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　　于百程

　　9月23日，慢牛投资公司董事长张化桥(微博)在一个沙龙上发表了A股合理估值是1000点的言论，一时间在市场上流传和讨论甚广。

　　在股市单边行情中，多数的研究报告是趋势性的、短期的，这样出错的概率小，而对于特别鲜明看空/看多的报告则是凤毛麟角。我认为，只要逻辑紧密而不是哗众取宠，这类报告的价值是很大的，可以让投资者从更新的视角上解构问题。

　　张化桥是一位价值投资者，他这些年一直是投资H股，认为A股贵而不买A股。他的分析逻辑也是始终如一，核心是市盈率与利率关系，即一个市场的市盈率应该相当于市场利息率的倒数。他认为，中国的正常资金成本(利率)在10%左右，加上风险溢价，股市差不多要提供12%的年回报率。因此，A股市场的合理市盈率在8~10倍。

　　此外，张化桥还用股息率的方式推理合理的市盈率，因为A股的股息率低，合理市盈率应该打个折，约7倍。

　　目前上证指数的整体市盈率约在10.2倍，相比张化桥所说的7~10倍，仍有一定差距，按7倍的下限估值算，也就是下跌31%，到1400点左右。如果张化桥的“千点论”是经过量化的，那么剩下的400点空间可能是他对于财务数据作假的担忧以及未来利润下降的预期。

　　从“千点论”的预测看，张化桥现在显然比今年年初时更悲观。在今年2月份，张化桥发表过一篇A股的未来十年的博客文章。他说：“由于利率市场化会很缓慢，所以，我们的股市也许不会大跌，而是横行十年甚至十五年。”

　　或许是经济状况以及股市的疲软表现，让张化桥修正了判断。对此我想说的是，张化桥的分析方法是一个理论的状态，但现实往往并非如此。这就像股市是经济的晴雨表，但在A股，两者却经常不一致。

　　从长期看，随着市场的成熟，股市又逃不开经济周期的制约，逃不开市盈率的规律。比如，日本的利率长期比美国低，目前日经225指数的市盈率是22.43倍，而美国道琼斯指数的市盈率是13.21倍。这符合市盈率相当于市场利息率的倒数的规律，低利率的市场则高市盈率。不过，这又并非那么精确。按此市盈率反过来计算市场的资金成本，美国的资金成本为7.6%，日本为4.46%，这比实际情况又要高(美国的10年期国债利率为2%)。

　　所以，用市盈率相当于市场利息率的倒数这一理论来判断合理市盈率，只能是大致的正确，而很难精确。

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