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　　□中证证券研究中心 曹水水

　　4月19日，证监会新闻发言人称，证监会近期与包括MSCI公司在内的国际著名指数编制公司进行沟通交流，就将A股纳入相关指数进行探讨。4月22日，虽然摩根士丹利就国内媒体报道其与证监会密会一事辟谣，但这并不影响未来中国A股纳入MSCI新兴市场指数的大方向。由于MSCI是全球最大的指数提供商之一，其重大调整往往会引发全球被动投资者资金的大幅流动，从而对个股和指数产生重大影响。

　　A股纳入MSCI新兴市场

　　指数前景和障碍

　　目前，香港上市的H股、红筹股及民企股，以及在上海和深圳上市的B股市场包含在MSCI中国指数中，该指数是MSCI新兴市场指数一个组成部分，占18%左右的权重；而A股由于资本管制等原因，MSCI中国A股指数并未被纳入MSCI新兴市场指数中。

　　根据MSCI的估计，在一个极端的假设情况下，即中国A股市场向外国投资者开放，并且没有重大的进入限制，A股市场将占MSCI新兴市场指数14%的权重，比韩国、巴西和中国台湾都要高。14%的估计数是基于调整的MSCI中国A股指数自由流通市值，即已经考虑了30%的外资持股限制。届时，中国在MSCI新兴市场指数的权重将由目前的18%上升到30%左右。

　　然而，需要强调的是，中国A股纳入MSCI新兴市场指数仍然只是一个情景假设，短期内较难看到实质性的进展。在目前的情况下，国际投资者进入A股市场仍存在重大障碍，主要包括以下三方面。

　　第一，资本管制。根据现行QFII政策，投资资金必须在额度被批准的6个月内汇入，汇出则根据金融机构的类型，最少需要等待3个月至1年不等。这种资本流动管制在投资过程中，严重阻碍了资金的流动。资本汇入规则限制了投资者选择进入市场的灵活性，资本汇出限制使得投资者难以应对赎回和投资组合调整。资本管制是阻止中国A股进入MSCI新兴市场指数的关键因素。

　　第二，QFII额度限制。特别是对于大型投资者，10亿美元的限额是非常大的问题。若MSCI中国A股指数纳入MSCI新兴市场指数，并被赋予14%的权重，许多大型机构投资者很难调整其投资组合。例如全球最大的资产管理公司拥有1.77万亿美元(2012年9月)的股票资产，标配MSCI新兴市场指数(约13%)，总额约2300亿美元，分配到MSCI中国A股(估计的14%)将超过300亿美元。

　　第三，国外A股投资者的资本收益的税务处理方面缺乏明确规定。

　　新兴蓝筹或最受益

　　与其他新兴市场和发展中经济体相比，中国的股票市值占GDP比重仍然不大，如果中国经济的不断扩张、证券化的步伐加快，那么中国A股占MSCI新兴市场指数的潜在权重更大。这意味着，目前对中国市场标配的投资者大幅低估了中国的权重，一旦A股被纳入MSCI新兴市场指数并逐步获得14%甚至更高的权重，国外投资需要迅速调整其投资组合，重新标配中国，这将对A股产生重要的积极影响。

　　我们估计，一旦MSCI指数公司正式宣布对A股海外投资者的投资限制展开评估或者我国放松对QFII资金汇入、汇出的限制，则外资就会出现实质性的行动。据估计，投资标的为MSCI新兴市场指数的ETF基金总额为1万亿美元，如果按14%的权重标配A股，那么A股将迎来近万亿增量资金，将显著改善A股流动性。我国台湾地区的经验显示，在2004年11月MSCI指数做出调整之前，由于QFII限制的开放，资金大量流入，而指数调整的当月——2004年11月和2005年5月，实际上只有34亿美元和41亿美元进入，这两个月MSCI台湾指数分别上涨了6.4%和4.1%。

　　截至今年3月底，QFII和RQFII的投资额度分别为417.45亿美元和700亿人民币，合计仅3300亿元，相当于A股总市值的1.4%、流通市值的1.5%、自由流通市值不到4%，和我国台湾地区、日本海外投资者超过20%的份额有显著的差异。从这个角度看，海外投资者对A股的投资还有5倍以上的空间。

　　结构上，我们认为，海外投资者的大规模进入将降低投机气氛，大小盘风格或面临转变，包括金融等蓝筹将明显受益，其中消费、医药类的新兴蓝筹或最为受益。一方面，根据2012年中报的统计，金融股占QFII的仓位为67%，已经严重超配；另一方面，如果届时QFII额度仍有限制，那么外国投资者的策略可能是在香港市场配置两地同时上市较多的金融股，有限的额度在A股市场配置消费、医药等在香港市场没有的标的，从而在约束条件下，更接近准确地反映中国各行业在MSCI新兴市场指数的权重。这样的策略在A股市场上，反映为海外投资者更偏重于消费品、医药，而金融，电信及能源权重降低。

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