为中长期主要矛盾——经济“再平衡”的进程缓慢。中期矛盾决定市场的趋势，短期矛盾决定市场的波动。

　　(1)2010年之后，影响中国经济和股市中长期发展的主要矛盾一直未变：消化前期刺激政策的后遗症，并且痛苦地实现经济再平衡。中长期的主要矛盾决定了市场的大趋势，“经济再平衡”的中长期矛盾不解决，整个市场震荡“熬底”态势也很难发生系统性的改变。

　　(2)2010年之后，影响中国经济和股市短期波动的主要矛盾表现为：经济下行与“稳增长”之间的博弈。因此，这几年A股的反弹时机往往是对冲周期下行的政策力量显著增强的阶段。但是，短期的政策刺激反而积累了中长期新的问题，反弹行情的可操作性越来越差。

　　——第二个问题：为什么中国经济再平衡进程缓慢？因为走了弯路，只能选择“退二进三”的转型路。

　　(1)2008年美国次贷危机之前，中国面临经济内部和外部双重失衡的问题。外部失衡问题的核心，就是中、美经济的再平衡问题。2001-2008年，中国经济增长搭上了全球化大发展的顺风车，分享了加入WTO之后，全球产业链转移分工的红利。一国的顺差对应着另一国的逆差，美国在2000年互联网泡沫破灭后实行宽松货币政策，而中国2001年加入WTO，从而出现中国提供储蓄给美国消费的G2模式。在中国，贸易顺差转变为外汇占款进而基础货币投放，导致2008年之前中国国内流动性的泛滥、投资过热。

　　(2)2008年美国次贷危机之后，全球化进程受阻碍，中国经济外部失衡的矛盾被动地调整、“缓解”， 因此，中国原本庞大的出口部门面临着寻找新的需求源的困境。到了2012年末，全球贸易依存度也才恢复到51.2%，低于危机之前的历史最高水平(52.9%)。中美两国都开始缩小本国的贸易顺逆差敞口。2013年末，中国出口额占全球比例已经达到11.8%，进一步提升空间有限。

　　(3)2008年之后，中国经济内部失衡的矛盾进一步恶化。消化全球化过程中的过剩产能，依靠内需获得增长是中国的必然选择，究竟是依赖于最终消费驱动还是投资驱动，构成了截然不同的宏观路径。

　　第一种选择，“大破大立”式改革、转型。这是一个系统性工程，涉及到收入分配改革、城乡一体化、社会保障制度建设等，好处是长效、可持续，代价是短期资产负债表收缩、经济衰退。其实，2008-2011年趁着欧美经济危机时，中国借坡下驴、顺势调整的代价最小。但是，随着2012年美国推行亚太再平衡战略，中国面临更加复杂的国际环境，“大破大立”式转型失控的风险很大。

　　第二种选择，“退二进三”式转型。以转型为方向，有序地改革为经济再平衡付代价，有克制地“稳增长”来防范系统性危机，这种好处是平稳，减轻转型阵痛感，坏处是“死不了、活不好”的时间较长。

　　第三种选择，依赖投资的老路，政府可控，效应立竿见影，用更大的投资来消化前期投资后的产能，但在下一期却无法像最终消费一样实现良性正向循环。

　　很显然的是，2008年之后我们选择了短期放松而长期紧缩、短期舒服而长期艰难的路径，这种宏观上的悖论导致2011年之后，中国连续26个月PPI负增长通缩，而美国却实现了PPI的正增长，传统上同步的中国和美国PPI走势脱钩。国内，实体经济通缩不利于债务人，但有利于债权人，银行业占上市公司整体净利润比重越来越高。

　　——第三个问题：A股熊市何时结束？熊市已到后期、底部区域，但是，结束尚待时日，等待经济转型的进展。

　　(1)A股此轮熊市的结束，难以依靠“速胜论”。因为，从宏观背景看，未来主要矛盾演变的路径——在当前复杂的国内外环境下，解决中国经济问题只能在妥协中前进，既不会所谓“大破大立”，也不会选择“走老路、猛烈刺激”，只能选择“退二进三”式转型。

　　(2)政策放松，带来的只是“年年岁岁花相似”的反弹行情。经济再平衡的宏观路径选择，导致这几年宏观周期不断反复，经济呈现抵抗式回落，A股的投资时钟一直在衰退和阶段性政策驱动的景气之间的摇摆，A股的反弹时机往往是对冲周期下行的政策力量显著增强的阶段。2010年后，经济下行与稳增长之间的博弈不断地发生。2010年上半年政策踩刹车，年中担忧硬着陆而放松。2011年全年抗通胀，经济从滞胀走向衰退。2012年上半年经济下行，地方政府新一轮举债通过基建稳增长。2013年二季度经济下行，利用地产稳增长，“非标”凶猛。2014年上半年地产又不行了，稳增长如期推出，但比较克制。

　　(3)政策放松带不来“牛市”。首先，政策放松在现有的经济环境下，表面上是扩张，实际上却是把经济失衡问题拖得更久。严重依赖于投资的“稳增长”，特别是基建和房地产投资，导致的恶果是，一方面，资产负债率急速提升，债务问题如影随形，A股非金融上市公司今年一季度末资产负债率达到60.7%；另一方面，全要素增长率(TFP)对于经济增长的贡献低下，反过来又恶化了债务问题。其次，投资依赖症不解决，货币与信贷融资需求“饥渴症”难解，较高的资金价格制约A股估值，也制约了财富向A股配置。

　　(4)A股的熊市大概率已经步入后期，而“后期”的持续时间则取决于经济转型的进展。经济加速失衡、加速累积新问题的阶段已经过去，和前几年的“熊市前期”不同，如今，经济转型的战略方向已经明确，宏观政策尽量保持“定力”，避免积累新的经济问题。与此对应，股市由前几年的盈利和估值的“双杀”转向如今的“单杀”，传统权重型类股的静态估值已足够低但问题是行业趋势仍处困境，而新兴产业的趋势向好但问题是估值贵。基于经济转型过程的“退二进三”诸多波折，因此，面对A股市场的“熊市后期”，需要更大的耐心。

　　关于A股投资机会的战略方向——经济转型+对外开放

　　——第一，经济转型驱动A股市值结构转型，从而带来战略性机会。要真正把握住中国未来战略性的机会，而必须重新从增长的角度去思考未来，找到新的增长点和新动力。在中国工业品部门持续通缩的过程中，我们看到的是CPI代表的消费品部门通胀在持续。这种CPI-PPI的持续裂口，反映了投资品的产能过剩与消费品由于人口结构调整导致的需求增加之间的资源错配。价格引导资源配置，随着消费品部门的利润率不断提升，必将引导资源配置更多转向消费领域，政府在这过程中，能够顺应市场或者阻碍转型的过程，但却改变不了中国经济增长从投资驱动转向消费驱动的大趋势。

　　­­(1)从股票行业表现来看，2010年后日常消费、可选消费、医疗保健、信息技术代表的新老消费行业，都远远战胜了材料、工业部门。

　　(2)中期来看，新经济势不可挡，海外步入新一轮创新周期，以移动互联网和智能制造为代表；而中国迎来新一轮改革、转型和产业升级，特别是地方国企改革在未来数年地方政府偿付债务的大背景下具有很大的可操作性。

　　(3)经济结构转型期，A股市场的权重结构也将进行调整，消费股、科技股占比将提升；而工业、能源等传统产业的比重下降但是内部分化，转向精密制造。参考海外后工业化时代国家的股市市值结构——周期和成长的权重将从8:2走向6:4。但是，这些成长股目前依然偏贵，需要耐心等待更合适的价格。

　　——第二，A股市场对外开放是大势所趋，直面全球资产配置的新时代，投资者结构，乃至游戏规则都面临改变。根据韩台经验，随着资本市场完全开放，海外投资者的行为对于当地证券市场指数的影响越来越大，其股市走势与海外投资者交易占比相关性越来越强。

　　(1)随着QFII、RQFII审批制度的放松，以及下半年“沪港通”的推行，未来中国A股将有望加入MSCI指数等海外主流的指数系统中，从而有望吸引全球配置的资金增持A股。

　　(2)随着中国资本市场对外开放程度的增加，投资风格将更加多元化，价值股投资和成长股投资都将找到属于自己的机会，并逐步摆脱当前存量资金博弈市场的“追涨杀跌、散户化”的游戏。

　　(3)全球资产配置的逻辑下，一方面，“类债券”的A股，明显比海外同类股票有估值折价的A股，比如，金融、食品饮料、耐用消费品、汽车、公用事业等投资价值将明显提升。另一方面，明显具备全球竞争优势，具备独家定价权的个股，如细分领域的制造业、国防军工、医药等。

　　A股市场下半年的观点——投资时钟衰退期，不一样的习李新政，熬底、熬机会

　　——投资始终处于衰退期：2012年下半年以来，经济在底部调结构，若用投资时钟划分，则反映为反复在衰退和阶段性政策驱动的景气之间徘徊。2014年下半年仍将处于投资时钟的衰退期，继续“熬底、熬机会”。

　　——下半年经济低位下行，政策有对冲、托底：三季度地产链下行以及制造业小幅去库存，经济将会内生下行，在此过程中，信用风险暴露压力将持续存在，可能会影响企业家、银行、投资者乃至全社会的风险偏好，对于股市也是考验。

　　——不一样的习李新政：精准调控、保持定力。新一届政府应对经济下滑的特点是：(1)“精准调控”，对冲出手极为迅速。1季度宏观数据出炉后，“稳增长” 措施快速推出，2、3季度经济失速下行的风险下降。(2)“保持定力”，在货币政策层面保持了克制，2014年反腐、改革，都要付代价的，政策只能改变经济短期运行的节奏，而难以改变经济运行的趋势。

　　——上市公司盈利(扣除银行)二、三季度总体负增长，结构分化明显，低于强周期类股和高估值类股都是一道坎。2013年控制成本而带来的业绩改善已见顶，经济增速低位下行的背景下，去年同期的业绩高基数对今年则是压力。

　　(1)煤炭、石油石化、有色金属、钢铁、机械这五大行业占非金融上市公司的利润比重达到40.7%，一季度严重拖累非金融上市公司整体净利润增长。由于这些行业的估值已在历史底部附近，机构的配置比例也非常低，因此，这些行业利润增速下行对A股行情的冲击较以前弱化，可能呈现“涨不动，跌不深”。

　　(2)创业板一季度利润增长好于主板，但已较2013年4季度出现下滑。从历史数据看，宏观经济下行对主板和创业板利润都会产生压力，因此后续需要警惕中报是否会延续增速下滑的趋势。

　　——市场熊市后期的特征增强，但是，需要提防“诱多”，不当“先烈”。目前，A股市场的换手率、基金仓位、估值等都处于历史低位；基于股息率2005年和2013年分别为2.9%和2.5%均处于历史较高水平；从大盘指数的调整时间和深度都已不断超越历史记录。但是，投资者不能刻舟求剑，而是要立足于大逻辑，认清“熬底”的现状，认清存量博弈、零和游戏等风险，特别是，当前，估值贵的股票依然占比很高，当前PE>50的股票占比例为33%，而2005年6月仅18%。

　　——四季度可能要提防海外资本流动逆转的风险。美国经济复苏， 10月的FOMC会议上将结束QE操作，美联储加息预期将明显升温，导致全球资本流动逆转，中国也能会面临阶段性冲击。

　　未来数月的投资策略——怀着怜悯的心参与行情，股票分化精选，或有吃饭行情

　　——螺蛳壳里做道场，怀着怜悯的心参与行情。在熊市后期，在中长期底部区域的“熬底”过程中，不断会出现跌深反弹的小行情，很多是“诱多”陷阱、追涨的操作性较差，但是，当市场过度悲观时，可以“怀着怜悯的心”布局反弹。

　　——下半年具有可操作的反弹窗口，很可能是“金九银十”。此时，房价下跌促销的概率较大，市场开始时或许悲观，但是，如果能够以价换量，则经济和市场预期有望改善，再加上“沪港通”，从而，引发阶段性反弹。

　　——配置建议：用“低估值+稳健成长”类股来防御，波段操作“战略性标的”

　　(1)新股相关的机会。围绕今年下半年A股市场的最明确的热点——IPO，积极参与新股相关的机会，包括，申购新股、“炒新”热潮下的次新股等。

　　(2)定向增发的机会。

　　(3)债市步入牛市，股市里面的高分红“类债券”标的可以作为防御型仓位。

　　(4)下半年“熬底” 中的反弹阶段，主战场将围绕两类“战略性标的”展开：地产股，这是传统产业中的牵一发而动全局的战略性资产，需要择时。房地产周期下行加大了“稳增长”的压力，无论是博弈地产调控放松还是货币政策放松，均对地产股有正面催化，再结合估值等因素，至少能获得相对收益

　　创业板为代表的成长股，这是受益于经济转型的新兴产业中的战略资产。但是，创业板当前的高估值，对整体行情形成制约，后续行情更要立足于细分性的机会，可以等待中报业绩之后的分化，严格精选、择股。营收增速是判断成长性行业景气的核心要素，建议继续关注营收高速增长的互联网消费、文化传媒、信息安全和信息服务、医疗、半导体等。

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