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　　新浪财经讯 26日华泰证券策略研究部高级分析师姚卫巍在2013年中期策略会上表示，三季度企业盈利同比回升，短期会形成对股市有支撑，而四季度会有一些系统性的风险，尤其是当整个政策的改革低于预期的时候，有可能会导致股市出现一个系统性下跌，到时候因为配合美国，开始收QE，这样人民会面临贬值的预期，这个时候是比较危险的。

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　　华泰证券认为，2000点应该是一个有价值的底部区域，虽然之前流动性整个忽然收紧的话，可能对股市造成了冲击，也打破了我们之前认为的一个大的增长区间，这个区间，其实我们没改过，只是从6月初没有改过，我们认为三季度振荡区间在2000点到2400，2000点一下是有价值的区间。

　　中报马上就要披露了，一旦披露我们就可以看到目前持仓到了什么水平，如果达到了60、70%的话，科技股就可以休息了，应该说三季度就需要调整的过程。

　　以下是文字实录：

　　华泰证券策略研究部高级分析师姚卫巍：好的，下面向各位汇报一下我们对下半年A股的看法，标题叫转型期看中国梦，结构性的机会还是有的，跟上半年类似结构性的机会还是会有。先回顾一下上半年全球的资产类别的表现，包括股市的话，我们看到全球股市上半年最好的两个，日本和美国，他们都是分别上涨了十集合二十多的水平，如果我们看他们的汇率，完全是两个相反，美元指数不断往上走，日元不断贬值，我们可以发现，美国股市在不断创新高的时候，领涨是金融和消费，其实是经济复苏的预期，日本股市虽然在创新高，我们看上涨最高的是电信和公用事业两个板块，这两个板块，应该说是防御性最好的，稳定性最好的行业，也就是说日本股市虽然在涨，大家反映的预期，一定是防御，而不是说安倍反映的，也就是说之前的股市上面，反映了日本股市从5月份以来大幅度波动的情况。

　　新兴市场的话，其实巴西，无论是巴西、俄罗斯跟中国都差不多，一年以来是先涨后跌的局势，巴西是跌了20%多，如果我们看巴西的整个跟A股走势的话，就可以发现巴西是一个放大A股的走势，上涨在我们之前，幅度比我们要大，跌的也比我们更多。巴西出口当中有20%多是出口到中国来的，而且大部分都是原材料，大宗原材料，也就是说巴西是中国高轨道的市场。

　　对于整个下半年的看法是几点：第一，我们认为前面巨流流动性释放不会，这样的话企业盈利不会反转的过程。最近流动性非常紧张，资金率飙升比较高，之后我们会看到一个衰退式宽松，也就是说整个资金供给慢慢会下来，需求下来的更快，这样不会带动整个股市风险偏好的提升，这样对应股市估值中枢也不会上移，无论从大的盈利不会反转，或者说估值没有系统性提升的情况下，大的趋势我们不看好的，这个跟我们6月份之前开始做报告的时候，大的逻辑是一样的，大的背景一定是不好的，我们觉得3季度有一些好的因素在里面。比如说盈利同比还是回升的，可能会比一季度会稍微好一点。从这个角度来看，短期会形成对股市有支撑，四季度反而可能比较危险。我们目前还是认为四季度会有一些系统性的风险在里面，尤其是当整个政策的改革低于预期的时候，有可能会导致股市出现一个系统性的下跌，到时候因为配合美国，开始收QE，这样人民会面临贬值的预期，这个时候是比较危险的。

　　短期还是看区间振荡的格局，后面我们会讲大约测出来在2000点左右的水平，2000点一下是价值的区间。行业配置短期还是看好消费，长期还是看好成长，短期看好消费原因就是短期通缩预期是升温的，两条主线，第一条需求稳定，第二条是债务比较低，对应都是消费行业，第二个长期主线的话，就是讲经济转型的故事，就是中国梦，中国梦，我们回顾了美国和日本的整个经济转型意思，就可以看到消费行业、科技行业GDP占比是持续提升的，GDP占比提升同时，对应着股市也会出现结构性调整，这是一个；第二个成长股会看到的是一个持续几年的机会，而不会像2010年那种昙花一现的机会。主题方面，三个方向，第一节能环保，第二清洁能源，第三智能设备。先看一下市场的趋势。

　　市场经济这边不乐观，刚刚刘老师已经反复强调了，在我们的框架当中流动性周期，以往是领先于增长走势，领先于通胀周期，以往来看，流动性会领先增长1到两个季度，美国可能会比较长一点，1到两年，因为美国传导是从货币放松传导到消费回升。周期上面会比较短，但是这一轮流动性放松，可能跟以往周期就不一样了，因为1到5月份我们确实看到了大量流动性释放，但是这个释放并没有形成企业的存款。我们看到企业存款比上社会融资的话，08年前基本上30恩%到40%的比例，也就是说放出去的钱最终回形成企业的存款，这样企业有能力做投资，那么从2012年来看的话，这个比例已经下降到了10%，放出去的钱只有10%会形成企业的存款，企业做投资资金是有限的。第二个新增债款中，1到2月份贸易盈余只有三分之一不到的水平，我们新增外汇债款中都是套利资金进来，这部分资金也是不会进入到实体经济进行投资的。从这个方向来看，我们前期大规模的流动性释放应该说都是进入到了一个债务的滚动。我们看上市公司目前财务负担就可以发现，历史上财务费用比上净利润只有两个季度是超过30%，只有05年底部和08年底部，超过了30%。这一轮从去年开始到今年一季度，已经连续五个季度占比超过了30%，目前企业的财务负担确实是非常重的，在这种情况下，企业要去做投资，这种可能性也比较低。我们再去看消费，消费能不能起来，消费一个，我们如果看居民杠杆率，目前是处于历史上最高为的，我们去把居民贷款除以储蓄，可以看到是历史上最高为，另一个方面收入又下降了，我们看到收入同比增速，一季度已经下到了9%左右的水平这也是历史上底部水平。目前消费有一个对经济有快速的提升。第三个就是出口，出口1到5月份绝对是有水分的，如果把香港可能说水分最多的地方替掉的话，我们归看到整个1到5月份出口大约只有6.5%，不会看到像实际数据13.5%那么高，整个总需求我们看到的一定是在债务的压缩下，把整个总需求增速会拉下。

　　企业在这种背景下的话，一定是面临一个去产能去杠杆的背景，这一轮产能周期跟以往又不一样，因为09年初4万亿释放以后，大家感觉到固定资产投资起来很快，我们看企业库存，库存是一个大幅下来的过程，企业产能其实没有做一个过多的扩张。也就是说以往投资起来的时候，企业会去做一些产能的扩张。但是这一轮直到2010年下半年企业才会去做一些产能扩张，很重要的原因就在于09年虽然盈利好转了，但是现金流没有好转，现金流到2010才开始好转，2010下半年企业做了产能大规模扩张，2011年开始了央行大幅度收缩流动性，所以也导致了2011年整个市场资金利率可以看到是飙的非常高，包括票际利率，比我们最近看到的利率还要高。原因就是在于企业当时是刚刚开始做一个产能的扩张，货币一下子收紧，这个时候很多项目是停不下来，导致整个资金利率非常高。

　　我们如果按照两年左右周期来看的话，也就是说去年下半年和今年上半年会面临到一个大量的产能的投放，产能投放对企业来说会压低盈利能力的，水平一定会往下走。去产能背景下，其实对于金融层面看到就是一个去杠杆，去杠杆，我们看非金融企业，应该是从九几年，到现在是61%，从00年时候当时是48不到50%的水平，近十几年都是往上走的水平，61%的杠杆率是偏低的，因为我们的资产项包括房地产，土地在内。是高估的，这个杠杆率一定是非常高的水平。那么大的宏观的背景决定了我们目前是看不到整个盈利的反转，这个跟以前两轮又不一样，这一轮按照我们的预测虚线框里面是我们盈利增速的预测，很有可能我们看到就是今年一二三季度回升以后，四季度开始重新往下走，明年是更低的增速。这个角度来看的话，我们觉得短期可能二三季度盈利还可以有一些支撑。为什么二三季度有一些变好，大的方向虽然不好的情况下，很重要是两个原因，第一个是基数原因。去年二三季度是整个盈利的底部，去年非金融企业一季度负15，二季度负16，今年基数效应会让同比增速比较好看。第二个大宗商品价格，今年1、2月份下降的比较多，对消费行业成本下来是比较多的。毛利率短期会有一些改善，这些因素到四季度都看不到了，因为去年四季度开始经济回升包括商品价格都已经在低位了，所以说四季度开始，同比效应失去，然后它的成本优势又会失去，所以说四季度开始盈利就会有一个比较大的风险在里面。

　　经济面大的方向肯定是不好的，四季度到明年又会是往下走的过程。这种背景下我们看估值能不能有一个提升，短期利率飙升大家看到了。随着昨天央行发文，应该说已经确定了我们的短期资金利率会下来，中长期的话，按照我们刘老师的观点，流动性可以看到一个衰退式的宽松，供给虽然会下来，需求下来的更快。这样资金利率会下来，但是我前面讲了，虽然资金利率会下来，但是这种情况下的资金利率不会带动风险偏好的提升，所以说股市估值不会出现一个系统性的修复。再来看股市上面的资金面的情况，股市面临的资金压力就是来自于股权融资，无论是IPO，无论是增发配股，去杠杆背景下企业的话，如果通过债券融资，只能加大你的杠杆，或者说现在企业投资回报率LIC的话，都是低于贷款利率的。从这种情况来看，企业一定会加大股权融资的占比，我们在之前几个月已经看到了。去年IPO暂停之前，月均的IPO加上股权再融资大约是400多亿，从IPO暂停到现在月均只有再融资这一块还是400多亿，再融资比例是大幅上来，大约上来了三分之一，所以从这个层面上来看的话，即使8月份IPO重启的话，对于资金面冲击不会太大，但是对于更多的可能对于心理层面的冲击。

　　我们觉得以后看估值的话，可能最主要的要看这些投资者的行为，而不是说去看他实际的估值，因为看实际估值PE、PB已经没意义了，我们看到05年底部，全部A股的估值大约15倍，我看沪深30015倍，08年底是14倍的水平，我们看11年到现在基本上都在14倍以下的水平，看绝对估值肯定是没意义的，以后就要看市场参与者对于当前估值的看法。首先就是占流通市值最高资本产业资本，产业资本的行为。05年和08年市场底部的时候，产业资本都出现了大量增持，月均增持达到了七八十亿，我们PB已经比较低了，当时有2倍，我们现在是1.5倍都不到的水平。但是我们没有看到大量的增持出现，相反我们看到了减持创了新高，5月份减持规模达到了249亿，这种背景下我们也能够理解为什么6月份调整为什么会这么大，除了资金面的原因其实还有估值层面的原因，当然这个也是结构性的，大规模的减持大部分都是中小盘，主板减持金额已经非常小了，而且昨天晚上我也看了一下6月份产业资本行为，增持大幅上升了，去年48亿，这个月超过50亿是大概率的事件。从历史上来看，超过50亿是比较好的信号，因为我们在去年10月份开始，连续三个月10、11、12连续看到产业增持都在4到50亿的水平，从这个层面来看的话，我们觉得特别是主板已经到位了，产业资本也在自己拿钱出来在增持了。

　　第二个角度固定资产投资者对固定收益的看法，最主要就是看股票市场，我们可以看分红收益率，和国债收益率做对比，05年和08年底部，当时的股市分红收益率都比国债要高，目前还是低了很多，目前沪深300收益率是2.9，全部低一点2.5左右，沪深300分红收益率，还是比现在的3.6要低了很多，所以从这个角度来看，目前的资金也不会进入到。

　　第三个角度看海外投资者的角度，去年12月份开始的这一轮到今年年初上涨的话，我们看到银行股上涨幅度是非常大的，一个很重要的原因，一个消息就是IQ会有很大的扩大，大家预计到香港资金进入到A股，他会买什么呢？一定是在买A股在港股比A股还贵的资产，银行就是在A股上面是最低的板块，也会看到整个金融股在今年的年初这一波上涨中表现是非常好的，如何监控他们的行为。我们建议可以在看一下在香港上市的折议价率，其实在这一轮上涨之前，11月底的时候，这些基金议价率就开始大幅往上了，他们的议价率一直维持在高位，3%左右的议价率。直到2月初的时候，这个议价率开始大幅往下出现了折价的过程，我们调整是从2月中旬开始的。所以从这个角度来看的话，目前海外投资者并没有进入A股的意思，我们说这个是应该截止到上周五的情况，整个折价率在不断往下走，折价率还是在不断扩大的情况。整个估值的情况，大的系统性改善看不到，而且目前几块投资者除了产业资本投资者认为主板可以到位的以外，固定收益的投资者和海外投资者不会进来，整个估值不会看到很明显的提升。我们看到6月份以来，这一轮下跌是非常迅猛的，跌到了这个点位，大的方向不乐观，跌下来了要回答的一个问题，是进入到了一个价值的区域。我们觉得2000点应该说是一个比较有价值的区间。这个估值我们用08年的1664底部来测的话，假如我们承认这个底部是一个极端底部，我们当时看到是地产公司会破产，有这种预期。包括银行的话资产质量会恶化，包括次贷等等，大家都担心这些问题。对于金融地产这些预期是降到了非常低的水平，如果我们承认目前基本面要比目前看到的情况，至少现在没有说地产会破产，或者说银行的质量会大幅的出坏账。目前还看不到这种情况的时候，我们觉得1664的估值是有意义的。即使我们目前估值达到1664的话，我们觉得点位应该在2000点左右，可以把当时的总市值折现到现在，把09到2012年四年分红到现在，对应就是用分红模型就可以看到，现在的市值对应就是1664，对应点位大概在2050点，其他的几个方法，包括我们海外的这些投资认为底部测的话，我们认为2000点，应该说是一个有价值的底部区域，虽然之前流动性整个忽然收紧的话，可能对股市造成了冲击，也打破了我们之前认为的一个大的增长区间，这个区间，其实我们没改过，只是从6月初没有改过，我们认为三季度振荡区间在2000点到2400，2000点一下是有价值的区间。

　　行业配置，还是两条主线，短期是消费，中长期我们看到是定期转型，我们看好的是成长股。先回顾一下上半年整个行业配置逻辑的变化，上半年的话，我们看到的虽然1月份周期股好了一波，后来之后就下来的都比较快，整个逻辑，虽然周期股估值是偏低，缺乏基本面支撑的情况下，大家也都不想去配，消费，虽然基本面是好的，但是大家持仓很多，盈利增速今年多少明年多少都可以算的清。这样估值是有天花板的，这种情况下大家都去找一个没有天花板的板块，科技股，而且又符合未来转型的预期。这样大家都跑到了科技股里面，我们认为科技股估值天花板一定不是一个50倍可以继续网上，可以达到50、60，天花板一定是今后的达到了一定程度，根据年报统计出来的数据，创业板这一块30%的自由流通市值是掌握在机构手里，根据上半年机构肯定是加大了配置，我们普遍问一下，根据他们配置情况再去测大约整个耻骨集中度50%左右，也就是说50%的自由流通市值目前是掌握在机构手里的，往后看，如果说继续增持，会看到一个什么情况，越来越筹码集中在机构手里，流动性越来越小，无论是买入还是卖出冲击越来越大，当达到一个临界值的时候，30%跟冲击成本相等的时候，资金流入一定会减少，这样会达到顶部。所以说从这个角度来看，中报马上就要披露了，一旦披露我们就可以看到目前持仓到了什么水平，如果达到了60、70%的话，科技股就可以休息了，应该说三季度就需要调整的过程。

　　美国股市有很多是领涨的，比如说消费、科技等等。整个行业配置框架没有改变，长周期的、短周期和短期的一些资金情绪方面的影响，长周期包括人口、制度包括科技等等趋势。从这几个方向综合下面来看的话，我们觉得整个下半年可能比较好的行业还是在消费、食品饮料、汽车家电、公用事业和金融服务这几块。短期通缩预期是在增强的，从这个角度来看我们也回顾了一下日本的通缩的历史，确实跟我们之前提到通缩下的投资逻辑是一样的，通缩的背景下第一条主线一定是去找需求相对比较刚性的，价格比较平稳的行业。最显著就是医药和电力行业，第二条投资主线，我们一定是去找这些杠杆率比较低的，因为在通缩情况下债务其实是膨胀的，在这种情况下，其实我们一些债务比较低的，债务率比较低的行业是相对占优的。日本九十年代进入到通缩的过程中，包括科技包括通用事业的，这些是提升的，如果我们看股市表现的话，这些行业股市上面表现也是相对比较好的。韩国规律跟日本基本上差不多了，我们看了一下A股在98、99年的历史，包括经济层面的变化，行业的一个GDP占比，其实跟前面逻辑都差不多，那么在股市的表现上面，其实也差不多。除了公用事业，公用事业是98、99年的时候表现不好，这个跟韩国日本规律不一样，虽然GDP占比提升是最好的，但是在股市上面表现是最差的，很有可能当时电力方面，最主要还是工业用电量占的比重非常高，居民消费这一块占比是比较低的情况，所以导致了整个公用事业表现不太好。

　　如果往后面看，我们看到的一定是一个经济转型，因为整个人口的大的结构，决定了经济转型是一个自然而然的过程，而不是说领导人的强行的推进的过程。2015年我们就会看到整个劳动力人口占比开始慢慢往下走，整个抚养人口占比，无论是儿童，无论是老年人这两块人口加起来，抚养人口占比会慢慢往上走，我们储蓄率一定会慢慢的下来，如果按照储蓄率等于投资率加上进出口就可以看到未来的投资，一定是慢慢的会下来的。所以从这个角度来看整个周期股基本面其实也是缺乏支撑的角度。我们又回顾了一下日本转型的历史，日本七十年代以后进入了整个转型过程当中，它的一些行业结构的变化。如果我们去看它的股市结构变化的话，很明显医药是IPO的重点，包括市值也是翻倍的，应该说是达到了200恩%多，从90年到现在，医药市值占比是最高的板块，无论是日常消费还是科研消费，占比都是提升的，无论是GDP占比，无论是股市上面的市值占比都是提升的，而且在股市上面这些行业的超额收益也是最高的。科技股和金融股表现非常好的，超额收益率非常高，我们股市的结构很有可能会看到一个往后看，会有比较深远的变化。他们大约有60到70的水平，也就是说如果我们确认我们未来的经济转型一定会实现，那么我们可以知道未来的股市上面也会有一个结构的转型，整个6：4的过程会转变到4：6的结构。

　　大的方向前面讲了，应该一定是在消费和成长这一块，但是我们觉得短期消费内部可能需要有一些轮动，比如说医药，医药相对于非金融企业的估值目前是达到了，之前的两个零点，05年和08年市场底部，医药就达到最高，1.8倍，目前也在这个水平了，也就是说从估值上面来看，医药是比较高的，食品饮料是回到了低点。食品饮料可能会比医药稍微好一些。如果说我们去看美国和日本转型期的小盘股表现的话，就可以发现，他们都是一个长期，非常长期的超额收益。日本的话，大约是80年以后，大约八年的时间跑出了长期的超额收益。从这个角度来看，经济转型的中后期，因为不是从转型初期就开始的，因为日本七十年代初开始转型。大家都不知道转型的方向在哪里，会转到哪些主导产业上面去，一旦说转型方向明确了以后，我们就会看到小股会有一个长期的超额收益。昨天标普是25倍，纳斯达克[微博]是15倍多一点，虽然我们议价显得有点高，我们沪深300相对估值平均值都有3.6倍，最高达到过5倍，更重要的是盈利能不能支撑高增长，从美国情况来看的话，纳斯达克每年盈利增速都会比标普500要高，但是如果我们看创业板的话，过去三年创业板平均的增速17%。沪深300都有18%，所以说这个校对来看的话，今年成长股能不能持续，还是需要看盈利增速能不能达到预期。

　　主题方面，三个方向，宏观层面的，包括人口变量的一些变化，包括政策层面的变化，包括产业的一些趋势，来自于这三个框架。那么对应的，我们目前的看法是第一环保，环保下面可能看到的是节能减排这一块，可能会有一些长期的机会，第二块清洁能源，天然气为代表的。第三块像谷歌[微博]眼镜智能设备高速的成长。这个图可能会更加有意义一些，因为目前大家都在看十八届三中全会，大家都在说十八届三中全会可以带动整个风险偏好，如果低于预期怎么样怎么样，目前预期在哪里，这个图我们是总结了一下，目前可能各方面大家可能比较都在关注预期的点，比如说行政体制改革方面，包括政府的机构的改革等等，财税体制，包括扩大营改增，金融改革方面包括利率市场化等等，资源品价格改革等等。从去年开始，本来是说说今年上半年推出来，细则一直没有看到。十八届三中全会的时候，我们看到这些有一一有细化是超预期的，如果是粗线条是点到为止，或者提到的方面比这些要少的话，可能是一个低于预期的过程。三季度可能整个市场应该说还是可以维持一个振荡的格局，不会快速的往下突破，或者是前两天的快速下跌不会持续很长的时间。三季度还可以维持振荡的格局。四季度的时候可能有一些风险，一方面来自于外面的，比如刚刚刘老师讲的，美联储可以收的东西，夹心层资金开始往核心层流的话，对海外友影响，内部我们担心的可能是昨天这个底部还没有反映的预期，就是明年看，整个经济增速如果掉到7以下，这个预期还不多。

　　单单从二三季度整个基本面或者资金面情况来看，昨天的低点已经反映了最差的预期了，四季度大家都会展望明年的情况，明年如果看到GDP一定会有更加快的预期在里面，而且就像刘老师讲的去杠杆其实是需要你有一些突破的，才会有一个比较彻底的去杠杆，包括房地产这边，地产的价格也一直没下来。所以说从这个角度来看的话，四季度可能面临的风险会比较大一些。所以从我们整个投资的方向来看，短期还是看好消费等等，日常的消费偏好一些，如果长周期，跨年度的情况来看，可能成长股确实是一个长期的投资的机会。今天的报告就到这儿，谢谢各位领导。

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