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　　蒋飞

　　[ “T+0”之所以难产，最主要的担忧是“引发频繁交易，助长投机”，因此管理层仍有顾虑。市场人士认为，A股正式引入“T+0”一方面可以从机构参与更多的交易所上市基金着手，另一方面还应对哪些投资者可以参与“T+0”进行明确的规定 ]

　　昨日沪深两市放量大涨，收市后市场传言监管层正在研究上证50成份股试点“T+0”回转交易，并将此用于解释当日股市上涨的诱因。《第一财经日报》记者多方求证，未获得权威渠道证实证监会或者沪深交易所将于近期启动“T+0”试点。

　　一些接近监管层的人士告诉记者，交易所上市基金(ETF)引入“T+0”机制的确已经讨论很长时间，但一直没有取得共识，“距离监管层下决心还为时尚早”。

　　事实上，市场对“T+0”的过度反应，恰恰是这项制度久久未能落地的症结所在。沪深交易所和一些专业投资机构更多是从市场的基础制度层面考虑“T+0”的问题，认为放开当日回转交易的限制提高了交易的便利性，也与当前股指期货和融资融券事实上的“T+0”模式相适应。但“T+0”客观上也能活跃交易，反对者担心这会造成市场的过度投机，不利于保护中小投资者利益。

　　法律和技术层面均无障碍

　　“T+0”还是“T+1”，A股市场在这项基本交易制度安排上的选择，与国债期货的坎坷命运有颇多相似之处。

　　1995年，因为合约设计的缺陷以及一些市场参与者的过度投机，爆发了“327”国债期货事件。此后国债期货被叫停，直到今年中国金融期货交易所上报的国债期货方案才重新得到国务院和证监会的批准。

　　同样是在1995年，为了抑制过度投机，股票市场的当日回转交易也被暂停，实施“T+1”即延时一天的制度直到今天。

　　时隔18年，当前国债市场的存量已经达到7万亿元，远远超过1995年可流通的规模。股票市场市值规模同样与当年不可同日而语，防范市场操纵和内幕交易的监管能力也大大提升。如果推出国债期货的时机已经成熟，那么为何还需要担忧股票交易“T+0”的风险？

　　2005年修订后的《证券法》已经取消了对日间回转交易的限制。2006年新版的沪深交易所《交易规则》明确，股票和债券可以根据市场需要实行“T+0”。也就是说，目前是否执行“T+0”的交易制度，可以由沪深交易所根据市场需要来决定。

　　2007年，沪深交易所分别发布报告，分别从海外制度借鉴以及国内投资人调查两个层面对“T+0”交易进行深入探讨。上证所在名为《新一代交易系统下差异化交易机制研究》的报告中还提出了分步推进“T+0”回归的意见，即要把上证50ETF、上证50成份股作为试点交易品种实现日内回转交易，在试点成功后再推广至场内所有交易品种。

　　近年来，沪深交易所创新不断，股指期货、沪深300ETF和融资融券相继落地。这些新的交易品种和交易方式，提升了A股市场的效率，有利于发现价格和管理风险，唯独股票现货的交易拖了后腿，仍然实行“T+1”。

　　目前，量化交易在机构和一些专业的个人投资者中已经不是新鲜事物，沪深300ETF、股指期货和融资融券已被广泛用于套利交易或者设计其他交易策略。由于股票和沪深300ETF仍然不能回转交易，投资者只能采取一些间接的办法，从而影响了套利交易的精确性。

　　从更一般的角度而言，市场总是不断修正自己，放开对当日回转交易的限制，将有助于市场在大涨大跌中更快地修复。

　　投资者适当性安排或可破题

　　“T+0”之所以难产，最主要的担忧是“引发频繁交易，助长投机”。

　　我国证券市场发展之初，“T+0”的确导致了交易的火爆，2005年实行“T+0”的权证也曾被爆炒。但这些案例与当时股票市场规模过小以及监管缺失不无关系。

　　上证所在上述2007年的报告中也承认，管理层对于当年与“T+0”相关的市场风险“心有余悸”。

　　今天的证券市场在深度和广度上与上世纪90年代相比都发生了深刻的变化，但散户主导的格局并未改变。一些学界人士对“T+0”的担忧，主要也是因为中小投资者频繁交易最终会导致亏损。

　　因此，A股正式引入“T+0”一方面可以从机构参与更多的交易所上市基金着手，另一方面还应对哪些投资者可以参与“T+0”进行明确的规定。

　　美国证券委员会一项名为“Pattern Day Trader”的规定对于日间回转交易做了限制。如果投资者在5个工作日内连续进行了4次以上的日间交易，那么经纪商必须要求投资者在账户上保持价值2.5万美元的证券资产，否则就将停止交易。这项规定有助于将小额投资者排除在回转交易机制之外。

　　我国证券市场已经普遍建立了投资者适当性制度。创业板、股指期货、新三板以及未来的国债期货都有严格的投资者适当性安排。将这种制度安排延伸到“T+0”上，或可有效保护中小投资者权益。

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