作者：汤慧

　　编者按：昨日，年内最大单IPO中国水电启动募资，与此同时，A股市场顽强收红。遥想当年，同样是弱势背景下的巨额融资，穿上“绿鞋”的农行并未让A股市场承压。今时今日，中国水电的发行和上市，会是A股本季调整的最后一根稻草吗？

　　中国水电昨日网下申购，预计募集资金170亿元左右。与此同时，市场顽强反弹，在走势疲弱、信心不足的A股市场，不由使人联想到2010年7月农业银行上市时的情景，进而生出是否这是“最后一跌”的疑问。下面，我们来比较一下两者的异同之处。

　　历史重演？

　　穿“绿鞋”可比性也不强

　　应该说，中国水电和农业银行有许多相似之处。首先同样是大盘蓝筹股；都是在政策环境紧缩之后的相对平静期发行；然后同样是市场表现较为低迷的时候发行上市。

　　但我们进一步分析，可以发现许多不同之处。首先是发行规模差异，中国水电首发募集资金预计170亿元，而农业银行募集资金则达到680余亿元(如果考虑到H股发行，AH股两市总共募集约1100亿元)，两者的数量级上存在巨大差距。其次，经济、政策环境不同。农行是2010年7月中旬上市，彼时欧洲债务危机引发经济二次探底担忧刚刚过去，通胀问题尚处于起步阶段，且信贷环境较为宽松；如今中国水电上市时，欧债问题正处在最纠结的时期，9月底德国对EFSF的态度明朗前，靴子仍未落地。CPI虽然拐点隐现，但是目前形势仍较为严峻。更为重要的是，目前的信贷环境较去年更加严苛，在较高的存款准备金率下，银行杠杆率下降，加上新增信贷的萎缩明显，M1和M2增速下降了一个台阶，资金面对A股影响较为负面。

　　惹人注目的是，当年农行上市首日为了保证发行价格，执行了绿鞋机制保发。那么，中国水电是否会穿绿鞋呢？考虑到两者发行规模的差距，中国水电应该没有必要效仿此举。可以看到，虽然中国水电和农业银行上市有相似度，但是此一时彼一时，结合当前的政策、经济、资金面环境，两者并不具有可比性。

　　最后一跌？

　　扩容力不减 欧债未休止

　　A股在经历了持续近6个月的调整后，市场期待最后一跌的到来。从短期来看，“最后一跌”仍需要等待更明确信号，有待扩容压力和欧债危机的利空进一步释放。

　　在中国水电之后，目前通过证监会审核等待发行上市的重量级公司还有陕西煤业。除了主板市场，中小板和创业板市场仍以平均每周4-5家左右的速度发行。对A股市场短期而言，扩容压力至少要等到陕西煤业上市发行后才能有所减缓。

　　此外，欧债问题悬而未决对市场信心压力极大。虽然从基本面角度，我们不认为欧债问题会对中国出口造成类似2008年的伤害，但在目前市场政策持续偏紧，经济平衡增长(乃至缓慢下落)的情况下，海外市场的变动对A股投资者心理的影响较大，如果欧债问题一直得不到有效缓解，那么悲观情绪下A股交易量难有起色。欧债问题的关键要看德国在9月29日对EFSF问题的表态，如果届时能有相对正面的表态，那么对欧债问题的担忧将得到暂时缓解。

　　等待反弹

　　等利空出尽 待资金变局

　　更长一些时间来看A股，在上述扩容和欧债问题趋于缓和后，市场情绪可能由极度悲观恢复到理性的情况。

　　从经济面上分析，虽然三、四季度经济可能呈现缓步向下的趋势，但是对经济悲观预期的“拐点式”冲击已经在二季度市场有所反应了，当时经济是从去年“经济过热”的论调中向经济可能“硬着陆”转变。政策面上，虽然我们判断下半年紧缩的基调并不会转向，但是也不会继续加码，大概率上维持目前状态不变。

　　因而，在基本面较平稳情况下，利空出尽后A股或许可以拨云见日，有所反弹。同时，我们提示，资金面正在悄然起变化，这可能是A股后期反弹的动力。

　　这里所说的资金并不是新增信贷资金，而是社会存量资金腾挪。我们近期可看到资金变局的些许信号。信号1：上周出现了自2010年5月份以来产业资本的首次净增持，说明产业资本对目前A股估值水平的认同。信号2：民间借贷资金链断裂风险上升。媒体频报江浙、福建等地民间借贷资金链断裂，民间高息借贷的情况难以维持。因而民间借贷资金需要寻求新的出口。此外，存款准备金缴款范围扩大可能压缩银行表外业务规模和收益。民间借贷资金和表外业务资金总规模在7-8万亿左右，处于估值洼地的A股对这部分资金仍具备吸引力。

　　(作者系海通证券分析师)

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