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　　□长江证券策略研究团队

　　近期市场表现相对平稳，房地产及相关周期产业链出现了一定的脉冲式上涨，而从个股的角度来看，中小市值板块依旧有主题扩散的趋势，具有概念的个股依然强势。短期来看，基本面没有明显的变化，4月库存数据显示，年初的小幅库存回补已经结束，经济再度进入主动去库存趋势，这表明周期性行业需求和之前预期的一样，并没有摆脱中期产能投资弱势带来的再度衰退。因此，我们预计短期内周期性行业仍没有绝对收益。此外，5月末至今，利率上行的局面依旧没有改观，尽管存在财政存款上缴的短期冲击，但是流动性偏紧的情况开始在国内外逐渐体现，这将成为影响6月市场的核心变量。对于小盘股，我们维持前期的观点，即目前进入新兴成长行情的中后期，主题热点逐渐开始发散，短期小盘股的上涨仍将持续，但是在公布中报的时点附近存有风险。

　　库存数据印证经济衰退

　　4月工业企业库存数据同比增加8.0%，较3月库存同比下滑0.82个百分点，在连续两个月小幅补库存后，在需求不及预期的情况下，企业再度回到去库存阶段。在去年四季度政策提振刺激、经济小幅回暖的背景下，企业家的预期得到改善，尤其是在价格改善的刺激下，生产和补库存的欲望加强，同时叠加库存的滞后性，我们看到2、3月工业库存的小幅回升，而随着一季度和4月份生产不及预期、旺季不旺被市场验证后，企业对补库存的行为产生质疑，从而在成本、盈利、费用的压力下，再度小幅去库存。如果未来经济仍继续下行，企业或将维持小幅去库存。

　　从权重行业来看，钢铁本月的去库存力度最为明显，这与我们之前调研的结果是一致的。延续去年四季度的预期，节后钢贸商与经销商大幅补库存，众多地区库存同比创历年新高，而后在财务费用和需求不足的压力下，大多数钢贸上被迫压价去库存，导致本月库存大幅下降。

　　工业库存的变化与PMI分项指标显示的库存周期状况是一样。从历史经验来看，PMI库存周期三指标的变化与市场的景气走势存在对应关系，当季调后的新订单向上、原材料库存向上、产成品库存向下三个条件同时达到时，对市场的上涨有一定的预示作用。

　　从3月的数据来看，季节调整后的原材料库存、新订单分项、产成品库存均处于回落趋势中，景气度不容乐观。4月季调前新订单与产成品分项数据出现萎缩，原材料库存分项出现停滞，而季调后的三个分项数据全部回落。库存周期指标显示当前实体经济不具备刺激金融市场上行的推动力。

　　利率回升值得关注

　　从四大行了解的情况来看，5月信贷水平可能在8000-9000亿元的水平，较之前市场预期和5月传统季节性水平来看，是明显较高的，但是从各方面的利率水平来看，我们发现5月流动性出现了一些逐渐收紧的迹象，

　　目前市场对这一现象的普遍解读是由于5月财政存款上缴所带来的短期冲击所造成的，但从历史上来看，5月均存在财政存款上缴的行为，但是利率的回升幅度和持续时间没有本月这么强势。

　　首先，从银行间市场来看，相比于4月初债券收益率的迅速回升，5月债券市场国债到期收益率的回升是缓慢但更具持续性的。从银行间市场来看，国债以及中短期票据的收益率都较之前有明显的上升趋势，但是企业债依旧维持低位震荡。

　　其次，从更加贴近经济面的票据转帖利率来看，春节过后大多数时间均维持不变，甚至略有回落，但是进入5月之后，票据利率也开始出现小幅的上行。

　　短期继续维持震荡

　　对于上周末公布的5月PMI超预期上行，我们认为尚需5月的发电量等其他高频数据来验证，因此对经济依旧保持较为谨慎的态度，周期行业短期难以提供机会。但鉴于目前市场乐观情绪较强，本周前半段，市场可能对这一数据进行放大。

　　尽管近期房地产板块放松预期带来的周期产业链存在一些脉冲式的反弹，但是我们认为短期内政策大幅变动的可能性不大，观察窗口放在7月北戴河会议之后比较合适。

　　从基本面看，本周公布的工业企业4月库存数据，同比开始出现下滑。4月的再度回落，意味着未来一段时间内，经济将再度进入主动去库存阶段，对应了宏观上的衰退，因此，在政策没有明显转向的情况下，周期行业的景气度或仍将下行。

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