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　　安信证券今日发布题为《平衡木上的艺术》的二季度投资策略报告，程定华博士在策略研报中表示，预期二季度市场会维持弱势格局，但不会出现趋势性熊市。建议配置低估值蓝筹股，包括百货、汽车、地产、家电、银行等行业。医药、军工、环保、移动互联网短期估值过高，需要调整整固，长期依然看好。

　　据媒体此前报道，程定华在和机构内部交流时表示看跌二季度走势，乐观情况跌到2100点，悲观情况可能跌到2000点。基于房地产调控“国五条”、银监会8号文及IPO开闸三大因素，他认为“上涨的逻辑基本上没有。剩下的问题是以什么方式跌，跌多少”。他指出，等IPO、“国五条”、理财监管等因素消化后，合适的反弹窗口才会出现，“8-10月出现反弹的概率较大”。

　　以下为研报全文

　　春节过后，市场环境由最优组合(流动性超预期、经济复苏预期达成一致、海外风险偏号回升、IPO 暂停等)转向中性(货币政策中性、美元反弹、经济复苏力度低于预期、政策调控超预期)。在这种情况下，市场整体出现了5%左右的调整。

　　我们认为经济复苏的趋势并没有转向，在经济偏弱的情况下，货币政策维持中性，流动性收紧的风险不高，这支撑市场弱势运行，但不会出现趋势性熊市。经济增长中除了地产产业链以外，其它的工业生产、消费、投资数据均低于预期。经济复苏全部维系在地产产业链的复苏上，导致政策调控的难度较高。如果地产政策执行力度松，房价上涨就难以避免；政策执行力度紧，则整个经济可能重新陷入衰退。在政策调控与经济复苏两难的局面下，二季度难以出现趋势性上升的机会。

　　1. 经济复苏与政策调控的平衡

　　1.1. 经济复苏的趋势没有终结

　　经济仍处于复苏的轨道之中。电监会公布的日均发电量数据显示，3 月上旬，发电量同比增速约-3%，中旬约3%，下旬约5%。再考虑到发电量数据和用电量数据相比通常低估1-2 个百分点，因此我们认为经济复苏的力量虽然偏弱，但整体复苏的趋势并没有终结。

　　展望二季度，我们预期消费、政府投资和补库存仍难以成为经济的驱动力，经济复苏对于房地产复苏的依赖加剧。

　　自下而上的行业数据与宏观数据反映出的信息是一致的——下游企稳，复苏力度偏弱。

　　2013 年一季度，家电、汽车、房地产、医药、零售等大部分下游行业的业绩基本符合之前研究员的预期，没有被继续下调。纺织服装、食品饮料、餐饮旅游等小部分下游行业和绝大部分中游行业的景气度依然不高，煤炭、有色等上游行业持续低于预期。整体经济的景气度由下游到上游依次递减，虽然下游的需求出现了企稳，但是无法向中上游行业传递，显示出经济复苏的力度不强。

　　1.2. 复苏的动量集中于房地产产业链

　　我们认为经济复苏的力度不高，主要与经济复苏的驱动力有关。

　　去年四季度，我们看到推动经济复苏的力量至少有三个，一个是基建投资的反弹，一个是库存大幅去化后企业生产的反弹，甚至部分行业出现了补库存周期，第三个是商品房、汽车等消费的上升。

　　但今年一季度末，经济复苏的动力主要维系在地产产业链上。消费中，只有和房地产行业相关的家具、家电、建筑装潢材料的增速还有15%以上，其它品类的消费增速下降至10%左右。投资数据中，只有地产投资的增速上升到20%以上，基建投资和制造业投资继续下滑。生产数据中，和房地产产业链相关的生产活动比较旺盛，其它工业生产低于预期。例如，1-2 月份，水泥和粗钢的产量增速均超过了10%，但1-2 月份整体的工业用电量增速只有3%，轻工业和重工业工业增加值同比增速均有不同程度的回落。

　　根据2012 年上市公司的年报，四季度单季，劳动力工资报酬骤降至7.5%。而2012 年前三季度，劳动报酬增速约在18%-19%。

　　按照历史规律，在每年的第一个季度容易出现劳动力报酬以及消费增速的阶梯性调整，这可能与年终奖发放以及新一年工资绩效的制定模式有关，例如在2008 年、2009 年、2010年、2012 年工资的调整都出现在年初，消费增速近三年以来的下降也基本出现在年初。我们预期既然去年四季度就出现了工资的调整，今年一季度的收入增长也难以乐观，在通胀不高的情况下，整体收入增速可能由过去20%左右的平台骤降至10%。

　　地产、汽车等大宗消费不仅和即期的收入相关，与信贷条件、存量储蓄的相关度更高。医药、食品属于必须消费品，支出刚性。因此这些行业短期的景气度并未受到即期收入增速下降的影响。但除了地产汽车的销售反弹以外，整体消费需求不容乐观。

　　政府投资可能在4、5 月份出现短暂的加速。因为从金融体系的中长期资金投放来看，今年1、2 月份，中长期类型的企业融资平均在8500 亿左右，而3 月份无论是工程机械行业的调研信息，还是宏观数据来看，政府投资并没有启动，因此并不能排除基建投资短期反弹的可能性。但是对于基建投资能够持续的时间，我们并不乐观。我们曾在3 月份的月报中提及，如果固定资产投资维持在20%以上，信贷以外的社会融资总量的增速至少要达到30-40%。

　　银监会出台的8 号文和71 号文分别针对银信、银证等通道类业务以及农村中小金融机构监管做出了规范。此前，证券公司出台的《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》也对券商通道业务进行规范。这一系列动作与之前央行、财政部、银监会的态度是一致的。由于股份制银行和城商行的非标准化债权融资的比例基本都超出了35%的限制，而不透明的融资产品不一定能通过透明的渠道进行融资，如果严格执行，我们预期这些政策会对地方融资平台类融资以及房地产企业融资产生影响，对于基建投资和地产投资的影响力度取决于政策执行的严格程度，目前不能给出定论。但如果政府倾向以清算的方式将经济增速和企业负债降下来，经济复苏的力度逐步变弱。

　　从库存周期上看，在经历了去年四季度和今年一季度的补库存以后，整体库存水平处于不低的水平。例如3 月份汇丰PMI 产成品库存指数自去年10 月份以来首次上升至50 以上，化工、钢铁、铜、煤炭等原材料行业的库存即使排除了季节效应的影响，也处于偏高的位臵，水泥行业的库存和去年同期相当。因此，我们预期二季度，库存周期对于经济的影响可能逐步消失。

　　1.3. 地产调控的平衡难以把握

　　补库存、基建投资和消费都很难成为经济的驱动力，因此二季度经济反弹的力量主要集中于房地产产业链。在这样的情况下地产政策执行的难度较高。如果国五条严格执行，那么商品房成交和房地产投资可能会出现调整，经济再度陷入衰退；如果地方政府不严格执行国五条，那么房价将难以控制。

　　地产调控和经济复苏的平衡难以把握，我们预期地方执行国五条的力度不会很严，但是由于政策调控的预期和3 月份出现的购房潮，4、5 月份的商品房成交可能会出现下降。

　　2. IPO 与供求关系的平衡

　　另外一个需要担心的是IPO 与市场供需的平衡。如果市场处于反弹趋势中，IPO 重启的概率较高。但如果市场下跌，那么新股发行可能产生博弈。截止2013 年3 月31 日，创业板的估值为46倍，中小板为34倍，2012年新股发行平均市盈率为30倍。我们预期新股发行主要对小市值高估值板块产生冲击。

　　3. 行业配置

　　由于经济尚没有调头向下，流动性水平宽松，今年二季度的市场环境要好于去年同期。我们预期二季度市场会维持弱势格局，但不会像去年一样出现趋势性熊市。

　　市场目前最为活跃的板块是医药、TMT、非白酒类食品饮料板块，这类板块在市场对于经济复苏的预期下降后，成为资金配臵的主要行业。部分医药、TMT、非白酒类食品饮料个股的估值被推向40 倍，周期性行业和弱周期行业表现趋势性分化。假设2013 年的盈利预测最终实现，这类行业的整体估值水平为25 倍-30 倍，非金融行业的整体估值水平为18 倍，周期行业例如地产、煤炭的估值水平为8-12 倍。成长类股票比周期类股票高一倍。

　　在2009 年下半年到2010 年上半年，我们同样看到过周期股和成长股估值的趋势性分化，当时行业分化也主要是基于对于成长和周期性行业盈利预期的差异，流动性水平和现在类似。

　　2010 年5 月，盈利增速高的电子元器件、医药、食品饮料板块估值最高时(按照2010 年5 月31 日行业总市值以及2010 年实际净利润计算)分别达到了40 倍、36 倍和29 倍，整体非金融上市公司的估值水平为20 倍PE，周期性行业例如地产、煤炭的估值水平为14倍-17 倍。成长股估值比周期类股票高一倍。

　　因此我们预期成长和周期性估值偏离过程基本告一段落。建议配臵低估值蓝筹股，包括百货、汽车、地产、家电、银行等行业。医药、军工、环保、移动互联网短期估值过高，需要调整整固，长期我们依然看好。

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