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　　节前最后两个交易日指数强劲反弹显示机构投资者对参与市场并不悲观，反弹动能正不断积聚。考虑到10月份创业板将迎来第一波解禁高峰，投资者也纠结于节后市场是延续高人气抑或昙花一现。市场具有投资机会的板块如何分布，创业板解禁是风险还是机遇，四季度投资如何布局，本期周刊邀请三位基金公司投研主管展开讨论。⊙本报记者 安仲文 黄金滔

　　嘉宾

　　宝盈基金(微博)研究部总监 杨 凯

　　大成基金(微博)研究部总监 支兆华

　　景顺长城基金投资部副总监 陈 晖

　　股市有望回暖

　　基金周刊：4季度，A股市场能否迎来一波趋势性行情？如何看到股市和债市的机会？

　　杨凯：我们认为，四季度迎来一波趋势性行情的概率还是很大的。

　　四季度经济数据应该不会更坏。三季度GDP同比增速触底，四季度可小幅企稳。我们认为，三季度之后的2、3个季度，由于去库存的结束，经济会有一个短周期的复苏。

　　去库存已经有一年时间，预计今年底去库存可以基本完成。过去10年，包括2008年在内，我国企业的去库存周期都在1年左右。

　　此外，A股5至8月连续4个月下跌，如果9月再跌，就是连续5个月下跌。中国A股历史上连跌4个月的情况有3次，连跌5个月的情况有5次，连跌6个月的情况还未有过。从这个角度看，四季度的机会还是很大的。

　　对于债券市场，我们的总体判断比较保守。《金融业发展十二五规划》中明确提出到“十二五”期末，直接融资占社会融资规模比重提高至15%以上。可以预想，提高直接融资比重的速度会很快，现在已经看到，央行以及各部委对债券发行是不遗余力的，短融、企业债、城投债及各种创新品种的供给将源源不断，会形成一种抢夺有限资金的局面。此外，最近多个企业债被下调评级，也值得重视。

　　支兆华：从投资时钟判断出发，目前呈现出经济继续回落、流动性底部向上、通胀仍处于周期底部的衰退后期特征，在这一阶段大类资产依然债券收益率较高，如果经济出现明显回升，投资时钟过渡到复苏阶段，则股票收益率有望回升。

　　考虑到去年低基数原因，四季度经济较大概率会出现同比企稳，但是由于环比改善程度弱于以往周期。从目前跟踪指标看，工业增加值和发电量的季调环比均值都低于过往周期的历史均值，因此，四季度经济是否能趋势性回升，短期需要跟踪库存周期是否进入补库存阶段，以及外需增速是否明显拉升。综合分析经济基本面状况，目前在大类资产配置上更倾向于债市。

　　陈晖：下半年A股一直处于下跌调整过程是由于最近几个季度国内经济增长持续低迷、政策支持力度低于预期，投资者对中国增长前景的持续担忧。四季度，A股市场可能在盘整筑底后迎来反弹行情。政治及政策因素的逐渐明朗、海外资金持续流入、市场本身的估值修复，以及投资者对经济小幅复苏等因素，都可能成为触发反弹的契机。

　　从长期投资者的角度，考虑A股市场主要权重股的市盈率和分红比例，我们认为，目前时点国内股票市场比债权市场更具有吸引力。

　　理性看待“维稳”预期

　　基金周刊：近期有无可能出台进一步的维稳政策？对今年未来一段时间宏观政策有何展望？

　　杨凯：首先我们认为，11月份十八大召开，政策的不确定性基本消除了，市场的风险偏好就会上升。从这个角度看，十八大顺利召开，新一届领导层顺利接棒，这本身就是个利好。

　　此外，从经济而言，我们认为政府是准备了相应的维稳政策的。上半年中央经济工作会议，已经确定了“稳增长放在更加重要的位置”，这是政治局的决定。从稳增长的措施看，还是离不开两大方面：一是房地产，一是基建。

　　股市的稳定，应该也是经济稳定的一部分，所以，如果跌破2000点，也不排除会出台一些直接有利于股市上涨的政策。

　　不过，这些政策在十八大之后出台的可能性更大，原因一是十八大已经太临近，二是可以观察四季度经济企稳的情况。

　　支兆华：市场的走势归根到底与实体经济基本面是紧密联系的，管理层对于资本市场更多的是着眼于长期的制度建设和合理监管，而不是直接对资本市场进行干预，因此所谓出台维稳政策，更多来源于弱市中投资者自身的预期。

　　在出现通缩与滞胀预期的快速转换背景下，货币政策将保持中性，更多倾向于数量型调控而非价格型调控，因此公开市场操作与降低法定存款准备金率的可能性大于降低基准利率；财政政策方面，基建与民生类的项目安排仍将保持较快增长，后继需要观察集中在项目审批后的资金配套状况。

　　陈晖：通过政府投资刺激经济是我国以往传统的调控经济方式。但本轮经济下滑以来，政府在投资方面保持了相对谨慎和克制的态度，对经济增长放缓的容忍程度在加大，这种选择有其合理性，是中国经济转型中必须面临的镇痛。另一方面，经济结构调整也是个逐渐的过程，在经济下滑较快的时候，中国政府仍有相当丰富的资源可以对冲经济下滑。这种投资拉动的作用在数量和价格上的影响，都会在未来半年内体现出来，对经济和A股市场产生积极的作用。未来，我们判断政府会相机而动，相信政府有能力在维持经济相对稳定的过程中完成结构调整。

　　创业板解禁双面观

　　基金周刊：四季度的机会在于价值股还是成长股？10月底，创业板将引来首批“大非”解禁，如何看待这对A股市场产生多大影响？

　　杨凯：相对而言，我们更看好价值股，中国已经有一批公司完全是国际估值，甚至比国际估值更便宜，这些公司存在于各个行业。关于创业板，我认为四季度要谨慎一些。

　　此前32家创业板公司同时发布公告，大股东宣布延长股份锁定，10月份创业板受大小非集中减持的压力有所减弱。从公告来看，这些大股东们宣布股份锁定的延长期是比较短的，大多都截至年底，这从一个侧面反映大股东不希望集中减持压力对其持有股份市值造成较大影响，而另一面或暗含着其仍希望股份流通的意愿。因此，我们认为这32家创业板公司的公告作用是有限的，大小非解禁压力对其股价的影响依然存在，除非创业板公司也出现如价值股那样的增持或回购公告。但这些高估值品种可能难以获得产业资本的认同。

　　支兆华：对中长期经济发展趋势进行分析，可以发现目前中国面临去产能的周期调整，从各国相关阶段的研究看，在传统产业去产能阶段，第三产业增长将显著快于第二产业，新兴产业无论在实体经济还是在资本市场上都将迎来快速发展的时期，并可能在经济转型后诞生新的主导产业。因此，这一阶段成长股的投资价值大于价值股。

　　大非解禁高峰势必会增加市场供给，尤其是创业板较高的估值，减持冲击较大，市场估值短期将受到冲击，但是从长期看，解禁并不改变公司的内在价值，因此对于长期看好的优质公司应是不错的吸纳良机。

　　陈晖：长期看，我们坚定看好成长股。仅就四季度而言，由于市场目前价值类股票整体估值较低，成长类股票估值整体相对偏高，低估的股票有超跌反弹的机会。

　　10月底创业板首批“大非”解禁，在类型上，创业板解禁几乎为首发解禁；从股东来看，10月份市场将首次出现创业板大股东解禁；从行业来看，机械设备、医药生物行业是解禁的主力。创业板相对解禁压力要大于主板和中小板。短期看，解禁在短期内增加了供给，因此，对相应公司的股价总体来讲形成压力；长期看，公司的股价表现取决于公司的成长性。大非解禁是产业资本深入参与市场定价的最好途径，有利于市场估值的理性回归。在这个过程中，一些缺乏基本面估值过高的小型股面临巨大的回调压力。而一些真正的成长股，可能会出现一些良好的建仓时机。

　　基金周刊：对跨年度估值切换行情如何看待？

　　杨凯：我们预期明年可能出现企业盈利见底反弹，那么周期股可能会有一次师出有名的机会。

　　随着补库存，以及供给端的持续收缩、需求端的逐步回暖，明年周期股的盈利能力和估值都有一次回升的机会。

　　明年全球的经济周期也可能出现一次反弹，比如在严厉的紧缩之后，欧洲的银行业开始出现信贷扩张，而随着QE3对美国房价的刺激，美国经济明年也会出现复苏，这样可以预期明年会有海外经济周期的反弹。

　　支兆华：跨年度估值切换认为业绩确定性溢价会带来公司估值的上升，但是在我们看来，公司的业绩和估值是一个动态调整的过程，跨年度估值切换已经在这种预期的不断调整中持续进行，阶段性出现的可能性较小。

　　陈晖：今年以来，行业之间的分化很大，此消彼长后，目前总体来讲，医药，电子，消费，环保新能源等估值维持在历史高位，银行，煤炭，机械等估值处于历史低位。这种估值有其一定合理性，背后是行业成长和景气度的不同。短期内，这种乖离度拉得太大的话，在一些因素例如政府投资加大力度等的刺激下，随时可能出现一定的估值切换。

　　四季度关键词

　　穿越周期

　　基金周刊：节后最有投资价值的板块或品种是什么？理由是什么？

　　杨凯：节后还不能直接看到基本面的变化，因此反弹不会因为基本面数据的改善，而更多是一种预期，尤其是8月份极坏经济数据造成的超跌之后的修正。因而进攻性质的板块，可首选与指数最相关的非银行金融，其次则是超跌反弹的周期类。

　　没有期货交易的商品比有期货交易的商品更反应实际需求，如果观察到铁矿石、煤炭、水泥等没有期货交易的商品价格能继续回稳，则可加大周期类的配置。防守性质的板块，则可选择银行和零售。

　　支兆华：从目前情况看，经济转型期面临增速下台阶和波动性加快的双重风险，因此，投资板块应当立足长远，在经济基本面弱于以往周期的背景下，穿越周期属性的医药、食品饮料、餐饮旅游等稳定类行业，证券、保险、环保和文化传媒等行业代表新兴产业发展方向，都值得长期配置。

　　陈晖：基本面看，拉动经济向上的主线仍不清晰。出口、投资与消费中，我们观察到失业和降薪的现象在三季度开始加剧，消费的增长具有不确定性；欧洲经济在三季度继续衰退导致我国出口维持低增长的概率较高；只有投资主线看起来相对稳定，因为地产和制造业的投资已经出现了大幅度的调整，而铁路投资规模的扩大使得政府投资能够部分对冲其他投资的下滑。

　　短期来看，季末资金面紧张，机构投资者谨慎。从2000 年至今12 年期间历年国庆前1 周的涨幅情况来看，7 跌5 涨。并且熊市年份下跌的概率更大。说明长假前市场参与度较低，谨慎选择持币过节的动力较强。今年国庆前的短期资金更为紧张，这样会吸引资金进入短期的理财产品市场，更显股市资金的紧张。

　　中期来看，一方面4 季度正值5800 亿的解禁市值高峰，特别是伴随着创业板首批28 家上市公司的全流通，无疑会引发市场对于产业资本减持的担忧，目前创业板的下跌显示了这种担心。

　　因此，我们认为四季度的投资机会主要集中在一些能够穿越经济下行周期、盈利增长确定的行业和企业，特别是放眼2013年盈利仍然可以稳定增长，估值合理的企业。这类企业主要集中在医药，电子，消费，环保新能源行业。另一方面，前期投资项目的逐步落实开工导致市场对经过大幅下跌周期类行业有所预期，可能也会产生一定的交易性机会。同时，对盈利增长不持续、缺乏核心竞争力、估值偏高的一些小型公司，要尽量回避。