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　　经过罕见的连续五个月下跌，A股不仅将一季度反弹吞没，还跌破了2132点阶段底部和2000点整数大关，沪指前三季度累计下跌了8.88%。不过，展望四季度，市场普遍充满乐观，一方面是源于稳增长大背景下，经济触底的预期升高，上市公司盈利将开始好转；另一方面是市场本身超跌，技术上严重超卖，正在积累反弹动能。

　　宏观经济有望逐渐企稳

　　随着9月结束，经济运行即将步入2012年的最后一个季度。在此前的三个季度中，经济持续下行的走势使市场倍感压力。不过，积极因素也在累积，经济企稳的迹象隐现。这个冬天，或许没有人们想象中的那么冷。

　　经济企稳在即

　　“从目前的一些先行指标来看，宏观经济在四季度企稳应该是大概率事件。”东方证券首席策略分析师邵宇告诉记者，近期数据显示，不管是社会融资总量、房地产新开工量还是工程机械销售量，均出现了企稳回升的迹象。虽然信贷增长尚显谨慎，但债券等直接融资渠道增速已不断加快，带动社会融资总量连续增长。而8月房地产投资和新开工亦在连续下滑之后出现触底回升。

　　本轮周期，投资成为“三驾马车”中拉动经济回稳的最重要力量。申万研究表示，自今年6月到目前为止，基建投资的力度已经超过去年全年的水平。而消费呈现出企稳迹象，8月社会消费品零售总额增长1.28%，较此前几月增速加快。大通证券研究员郭世涛表示，预计四季度社消总额同比增长15%，全年社消总额同比增长14.5%。而外围的量化宽松有利于需求复苏，这也将在四季度对此前低位徘徊的出口产生一定推动。

　　盈利拐点需等待

　　“一般企业盈利会滞后经济增速一到两个季度，所以经济若在四季度企稳回升，则企业盈利有望在明年上半年迎来拐点。”邵宇说。

　　国海证券分析师马金良认为，企业盈利指标ROE(净资产收益率)能否企稳回升，主要是由销售利润率和资产周转率决定的。目前，息税前利润率和销售利润率均出现小幅反弹，故资产周转率显著下行是导致ROE仍在下滑的主要原因。如果经济增速重拾升势，营业收入扩张将大于总资产扩张，从而提高资产周转率，利于ROE的逐渐复苏。

　　此外，PPI拐点是盈利企稳的早期信号。而商务部的监测数据显示，目前生产资料已结束此前五个月的连续下滑，出现两周的回升，PPI拐点可能已经出现。不过，本轮企业盈利回升的步伐可能较缓慢，力度也可能偏弱，不同行业的结构性分化将较为明显。

　　邵宇认为，消费类行业的周期性不明显，未来可能保持较为稳定的增速。如果新的一轮投资周期可以顺利启动，则周期类行业的盈利回升弹性可能更大一些。考虑到自身基本面情况，化工、煤炭、有色、机械等行业的改善可能更为显著。

　　根据PPI价差法比较8月行业毛利率可以看到，上游采掘工业毛利趋势尚未现改善，中游的电力、燃气业依然向好，石油加工炼焦回升明显。此外中游设备制造业毛利改善明显，一旦需求回暖则盈利提升的弹性较大。而下游则有所分化，医药制造业和家俱制造业毛利趋势仍向好，食品饮料和服装则出现进一步回落。

　　补库存带来“吃饭行情”

　　四季度股市会怎么走？这是每个投资者都关心的话题。目前市场有很多的分析维度，单就经济周期背后的库存周期而言，盈利增速在基数效应和今年底明年初的“补库存”效应下，可能停止下滑、出现改善，即“库存周期”将带来四季度的“吃饭行情”。

　　三季度下跌原因揭秘

　　A股在今年一季度曾迎来一波反弹，沪指从2132点上涨至2478点，区间反弹幅度超过300点。但是从5月份开始，A股迎来了长达5个月的持续下跌，沪指不仅跌破了2132点的阶段底部，而且在昨日盘中跌破2000点大关，市场人气尽失。

　　究其原因，市场各方有多种解释。“市场下跌的根本原因在于经济底部迟迟未来、盈利增速持续下滑。”招商证券(微博)认为。

　　新时代证券首席策略分析师冯文锁表示，造成投资者预期逐渐落空，市场逐级向下的原因主要在政策面，因为经济基本面下滑市场是有预期的。首先，货币政策在下半年松动的预期落空，流动性没有实质性改善。其次，央行已经连续12周进行了逆回购操作，降准被替代，预期被“扭转”。再次，房地产政策严控不放松，反而开始担忧有可能出现更加严格的调控政策。最后，来自企业的新增中长期贷款占比仍然在下降，信贷结构仍未好转。

　　实际上，A股自2010年以来就一直处于相对低迷的状态，在海外各国股市纷纷创出年内甚至历史新高的时候不断创出新低。“A股整体估值以长期渐进式的方式向海外市场和产业资本定价水平接轨是导致A股近年来持续低迷的重要市场结构调整原因。”中金公司这样认为。

　　四季度股市涨跌之争

　　承接上述中金公司的逻辑，他们认为A股在四季度仍有下跌空间。首先，从A股与海外市场的横向估值比较来看，当前A股的非金融板块考虑盈利下调后的2013年动态市盈率接近20倍左右，依然处于全球最高的水平，非金融股估值下行使得A股仍有15%左右的下跌空间，约至上证指数1750-1800点左右。

　　其次，中金公司认为，以中小板公司为例，通过对于私募股权基金的定价估值水平，并综合考虑其持有机会成本、上市风险成本和资金时间成本等因素，认为中小盘股平均16-18倍市盈率是一个相对合理的水平，而且这一估值水平使得产业资本“无显著套利机会”，但是以此测算A股的水平相当于上证指数约1800点左右。

　　对四季度股市趋势判断上，冯文锁认为，目前“主动去库存”已近末端：第一，本轮主动去库存阶段历时超过10个月，从历史经验看已处于主动去库存的后期；第二，PPI有望在四季度企稳，有助于去库存周期结束；第三，CPI-PPI已经接近历史顶部区域，实体经济正在从最坏的时期向好的方向发展。而市场超跌的迹象非常明显，市场存在超跌反弹机会，四季度沪指运行区间大概率在1950点和2300点之间。

　　瑞银证券则认为，如果产成品价格四季度出现季节性企稳，那么随着企业在今年底明年初进入补库存阶段，总需求和公司盈利增速或将停止下滑，“库存周期”带来A股“吃饭行情”。

　　三条主线挖掘结构性机会

　　目前A股市场估值的行业差异化特征依然明显，尽管市场整体的估值具备一定的安全边际，但是有相当多的板块和个股，仍存在有一定的估值风险，因此四季度的行业选择需要从多个角度去把握结构性机会。

　　行业估值差异明显

　　A股上市公司上半年业绩公布完毕，二季度非金融板块盈利同比增速继续下滑，环比略有恢复，但环比回升幅度低于历年。同时，三季报业绩预增公司占比显著减少，中小板三季度预告同比增长-7.4%。

　　分行业看，食品饮料、金融服务、公用事业行业二季度盈利增长相对较快，盈利增速超过10%，而有色金属、化工、钢铁、机械设备、交通运输、商业贸易盈利增速低于-20%。具体分子行业来看，医疗服务、传媒、饮料制造、食品加工制造、中药、电力、银行等行业继续维持一季度的快速增长趋势；计算机设备、房地产开发、汽车整车、医药商业、电子、证券、保险等行业盈利增速由负转正，出现明显改善。

　　此外，把A股市场各个行业的目前估值水平与其他股市做横向比较，可以发现如下特征。首先，A股市场的石油化工、食品饮料、医疗、TMT，以及保险和证券行业存在普遍的估值溢价。A股市场的化工、证券行业的市盈率仅低于台湾；TMT板块的市盈率则是仅低于其中的2个市场。另外，石油天然气、食品饮料、医疗和保险行业的市盈率则是低于其中的3个市场。

　　其次，A股银行板块市盈率具有绝对优势，但从市净率角度看优势并不明显。目前A股银行的静态市盈率仅有5.4倍，这一水平大幅低于其他所有市场，相比最低的日本银行业8倍的市盈率还有30%以上的折价。但对于银行来说，资产质量相比盈利水平来说更为重要，因此用市净率指标来衡量银行的估值更为合理。将A股银行的市净率水平与其他市场作为比较，估值优势并不明显。

　　最后，其他行业的估值存在一定的地区差异。基本资源、建筑建材、工业产品及服务、汽车及配件、个人及家庭用品、零售、旅游及娱乐、公用事业和房地产行业的估值存在一定的地区差异，比如基本资源行业的市盈率高于巴西和俄罗斯；汽车行业的市盈率相比美国和德国溢价60%以上，但比其他国家都低；房地产行业的市盈率相比香港、台湾和新加坡溢价80%以上，但相比欧美日韩则是折价。

　　三条主线优选行业

　　上海证券认为，四季度结构性机会有三条主线：一是小盘成长股跌出来的机会；二是贵金属震荡中交易性机会；三是周期性行业的估值修复。

　　从另外的维度，冯文锁也认为，四季度A股市场有三个方面的投资机会；首先，稳增长政策利好下的行业，如水泥、建材装饰、机械设备等受益于稳增长拉动需求，如果项目审批加速后再配合信贷放松，加大超跌后的弹性机会。其次，国外流动性进一步放松，美元阶段性走软，将对大宗商品价格有一定支撑作用，利好煤炭、有色金属等资源股；如果叠加国内的基建投资，四季度通胀回升预期，也会带来对农林牧渔估值的提升。再次，需求成长空间决定了行业成长性，从这个维度来看，医药、服装、餐饮旅游、文化传媒、电力、电子消费等行业值得关注。

　　从产业链的角度看，招商证券认为，上游行业的收入、毛利率、利润增长均处在回落过程中，库存压力依然存在，而中游行业收入增长已经企稳，库存压力明显减轻，但是价格下跌带动毛利率下降，下游行业收入增长已经稳定，毛利率有所上升，去库存也接近尾声，因此建议短期参与周期股反弹，如机械、水泥、煤炭等，中期内下游制造业和消费品的走势持续性会更好，如家电、汽车、地产和医药等。

　　个股方面，申银万国(微博)四季度重点推荐17家公司，分别是：中国平安(微博)、洋河股份、贵州茅台、招商银行、海通证券、中国太保、康美药业、民生银行、龙泉股份、农业银行、中国石化、上海家化、威创股份、东富龙、蓝色光标、格力电器和兴业银行。

　　记者  李宇欣  祝乃嘉