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　　QE3的退出预期对美国、德国这样的发达国家影响很有限，真正受伤的是新兴市场国家。对中国的影响主要是资金外流和人民币有效汇率的被动升值。

　　本刊记者  廖宗魁／文

　　美联储第三轮量化宽松政策(QE3)的退出刚见端倪，新兴市场国家便按捺不住了。印度、印尼和泰国等新兴市场国家的股市纷纷出现大跌，其汇率相对美元大幅贬值，而国债收益率也不断攀升。5月份以来，印尼和泰国股市已经跌去超过15%，印度和巴西货币对美元贬值超过20%，印尼10年期国债收益率上升了2.8个百分点。

　　种种迹象表明，资金已经开始大规模撤离这些新兴市场国家。相反，QE3的退出预期对美国、德国这样的发达国家影响却很有限，真正受伤的是新兴市场国家。中国主要受到的是资金外流和人民币有效汇率被动升值的影响。

　　QE3的退出仅仅是序幕和插曲，等靴子落地后其影响未必会继续扩大，而真正的暴风骤雨是美联储结束超低利率进入加息周期。新兴市场和中国都需要为这种超级宽松环境的结束做好准备。

　　新兴市场更受伤

　　最近，一些新兴市场国家出现了股市暴跌、汇率贬值和国债利率上行，而且这一现象启动的时间点都是5月初，共同指向了影响全球经济和资金变化的指挥棒——QE3退出。

　　随着美国经济和就业的好转以及美国房市的持续复苏，美联储主席伯南克在5月份首次放出了QE3削减的信号。虽然这只靴子还未落地，但已经在全球市场激起了千层浪。QE3退出意味着全球的资金成本将会上升，廉价流动性的盛宴将逐渐消失，之前泛滥于新兴市场国家的外来流动性纷纷提前撤离。

　　综合来看，印度、巴西、印尼和泰国受到的冲击最大。

　　从股市的角度看，印尼和泰国的跌幅最大，5月份以来，印尼股市已经下跌了17%，泰国股市则缩水了16%；其次是印度和巴西，股市跌幅接近10%。

　　从10年期国债收益率看，印尼和巴西的涨幅较大。5月份以来印尼国债收益率上升了2.8个百分点，创下2011年3月以来的高点；巴西国债收益率上升了近2个百分点，一度升至4.7%，是2011年4月以来的最高水平。印度、泰国的国债收益率上升幅度稍小，约为0.7个百分点，小于同一时期10年期美国国债收益率1.2个百分点的上升幅度。

　　从汇率的角度看，印度和巴西货币贬值幅度最大，都超过了20%，马来西亚、泰国和印尼货币贬值幅度也在10%左右。

　　相对于一些新兴市场国家的剧烈反应，QE3的发源地美国受到的影响却极为有限。除了美国国债收益率有所攀升外，美元汇率仅在五六月份有所升值，随后又大幅回调，整体而言并没有明显的升值，美国股市5月份以来基本持平。欧洲的德国情况也类似，10年期国债收益率上升了0.7个百分点，但德国股市和欧元汇率并无太明显反应。

　　当然，也不是所有的新兴市场国家受到的冲击都很大，比如中国台湾地区、马来西亚受到的冲击就很小。5月份以来，马来西亚股市几乎持平，中国台湾地区股市仅下跌3%左右；马拉西亚和中国台湾10年期国债收益率只是略上升了近0.5个百分点；新台币对美元贬值不到2%。

　　造成这种差异的原因，主要还是看这些国家的基本面是否容易受到外部环境的冲击。印度、巴西、印尼和泰国都是经常项目赤字，其占GDP的比重都接近甚至超过4%，经常项目的赤字则需要资本项目的流入来填补。相反，中国台湾地区、马来西亚的经常项目都是顺差。

　　另外，这些国家的经济增长在放缓，外来资金已经不再看好它们的前景。泰国GDP环比已经连续两个季度负增长，2011年二季度以来，印度的GDP同比增速就不断大幅下降，由原来8%左右的水平下降到目前不到3%的增速。

　　资金、外贸双袭中国

　　中国会不会受到较大的冲击呢？

　　“短期来看，QE3的退出对中国经济的影响不会很大。”中国银行金融市场部研究主管王蕾对《证券市场周刊》记者判断，“中国的资本项目并未开放，经常项目顺差已经趋于合理，而且拥有世界上最多的外汇储备，这些条件都会缓解影响。”

　　2013年上半年，中国经常项目顺差占GDP比重为2.4%，已经处于较为合理的区间。中国的外汇储备超过3万亿美元，具有充分应对资金外流冲击的能力。

　　对于影响中国经济的渠道，王蕾认为，“目前还处于QE3退出预期的发酵阶段，资金流动的冲击会是主导；一旦QE3的削减和退出真正落地，则会通过外贸和汇率渠道对中国实体经济产生影响。”

　　资金外流的情况从6月份开始已经发生。6月外汇占款余额较5月减少412.05亿元，为2012年11月以来外汇占款新增量首次为负。正是由于突如其来的资金流出，使得6月银行间市场措手不及，闹出危险的“钱荒”。

　　7月新增外汇占款继续为负，7月末金融机构外汇占款余额为273642.72亿元，较6月末减少244.74亿元，连续两个月出现减少。而1-7月新增外汇占款1.51万亿元，月均增加2158亿元。

　　另外，资金的大规模外流可能会激化中国内部固有的一些结构性矛盾，比如地方政府债务风险。而且国际环境的剧烈变化可能也会使中国的汇率制度改革节奏放慢。

　　新兴市场国家资金的流出，会对它们的经济增长产生负面影响，这会降低中国对它们的出口。不过，QE3之所以退出，是由于美国自身经济已经好转，这又有利于中国对美国的出口。中金公司首席经济学家彭文生指出，“来自新兴市场国家的外需减弱，部分会被来自欧美的外需扩张所弥补。”

　　影响比较大的可能还是人民币有效汇率的被动升值，这会使中国的出口竞争力下降。由于人民币对美元相对稳定，其他新兴市场国家货币大幅贬值，将导致人民币有效汇率被迫升值。根据国际清算银行数据，2011年以来，人民币实际有效汇率持续处于升值当中，已经累计升值了15%；2013年以来已经升值了6.5%。

　　暴风骤雨还未来临

　　市场普遍预计，四季度美联储会削减QE3的规模，是否会带来更大的冲击呢？

　　“美国经济状况也存在一些不确定性，我们认为9月份美联储进行QE3规模削减的可能性不大，时间点可能是年底。”王蕾判断，美联储主席的变更也会对未来美国的货币政策带来一些不确定性。

　　金融市场对政策的反应一般都是提前的，一旦政策真正落地影响未必有那么大。纵观过去几年美联储政策出台前后金融市场的反应，往往在预期阶段的作用要更大一些。比如，在实施QE2前的几个月，美元指数就开始逐渐下跌，等到美联储真正开始实施QE2的时候，市场已经消化得差不多了，反而美元指数并没有怎么下跌。

　　伯南克近期明确强调，QE3规模的削减和退出与超低基准利率的维持是两码事，即使QE3已经退出，超低基准利率仍可能长期维持。由于美联储近期尤其强调对就业质量的关注，存在下调维持超低基准利率的失业率门槛的可能，这意味着，超低基准利率维持的时间可能还会进一步延长。

　　目前从10年期和30年期美国国债收益率来看，已经回到了美联储实施QE初期的水平。也就是说，近期中长端国债收益率的上升可能已经基本消化了QE3退出带来的影响。

　　彭文生判断，“未来美国国债收益率上升的速度将会较为温和，而只有在QE3接近尾声时(2014年下半年)才会加速。”

　　上半年美国经济增长弱于预期，一季度只有1.1%的增长，二季度增长1.7%，在此背景下，美联储估计也不希望看到国债收益率继续攀升，而且美联储已经强调了对近期住房按揭利率上升的关注。

　　对中国乃至整个新兴市场而言，QE3的退出只是小插曲，真正需要担心的暴风骤雨是美国超低利率的结束。历史上的新兴市场危机一般出现在美联储连续加息之后，在1997年亚洲金融危机爆发前，美国于1992年开始进入加息周期；2001年阿根廷债务危机前，美联储于1998年开始连续加息。

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