在“存量经济”+“存量资金”格局之下，资金追逐成长股的市场风格短期内难以改变，玩转A股最好的办法是布局于真成长行业。

　　本刊特约作者 陈杰／文

　　2012年，资本市场最“红”的逻辑是A股估值与国际接轨，但事后验证来看，不仅没有“接轨”，反而加大了“脱钩”；2013年，最牛的是创业板，而最“红”的逻辑则是因绩优的创业板指数权重股带动，但事后验证来看，2013年10月以来，绩优的权重股已不再是创业板指数创新高的拉动力。

　　那么，到底什么是市场真正的驱动力呢？事实上，近两年来，资本市场真正未变的是“存量玩法”。

　　首先，2012年以来，宏观经济的增长中枢整体下移，并且波动变得很弱，我们称之为“存量经济”；其次，2012年以来，从证券市场交易结算资金余额来看，中枢水平也发生下移，且一直稳定在6000亿元左右的规模，上下波动不超过500亿元，我们称之为“存量资金”。

　　在这样的存量格局之下，投资者如何玩转A股市场呢？

　　主流逻辑被证伪

　　A股市场千变万化，投资者总是渴望获得能够解释市场运行规律并指导未来投资的逻辑。在过去两年，也确实出现过一些曾经被市场广为流传、并成为大家共识的“主流逻辑”。但是事后检验下来，这些逻辑其实也只是阶段性的有效，并未解释出市场运行背后真正的规律。

　　比如，2012年最“红”的逻辑为：A股估值与国际接轨。

　　2012年4月以后，A股市场持续低迷，而海外股市在经历了“欧债危机”的冲击之后，已逐渐企稳回升，A股和海外股市出现了初步的“脱钩”迹象。就此问题，当时主流的解释是A股的估值水平和海外相比偏高，需要有一个估值下移并与海外接轨的过程，一旦接上轨了，A股市场也能和海外同步上涨。尤其是在四季度地产、银行股相继反弹之后，投资者非常热衷于去寻找还有什么行业的估值已接近海外水平。

　　事后验证：不仅没有“接轨”，反而加大了“脱钩”。2013年以来，以美国为代表的海外股市大部分都明显上涨，所有行业的估值水平都有了提升。反而A股市场却出现了 严重分化，传统行业估值水平进一步下行，诸如银行、地产等传统行业的估值水平已远低于美国；但是新兴行业中如传媒、软件等行业的估值水平却反而大幅超越了美国同类型股票。可见，A股的估值水平并没有出现和海外的接轨，反而是加大了结构性差距。

　　再如，2013年最“红”的逻辑为：创业板持续创新高是因为绩优的创业板指数权重股带动。

　　2013年的创业板公司业绩并不好，但创业板指数却走出了独立行情，估值屡创新高，大家都很疑惑为何会有如此严重的“泡沫化”。就在大家百思不得其解时，一个很有说服力的逻辑征服了所有人——即创业板虽然整体业绩不行，但其实创业板指数里市值权重占比前50%的公司业绩却很好，一直都有30%以上的高增长，这些优质成长股应该享受更高的估值溢价，并且由于他们在创业板指数里的市值权重大，只要这些公司业绩持续改善，创业板指数也就会不断上涨。

　　事后验证：2013年10月以来，绩优的创业板指数权重股已不再是创业板指数创新高的拉动力。在2013年10月，创业板指数曾创出1415点的历史高点，当时创业板指数市值前50%的股票涨幅大于创业板指数的涨幅，确实是创业板指数创新高的主要拉动力。但是在2014年2月，创业板指数再次创出1558点的历史新高时，创业板指数市值前50%的绩优公司其实在这个阶段并未上涨，反而是微幅下跌。这说明是靠那些业绩不好的创业板非权重股大幅上涨，才使得创业板指数再次创出新高。

　　市场驱动力：存量玩法

　　回顾过去两年最被市场认同的两大逻辑，第一个的立足点是估值，而第二个的立足点是业绩。但从事后验证来看，都没能经得住时间的考验，先后被“证伪”。那么，A股市场近两年来的运行特征能用其他的因素来解释吗？

　　其实观察最近两年A股市场的运行环境，有两大因素始终没有改变——

　　第一，2012年以来，宏观经济的增长中枢整体下移，并且波动变得很弱，我们称之为“存量经济”；第二，2012年以来，从证券市场交易结算资金余额来看，中枢水平也发生下移，且一直稳定在6000亿元左右的规模，上下波动不超过500亿元，我们称之为“存量资金”。

　　这两大“存量”结合在一起，构成了主导A股近两年波动趋势的核心因素，我们称之为“存量玩法”。

　　我们用“存量玩法”可以对上文提到的两大被“证伪”逻辑做出解释。

　　首先，用“存量经济”和“存量资金”解释A股与海外的估值脱钩。

　　在“存量经济”的格局下，预期的波动远远大于基本面的波动，当预期偏离基本面过大后，总会出现向上或向下的修复。在2012年底，市场对“周期强复苏”的预期是传统行业大幅反弹的主要原因，而并不是这些行业的估值要和海外接轨，最终这种过于乐观的预期也出现了向下修复。

　　另一方面，在“存量资金”格局下，资金始终倾向于流入非周期、且与经济转型相关的热点板块，这造成大部分传统行业的股价不再对盈利改善做出正面反应，估值不断下移，而新兴行业的估值却屡创新高。

　　其次，用“存量资金”解释创业板的表现。

　　存量资金倾向于流入非周期、且与经济转型相关的热点板块，而这些“热点”往往是事件驱动的——比如2012年底《泰》的热映和手游的火爆掀起了资金对传媒板块的追捧(在2013年10月以前创业板指数涨幅最大的十只股票里，有70%都是传媒股)。而传媒刚好是创业板中权重最大的板块，且业绩也确实很好，因此容易使人得出“创业板指数市值占比前50%的绩优公司带领创业板屡创新高”的逻辑。

　　但2013年下半年以后，“去IOE”、“智能化”、“O2O”等新的热点层出不穷，这些热点所对应的创业板公司既没有很好的业绩，也不是创业板的权重股，但是数量却很多，这造成之前集中于传媒的资金被极大地分流。因此，虽然创业板市值占比前50%的公司在最近一个季度并没有上涨，但创业板指数却创出新高。可见创业板指数的上行其实并不是业绩驱动的，而是事件驱动和资金驱动。

　　打破存量格局的力量

　　为什么存量经济能够在近两年维持？这缘于投资两大驱动力的此消彼长。

　　过去两年，市场对经济的预期不是太乐观就是太悲观，但宏观数据总是静若止水，这似乎颠覆了传统的周期波动理论，背后的机理何在？

　　制造业投资弱势和地产投资强势是“存量经济”维持的根本原因。受企业减少资本开支的影响，中国国内制造业投资增速从2012年开始逐月下滑，但地产投资从2013年开始一直稳定在20%左右的水平，两大力量相互抵消后，使得宏观经济的波动幅度大幅收敛，持续平稳，这是“存量经济”能够维持的最大原因。

　　而地产投资则是打破“存量经济”的关键。

　　地产投资在2014年上半年有望维持高位。回顾本轮地产周期，2012年下半年到2013年上半年是地产销售高峰期，2013年全年是开发商拿地高峰期，而2013年下半年开始进入新开工高峰期。

　　从销售、拿地到新开工，时滞大约半年左右时间，因此，我们相信2013年下半年开始恢复的新开工有望在2014年上半年继续保持高位，进而对地产投资形成支撑，维持“存量经济”的格局。

　　但是2014年下半年以后，本轮地产周期便可能宣告全部结束，届时国内宏观可能面临制造业投资和地产投资同时下行的局面，宏观数据可能面临大幅下行，进而打破“存量格局”。

　　同时，A股盈利回升周期也将在2014年下半年结束。

　　结合宏观判断和历史规律，我们预计A股剔除金融的2013年业绩增速约为12%，盈利改善周期能持续到2014年上半年。A股盈利从2013年开始企稳回升，进入了A股成立以来的第六轮盈利改善周期，但是在“存量经济”的模式下，向上幅度并不大，我们预计A股剔除金融的2013年报利润增速为12%。

　　从历史规律来看，当出现业绩向上拐点后，比较高的业绩增长一般会持续1-2年，然后再开始下滑。我们预计A股本轮盈利改善周期将在2014年结束，而具体的结束时间应该是在2014年下半年地产投资增速下行以后——A股的季度累计利润增速的高点将在2014年中报出现(预计2014年中报增速为14%)，然后从2015年下半年开始，盈利增速会开始回落(预计A股剔除金融的2014年年报增速为9.5%)。

　　风格转换或难实现

　　2014年1-2月的宏观和中观经济数据低于预期，再叠加近期出现的信用风险、楼盘降价、人民币贬值等事件，使得市场情绪极度悲观，大家担心2014年上半年的GDP可能出现大幅下滑；但另一方面，投资者也开始憧憬在“底线思维”下，政策会很快出现明显放松。因此，就市场趋势来看，主流的预期是“先破后立”。

　　4月16日，国家统计局发布2014年一季度宏观经济数据显示，一季度国内生产总值12.82万亿元，按可比价格计算，同比增长7.4%。分产业看，第一产业增加值7776亿元，同比增长3.5%；第二产业增加值5.76万亿元，增长7.3%；第三产业增加值6.29万亿元，增长7.8%。从环比看，一季度国内生产总值增长1.4%。

　　这似乎印证了之前大部分人认为一季度GDP必破7.5%的观点，但是我们结合近期的中观数据跟踪，以及产业结构的变化趋势，对于2014年上半年基本面的判断是“不悲不喜，存量经济”——一季度的GDP维持在7.5%左右，二季度既看不到数据的大幅下行，也看不到强势的回升。这样，我们可能在短期内也无法看到政策的明显放松。逻辑在于：

　　首先，GDP增速下破7%的可能性并不大。观察以下一组数据可以看出——2012年工业增加值的中枢水平约是10%，2013年工业增加值累计增速的中枢水平约是9.5%，因此2013年工业增加值的中枢水平出现了下移。但是近两年GDP累计增速的波动却始终在7.5%和7.6%之间，城镇登记失业率也并没有上升，反而出现了下降，基本未受到工业增加值中枢下移的影响。

　　其次，服务业在国民经济中的比重已明显提高。近几年中国第三产业在GDP的占比一直在提升，并且在2013年四季度首次超越了第二产业。服务业的PMI数据一直高于制造业，且2月已经开始出现回升。如果服务业能够保持较高的景气，那么国内的GDP增速很可能没有大家想的那么差，再加上服务业对就业的吸纳能力强，就业指标也不会触及政策放松的“底线”。

　　因此，综合来看，我们对于2014年上半年的宏观经济持“看平”的态度，到了2014年下半年，一旦地产投资开始大幅下滑，宏观经济出现系统性风险的概率才会加大。

　　就市场应对策略来说，上半年仍然是一个“存量经济”+“存量资金”的模式。一旦接下来经济数据仍然平稳，那么此前过于悲观的预期会向上修复，二季度市场将会企稳回升，市场真正的系统性风险应该是在2014年下半年地产投资周期结束以后。

　　既然在平稳的基本面环境下，二季度政策大幅放松可能性低，那么，风格转换的美好愿望只能留给下一轮盈利周期了。

　　近期，市场对“风格转换”的呼声加强，其逻辑在于经济数据大幅下行会倒逼政策大幅放松。但根据我们的分析，在二季度宏观数据很可能继续维持平稳，政策在2014年上半年大幅转向的概率并不大。

　　我们认为监管层的真实意图是：对于宏观数据下行的风险已开始重视，但并没有足够的信号表明需要大幅放松，还需等待未来1-2个月的数据验证。因此在这个阶段，将会以预期管理的形式为主，而不是实质性的流动性放松或财政投资加码。

　　这个判断的佐证是：近期监管层通过媒体舆论在不断释放比较积极的信号，比如国家发改委宣布批复了千亿铁路投资的规划，但其中很多项目并非是新增量，而是前期已开工，后期再追认；又如国家发改委罕见地发布了一系列3月中旬的经济运行数据(发电量、铁路运量等)，并称“国内经济运行态势稳中有好转”——这一系列动作，其目的都是为了稳定市场的预期。而从央行[微博]近期的操作来看，也在始终力求维持一种“不紧不松”的格局，而没有大幅放水的迹象。

　　而且，从历史经验来看，风格转换的条件还不具备。

　　2009年以来，A股市场共发生过5次持续时间在3个月以上的风格转换，我们可以从这五次风格转换的时代背景中去寻找一些线索。

　　这五次风格转换中，有三次是大小盘齐涨，但大盘股涨幅远高于小盘股；另外还有两次是大盘股微跌，但小盘股暴跌。

　　我们分析了这五次风格转换时期的政策面、基本面和流动性环境。发现一个很明显的规律——只有在政策面、基本面、流动性三个指标同时出现改善共振时，才会出现大盘股明显上涨的“风格转换”，而历史上两次小盘股暴跌形成的“风格转换”，却没有明显的规律。

　　由于我们预计2014年二季度是一个“存量经济”继续维持的模式，因此基本面不是向上也不是向下，而是走平；在这样的假设下，二季度也很难看到政策和流动性的明显放松(当然也不会更紧，而是一种相对中性、预调微调的格局)。在这样的环境下，我们认为A股市场发生大盘股明显上涨的“风格转换”概率并不大。

　　那是否会发生小盘股暴跌的“风格转换”呢？我们认为可能性也不大。首先，二季度的大环境和历史上两次小盘股暴跌的环境都不一样。其次，我们认为二季度仍然是一个“存量资金”的格局，这样在一个比较平稳的基本面环境下，资金流向流通盘较小的成长股的概率更大。因此，2014年二季度更可能是一个“大盘搭台，成长长期”的格局。

　　从海外经验来看，也应将风格转换的美好愿望留给下一轮盈利周期。

　　为什么大盘蓝筹股的业绩从2013年开始明显改善，但却没有发生“风格转换”呢？对于这个问题，我们认为是由于中国经济和传统企业盈利的中枢发生了明显的下移，投资者对长期结构性问题的担忧压过了短期周期性改善的正面影响。

　　2012年以来，中国GDP增长中枢明显下台阶，企业盈利中枢也发生下移，再加上投资者对于困扰中国经济的长期问题仍然抱有极大的疑虑和恐惧(如地产泡沫、地方债问题等，这造成市场始终弥漫着对长期结构性问题的担忧情绪。在这个阶段中，即使很多传统行业出现了盈利的明显改善，但大家总会说“没有持续性”、“迟早还会下去”，因此不愿意参与，这也极大地抑制了大盘蓝筹股盈利弹性对股价的传导。

　　反观美国的案例：待经济增长和盈利增长中枢在低位企稳后，传统行业的盈利向股价传导机制仍然会见效。从美国案例可以看出，该国的GDP增长中枢在2000年以后也曾经发生下移，现在已经稳定在1.5%左右的中枢水平，而2013年美国同样是经济回升周期，该国传统行业的股价表现就要比A股市场好得多。

　　中美传统行业轮动的差异，其背后的逻辑我们认为有两点：

　　一是估值中枢下移的影响。当一国的增长中枢刚开始下移时，由于投资者对长期增长预期的恶化，传统行业的估值中枢也会跟随下移，这时候即使该行业盈利改善，股价也难以抵消估值下移的冲击；而当估值中枢下移到稳定水平后，股价就会开始对盈利改善作出正面反应，比如，美国传统周期性行业的龙头公司在2004年之后的估值中枢都曾出现过明显下移。

　　反观A股市场，传统周期性行业的估值在近期都创出新低，还未形成比较稳定的中枢。一旦估值中枢企稳，当传统行业的下次盈利改善周期来临时，股价也有望获得向上的弹性。

　　二是行业供需结构的影响。当美国GDP中枢下降之后，美国很多传统周期性行业的资本性支出占收入比也都发生了下降，并在这几年稳定在3%-5%左右的水平。这种较低的资本开支有利于使传统行业的供需结构实现最终“出清”，并使投资者形成一种长期的供需均衡预期，这对美国传统公司的股价弹性也有帮助。

　　反观A股市场，现在投资者对传统行业最大的担忧就是产能问题——在投资者的心目中，传统周期性行业需要经历一轮惨烈的去产能，实现供需均衡之后，才会有真正的机会。但从美国的经验来看，要实现传统行业的供需再次均衡，并不一定要直接关停现有产能，而只要不断缩小未来新增产能与收入的配比规模，随着时间的不断推移，也能最终实现供需均衡。从微观的上市公司资本开支数据以及宏观的制造业投资增速数据来看，这一过程其实正在中国发生——A股上市公司的资本开支占收入比已从10年以前的8%左右下降到目前的5%左右，与之对应的是中国的制造业投资增速从30%下降到17%。

　　综合以上两点来看，一方面，考虑到A股传统行业的估值中枢已经经历了明显的下移，未来有望在低位企稳；另一方面，目前传统行业5%的资本开支占收入比已经和美国的水平接近，随着时间的推移，传统行业的供需结构会不断出现改善。因此，我们预计，在下一轮传统行业的盈利改善周期中，传统行业的股价也会获得向上的弹性，这样大盘蓝筹带动的“风格转换”也会再次有效。当然，下一轮盈利周期也许是在2015年下半年以后。

　　从2013年10月以来，虽然创业板指数仍在创新高，但是热点已经非常的分散，资金被分流到了很多只有概念而没有业绩的板块中去——2013年四季度，机构对创业板指数市值前50%的持仓出现了明显的下降，但创业板总体持仓却仍在增加。

　　而4月份是2014年一季报的密集发布期，很多热点性、纯概念的成长股将面临业绩证伪，这时候资金很可能再次从分散的热点集中流向一些长期空间较大、而短期又有业绩的成长股中去。

　　布局服务业

　　在行业配置上，考虑到市场在二季度可能仍倾向于成长股，我们建议将仓位更多地布局于服务业。因为，在中国产业结构大变迁的格局下，服务业中有很多既代表未来转型方向，又有业绩支撑的优质成长股，我们重点推荐金融服务业中的券商，消费服务业中的传媒和医疗服务，生产服务业中的检验检测。

　　就券商行业而言，佣金率下滑的冲击在减弱，构建多层次金融市场将提升行业的ROE。

　　由于担心佣金率下行的冲击，券商板块的估值在最近一个季度大幅下行，已处于历史底部。而近期个股期权、优先股、T+0推出的预期升温，有望带来“以量补价”，再加上“零佣通”的1天叫停，都在缓解市场对于券商佣金收入下滑的担忧。

　　在构建多层次金融市场的大背景下，券商的业务模式面临重大重构，通过加杠杆提升ROE。过去几年券商的主营核心是经纪业务，因此市场对券商的投资逻辑也非常“简单粗暴”——在大盘看涨、交易量放大的时候才会买券商股。但随着金融改革的不断深化，券商的融资工具将逐渐丰富，这使其可通过加杠杆获得的资金投向“类贷款业务”来赚取息差。因此，国内券商的业务模式在逐渐从“低杠杆、轻资产”业务转向“高杠杆、重资产”业务，尤其是在2014年进一步深化改革、加快构建多层次金融市场的大背景下，银行的表外业务正在不断被挤压，这就需要券商去承接那些相对高风险的投融资业务。2014年券商的融资融券、质押式回购等新业务规模有望进一步放量，从而使得国内券商目前较低的ROE水平得到根本性的改善(目前国内券商的ROE只有5%)。

　　传媒和医疗服务长期空间巨大，短期业绩有保障。

　　长期来看，人口结构的变迁(老龄化)和国民收入水平的提升，将促发居民消费结构由必需消费品向服务型消费转移。这种需求规模的扩张，将大幅提高消费型服务业的资产周转率，进而实现ROE的结构性改善。中国必需消费品行业资产周转率提升最快的阶段已经完成，而以医疗服务和传媒为代表的消费型服务业资产周转率的上升趋势才刚刚开始。

　　短期来看，传媒和医疗服务的业绩在成长股中最有保障。传媒和医疗服务板块在2013年以来，业绩在持续地改善，并且改善幅度高于创业板整体。而从最新的2014年一季报数据来看，这两个板块的一季报会相比2013年年报进一步加速。

　　面对市场快速扩张，消费型服务业的兼并收购会进一步加速，行业集中度的提高也有利于盈利的持续改善。由于消费型服务业市场需求增速极快，龙头企业仅靠内生增长已难以应对，必须还要依靠外延式并购以实现市场份额的进一步扩张——从2013年开始，传媒、医疗服务业的兼并收购事件大幅增加，而最近证监会[微博]宣布将进一步取消并购重组审批，也有利于消费服务业的兼并收购减速。

　　检验检测行业则是后端市场的杰出代表。

　　在前几年的“增量经济”模式下，与投资或传统消费相关的产品需求高速扩张，与这些行业的直接需求相关的产业链构成了一个庞大的“前端市场”。处于“前端市场”的行业，其资产周转率能够在增量需求的拉动下不断地提高，进而使盈利能力持续改善。

　　随着宏观大环境从“增量经济”步入“存量经济”模式，这些传统的终端需求将难以维持高增长，依附于他们的“前端市场”也面临萎缩的风险，这些行业的资产周转率都有进一步下滑的可能性。

　　如果我们换一个角度去看这个问题，会发现这些曾经在“增量经济”下高速增长的行业，都具有耐用和保有期长的特征，未来很长一段时间内它们巨大的“存量”也不会消失。随着这些“存量”的使用年限的增长，越来越多的“后端”需求将会显现出来，这有利于处于“后端市场”行业的资产周转率逆势提高。

　　以美国汽车后端市场为例：汽车股跌13年，但汽车后端市场的公司涨50倍。

　　美国国内居民汽车消费的高峰期在上世纪60-70年代，年均消费量在800万台左右，上世纪90年代，汽车消费量下滑至年均700万台左右， 2000年以后，汽车消费量进一步萎缩至年均500万台左右的水平。可以说美国汽车市场已进入了典型的“存量经济”模式。2000年以后，美国处于汽车前端市场的汽车整车股及零部件股所受到的打击最为严重，股价下跌了13年。但同期，美国的汽车后端市场却逐渐崛起：随着汽车使用年限的增加，汽车市场后端的维修、改装、拆解、二手车交易等需求开始明显扩张，这个领域产生了很多成长股，其中涨幅最大的CarMax在13年上涨了50倍。

　　由于中国的“存量经济”模式才刚开始成型，因此一些“后端市场”行业发展生命周期也参差不齐——有的已初具规模，进入成长期，但很多却刚开始萌芽，仍处于导入期；此外，由于很多做后端业务的公司也兼做前端业务，后端市场的扩张和前端市场的萎缩相互抵消，也无法使业绩弹性充分显现。

　　因此，从2014年行业配置的角度来看，我们建议更关注已处于成长期，并且主业已明显偏重于后端市场的领域，检验检测是其中最杰出的代表。

　　作者为广发证券首席策略研究员

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