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　　民族证券 陈伟

　　本周一市场跌势并没有止住，上证指数开盘后即逐渐下行，收盘时跌幅达到5.3%，创近年来的记录，收盘点位已接近去年的低点1949点，而考虑到做空大盘的银行股仍有下跌动能待释放，意味着指数近期继续下探的可能性仍较大。当前经济内忧以及资金面的紧张是造成市场持续下跌的原因。

　　目前，一方面经济形势表现疲软，另一方面，也是更令市场担忧方面还有流动性的紧张。6月20日的隔夜和7天回购最高成交在30%和28%，收盘加权平均利率报11.74%和11.62%，双双改写历史新高，分别比前一交易日上涨387基点和336基点。市场短期利率飙升如此迅猛，一方面虽然与6月财政及准备金缴款，年中考核引发市场资金面吃紧有关，但更主要的原因还在于央行对于流动性调控的强化。虽然近期资金面紧张，但央行并没有在银行间市场利率高企时及时注入较多的流动性，反而通过继续发行央票强化流动性调控态度。

　　而央行这样做的原因包括以下两个方面。第一，6月资金面历年都比较紧张，银行本应更加注重流动性管理，更谨慎地开展资金运用，但是它们却更疯狂地放贷，有一半左右的主要银行6月前10天的新增贷款规模就超过6月的额度，全国银行信贷增加近一万亿。它们敢于忽视流动性风险管理而大胆放贷的主要原因是：在当前经济愈加疲软，通胀也处于低位的情况下，部分银行低估了政府对于经济下滑的容忍能力，认为政府会在经济下行过程中出台扩张性政策，因此提前布局占位。

　　银行如此汹涌的信贷扩张势头显然是央行不能接受的。央行根据国务院控制货币增量，盘活货币存量的要求必然要谨慎地控制银行的放贷冲动。

　　第二，在宽裕的资金面环境下，不少银行都大胆拆借短期同业资金而从事高风险的同业资产扩张，这样激进的同业资产扩张无疑在多方面都增大了经济及金融市场的风险。在利差诱惑下，银行通过同业资金往来，充分利用监管套利将更多资金导入了房地产、两高一低产业及地方融资平台等政策受控领域，这不仅影响了宏观调控的效果，也增大了金融系统的风险暴露；由于银行普遍采用短期资金拆借的方式投资高收益，但流动性更差的资产，这种资产和负债期限严重错配的风险在市场流动性收紧的情况下就很容易暴露出来，那些陷入流动性风险的银行也很容易引发金融市场的连锁反应和系统性的流动性风险。

　　而央行这次在市场出现大幅波动时未及时救助就是对那些不守规矩，过于依赖同业资金激进扩张同业资产银行的惩戒，倒逼它们更加注重风险管理，放缓同业资产尤其是高风险资产的扩张，从而有利于央行监管及货币政策目标的实现。

　　尽管央行这样做有利于维护中长期经济及金融系统的稳定，但是短期市场阵痛不可避免。由于6月末银行将迎来季度末存款考核因素，若没有得到央行的流动性救助的话，流动性短期还难以缓解，这也使得近期利率仍会居高不下，如7天回购利率仍高达8%，而这会对市场形成两重冲击：高利率提高了市场的无风险利率水平，由此使得更多的资金流出股市；银行间市场的短期利率高企还会较快传导到与实体经济紧密联系的利率，如目前票据利率已从6月上旬的4%快速回升至近期的7.6%，这也会进一步打击疲弱的经济和市场信心。

　　在这些利空因素没有缓解之前，股市短期还难以见底，预计上证指数极端情况下将会考验2008年形成的1800-1900平台。

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