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　　⊙申万研究所 桂浩明 ○编辑 杨晓坤

　　“6·13”暴跌虽然已成过去，投资者也渐渐从当时的恐慌中摆脱出来，但大家的反思并没有因此而停止。股市何以会出现八连跌，这是需要搞清楚的。

　　诚然，实体经济欠佳是制约股市的一个重要因素，经济增速回落、行业景气程度下降，都会挫伤投资者的信心。但问题在于，这些因素并非最近才发生，不管是一些先导指数，还是人们的直观感受，早就提示出经济复苏乏力的信息。因此，当相关数据公布时，可以说绝大多数的投资者对此都是有所预期的。尽管，数据的负面作用不可小看，但不能认定就是因为数据不佳，才导致了股市的大跌。

　　其实，这次股市下跌，最直接的原因是市场资金供应格局的突然恶化。打开国债回购利率的K线图，人们发现从5月下旬以来，回购利率就开始往上走，像7天期回顾利率在5月21日达到了6%，当时正好遇到财政存款上缴，大家对此还不以为然。但是随后回购利率并没有回到正常水平，而是继续走高，如6月3日7天期回购利率达到了6.05%，超过了5月下旬的水平，到了6月13日该品种利率更是达到了9.8%，成为近期之最。习惯上，人们把国债回购利率视为无风险收益率，一般情况下它往往只是稍高于银行存款利率，现在出现如此大的偏离，而且持续了近一个月，这是很不正常的。

　　为什么这段时间回购利率会飙升呢？据说最近海外资金回流，银行结汇规模下降，新增外汇储备的增幅也因此较少，而此间央行还是像前期热钱滚滚而来时一样，不断实施正回购以回笼货币。究竟是否就是因为这个原因使得市场流动性骤然紧张，以至资金成本高企，回购利率暴涨呢？目前还是一个谜。但不管怎么说，这样的资金面，对股市的打击是巨大的。很简单，在市场无风险收益率高达6%，甚至更高的水平时，投资者如果要投资股票，一定会要求股市能够提供超过10%的风险补偿，但客观上这很难做到。于是，就必然出现股市资金外流的局面。这种外流，开始还是以比较温和的形式进行，像5月下旬股市只是露出疲态，还没有大跌。但随着资金外流的增加，引发了连锁反应，这就有了进入6月份以后的持续下跌，而当市面上传出因为流动性紧张而使得某商业银行出现违约事件以后，市场人气也就遭受到了巨大的打击，股市暴跌也就不可避免。在某种角度上可以说，在资金紧张背景下出现的高利率局面，是这次股市下跌的重要因素。

　　其实，高利率不仅导致了股市的下跌，同时恐怕也会成为经济杀手。人们注意到，由于回购利率居高不下，已经影响到了国债的正常发行，企业债的发行成本更是大幅度上升，这对社会融资行为来说构成了很大的威胁。尤其是中小企业，其资金成本本来就不低，现在进一步提高，自然会更多地挤压利润，使得不少企业因为不堪重负而被迫减少生产，从而加大了经济增速下滑的风险。从最近几年中国的实际情况来看，当资金面收紧，市场利率大幅度上行时，经济一定会明显减速，同时股市也会遭遇重创。以前，这种局面往往发生在经济过热时，是宏观调控的结果，当然有其必要性。而现在经济本身就显得偏冷，高利率格局的负面作用就非常大了。也难怪，与回购利率节节向上相反，股市交易重心不断下移，经过“6·13”暴跌，股指又退回到去年年底的水平。

　　时下，国债回购利率已经有所回落，但还是比以往同期的水平高不少，这表明整个市场的流动性紧张局面还没有得到根本改善。客观而言，这种状况是不正常的，无论是对经济还是对股市，都极为不利。站在投资者的角度，如果这种局面不改变，那么现在就只能降低仓位，减少操作，因为在高利率局面下，权益类投资风险巨大，应该予以回避。

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