作者：姚钰莹

　　历史往往会惊人的相似，但却不会简单的重复，2011年上半年的走势就给人以这样的感觉。由于近年来股市行情往往会打破一地眼镜，就像2010年股市的大起大落令大部分机构的预测成了一个笑话，在总结经验教训后，2011年初大部分机构都对今年的行情定下了一个振荡的调子，至于如何振荡则见仁见智、模糊不清，但很少人想到2011年上半年股市的波动和2010年上半年的走势如此相似。

　　但是从某种意义上说，2011年上半年股市行情比2010年上半年更差，可以说在2011年上半年个股行情出现了严重的分化，之前牛气冲天的创业板、中小板等小盘股(包括新兴产业等主题投资板块)绝大部分都出现了跌幅惨重的价值回归走势，以蓝筹股为主的上证50指数录得超过0.61%的涨幅，也是唯一上涨的综合指数；而创业板指数大跌25.64%，跌幅最大，中小板指数也下跌了13.17%。

　　分行业来看，权重蓝筹板块显然表现出色，银行、煤炭均录得上涨；此外，保障房概念板块持续获得资金追捧，建材、钢铁、地产、家电等板块也逆市出现上涨。下跌方面，则主要是中小市值板块，如传媒、电子、通信等板块，电力设备板块由于受到日本核辐射的影响，整体跌幅也相对较大。

　　整体而言，A股市场持续面临着通胀环境下紧缩政策的压制，使得A股的估值重心不断下移，不仅曾经高高在上的创业板估值已经创下了其成立以来的新低，以蓝筹股为代表的上证50估值水平也达到了历史新低，甚至要低于2005年股市低迷期以及2008年金融危机股市低点之时的估值水平。A股的低估值已经成了显而易见的现象，在这样的低估值水平下机构又是如何看待下半年A股市场的呢？

　　下半年超七成机构看多

　　目前各家券商已陆续发布了2011年下半年投资策略报告，披露了专业机构的预测展望。在此，我们在线分析师总结了中信证券、申银万国、海通证券、招商证券、国泰君安等30家券商研究所对于2011年下半年A股市场的走势预测，希望对投资者有所帮助。

　　从今年各机构给出的下半年A股市场涨升空间来看，多数机构预期指数会冲至3000点上方，最高的预期在3600点。但有9家机构未给出2011年的具体高点和低点，占所有机构的30%，这个比例较去年同期大幅降低：在去年下半年年度策略中有17家机构未给出具体的点位，占所有机构的58%。这也说明机构对于下半年市场走势还是抱有较大的希望。其中，申银万国给予了最高的点位——3600点，他们认为，倘若四季度通胀能下到4%，则市场估值能进一步提升，上证综指有望达到3600点。国联证券则给予了最低的点位——2300点，他们认为，长期看市场会是“跌多了反弹，反弹到位再下跌”的波段震荡市场，并且可能挑战前期重要的低点支撑，政策信号和极限估值才能成为阶段性底部的信号。极限估值预示底部2300点上下，政策转折信号预期出现在三季度中下旬。

　　整体来看，机构对下半年的A股市场行情还是比较乐观的，有22家机构看好。其中，世纪证券认为，目前A股估值低于近四年平均估值水平，部分行业动态市盈率水平已在10倍以下，股指具备一定估值修复空间，同时频频出现的大股东增持也将提升市场信心。下半年A股市场表现有望优于上半年，三季度市场可能震荡筑底，四季度市场有望出现相对确定的投资机会。海通证券判断下半年政策不松也不再紧，经济总需求平稳，业绩全年低点在二季度或三季度。市场在反映政策、经济、业绩利空之后，悲观情绪将缓和，下半年市场可望迎来“估值修复”式行情。估值修复之后，由于政策面、经济面缺乏拐点预期，市场关注度转向业绩方面，高成长行业将受益。招商证券也对下半年市场持积极态度。他们认为，下半年估值水平将触底回升，首先源于通胀回落、实体经济对资金消耗减弱，随后源于货币政策放松；尽管三季度经济还在下滑，业绩预期也难以迅速转好，但是市场见底的时候，一贯是估值先见底，而盈利预期的见底回升滞后。

　　8家机构持谨慎观点。其中，中金公司维持2011年A股上证指数在2600-3200点间箱体震荡的观点不变。按照较为悲观的盈利预测和历史最低估值水平，目前A股进一步下跌的空间在10%左右。2700点以下，投资者可以开始逐渐寻找市场悲观预期中被错杀的股票。东莞证券则认为，中国经济增长方式转型已经刻不容缓，股市走势也会更加纠结。纠结之处在于2011年下半年政策的摇摆将为股市带来中级行情的机会，蓝筹股的超低估值更是牛市行情一个前提条件，但股市的制度纠偏不是一蹴而就的，市场短期仍面临供需失衡、结构性价值回归等压力。大盘中长期看已经进入底部区域，三季度指数下跌空间不大但仍会持续调整，四季度有望迎来回升。经济转型期政策调控处于两难境地，股市走势更多的表现为上下两难。

　　无一家机构看空下半年。

　　主要券商核心观点汇总

　　通过对在线分析师总结的30家券商的进一步分析与归纳，对于2011年下半年A股市场的走势预测，我们从中精选出了15家最具代表性的券商观点，仅供投资者参考。

　　高华证券

　　我们根据调整后的经济增长、通胀、大宗商品价格预测更新自上而下的盈利预测，沪深300指数2011-2012年盈利增幅分别为17.4%、12.8%，较我们之前的预测分别低5.3、3.9个百分点，原因主要在于收入增长预测稳定而利润率预测下调。我们认为任何潜在的盈利预测下调不会对市场造成显著负面影响，因为最近的回调已经在很大程度上体现了盈利预测下调的风险(尽管不同行业可能有所分别)。

　　我们将沪深300指数的年底目标点位预测从4000点下调至3400点，主要原因在于估值下降和盈利增长预测下调。新目标点位仍表明我们持中期积极看法。

　　海通证券

　　由于判断下半年政策不松也不再紧、经济总需求平稳、业绩全年低点在二季度或三季度。我们认为市场在反映政策、经济、业绩利空之后，悲观情绪将缓和，下半年市场可望迎来“估值修复”式行情。估值修复之后，由于政策面、经济面缺乏拐点预期，市场关注度转向业绩，高成长行业将受益。估值修复，预计下半年上证综指运行区间2600－3400点。

　　国信证券

　　2011年总体看是一个震荡市，基于目前的估值水平我们谨慎乐观。年度报告中提示上半年看好春节后的攻势，提醒QE2结束之际美元反弹给新兴市场资产价格和大宗商品价格带来的波动风险。下半年的机会在于7-8月份。基于估值底(相对于2005和2008年)的接近，对指数的底部不过于悲观。全流通、减持和快速的扩容压力使得估值中枢有所下移，沪深300的高点估值应低于历史平均水平，目标在12-19倍之间，对应上证的运行区间在2500-3500点。

　　国泰君安

　　2010年下半年是经济回落下股市的一个反弹，而2011年下半年股市会在一片悲观中确认底部。虽然房价和物价的问题依然没有解决、经济政策的导向和结构调整的机制继续不明确、货币和融资机制的改革还没有贴合实际的经济运行，但从影响股市大趋势的判断来看，可能在下半年的某个时点，多种因素的变化率趋势相同，均有利于股市。

　　光大证券

　　市场处区间底部附近，增强组合进攻性正当其时。

　　我们已于6月21日将市场评级上调至“买入”。我们相信目前时点上市场正处于震荡区间底部附近，加大组合进攻性正当其时。我们估计未来三个月上证指数的运行区间在2650-3150点，建议投资者在目前点位上增加仓位，待市场运行到区间上沿后可适度降低仓位。

　　我们相信，中期内市场上行的主要推动力量将来自投资者对通胀失控、政策超调和经济硬着陆过度悲观情绪的修正以及政策、经济相继见底后市场预期的实质性改善。而短期来看，近期政府在中小企业信贷、保障房融资、财政支出及对通胀的判断等方面均发出了正面的信号。

　　华泰证券

　　物价水平在六月份冲高后，三季度高位趋稳，通胀压力逐步缓解，预计四季度渐次回落；而经济增长预计三季度末增长下滑的态势趋于稳定，四季度有望重新走高，因此在物价压力趋缓以及经济增长放缓的双重推动下，政策拐点有望在三季度出现。

　　目前市场的估值水平已经接近历史低点，基本反映了市场的悲观预期，具有较强的承压能力。宏观的资金面最紧张的时期正在过去，市场底往往先于经济底到来，历史数据表明目前市场处于底部位置。

　　市场受政策、经济、预期的交错影响下，市场有望首先在预期向好的背景下展开以估值修复为主题的反弹行情，底部的明确需要宏观经济数据和政策的明朗化的支撑，预计反弹后震荡的可能性较大。四季度随着物价压力的进一步下行和经济的好转，市场有望重拾升势。

　　我们预计下半年市场有望在2600-3200点之间运行。

　　银河证券

　　市场的宏观环境不会变得更糟糕，短期增长无忧、物价高位趋稳，市场在遭遇年初以来持续的紧缩压力之后，有望企稳回升。

　　从估值来看，当前市场处于底部区域，2600点附近将是长期价值投资的良机；从市场情绪来看，连续10周的向下调整之后，或有最后一次挖坑，但调整的时间窗口基本到位，7月可望筑底回升。

　　大危机之后没有更大的风险，市场往往为长期震荡市，等待新的上行动力。从长期来看，2600点附近是长期建仓价值位；若情绪的最后释放导致调整到2600点下方，无疑是难得的长期机遇。

　　2011年下半年核心波动区间：2600-3300点之间。

　　招商证券

　　下半年的经济环境。当前中国所处的宏观经济环境可概括为：经济处在下滑阶段的后期、通胀在顶部即将回落的阶段、货币政策收缩到了周期的底部附近。展望下半年，市场将看到：经济继续回落(三季度)、通胀和成本压力相应回落、货币政策放松(三季度底)和经济筑底再回升(四季度)等几个过程。

　　估值水平先见底、盈利增长后回升。下半年估值水平将触底回升，首先源于通胀回落、实体经济对资金消耗减弱，随后源于货币政策放松；尽管三季度经济还在下滑，业绩预期也难以迅速转好，但是市场见底的时候，一贯是估值先见底，而盈利预期的见底回升滞后。

　　基于此，我们对下半年市场持积极态度。

　　中金公司

　　经济增速软着陆。生产增速有望在三季度出现反弹，经济增速出现大幅下滑的风险不大。

　　估值水平硬着陆。投资者对于中长期经济转型之痛的疑虑，以及金融脱媒化造成的对于股市资金的挤出效应均是估值水平大幅下降的重要原因。另外，在供给受限导致通胀和市场资金成本上升的环境下，通常会发生估值水平下降而指数弱势横盘震荡的情况。

　　盈利增速慢着陆。当前A股难以出现盈利的大幅下滑。此外，本轮周期中制造业产能大幅过剩情况显著低于过去，企业议价能力和维持行业盈利水平的能力显著上升。

　　股价水平快着陆。我们预计7月上旬至8月下旬间，A股有望实现触底反弹。在通胀回落的基础上，市场对于进一步紧缩的预期在三季度也可能得到改善。

　　我们维持2011年A股上证指数在2600-3200点间箱体震荡的观点不变。

　　中信证券

　　中国突围之策：核心在于落实能力。内外都有危机，但危机本身就是化解危机的“钥匙”，国外的危机可化解输入性通胀，国内当乐见经济适度回落，唯有回落才能化解通胀与楼市泡沫。经济回落过程中依然面临众多复杂变量，包括税收问题、地方融资平台、银行监管、房价、通胀、就业、国际板等等，如一个连环套，求解连环套在于政策决心、在于“落实能力”，这种能力在2008年成功展现过。下半年落实对象包含保障房建设、物流建设、水利建设以及外汇储备的使用四个方面，落实手段是对事权和财权的微调。

　　市场判断：七月突围，提升6个月上证综指目标至3500点。预计2011年A股全市场净利润增速18.6%，估值14倍。估值低并不是买入股票的充分理由，但辅以积极的经济或政策信号，当足以推动市场估值修复。四部委联手发行地方债、企业债、中期票据和公司债凸显制度落实能力，解决重大项目资金来源，将改善流动性预期，以此推算二至三季度应是经济的底部。

　　申银万国

　　ll左侧出手，关注信号，先享受“小复苏”带来的500点空间。三季度，宏观环境处于“小复苏”。我们首选先导性行业(房地产、汽车、电子元器件)和供应有瓶颈的投资品(煤炭、水泥)，同时随着消费旺季到来，像白酒、纺织服装等PEG较低、确定增长和有一定提价能力品种也会受到青睐；金融和保险，建议标配；新兴成长股，盈利预测和估值都在高位，不具备系统性的机会。

　　市场纠错需要信号，建议关注7月份PMI、6-7月份汽车数据、7月份工程机械销量、6月份房地产投资和政府专项投资项目的进展。随着预期修复，投资者意识到2011年25%左右的盈利增速有望实现，此时给予13倍动态市盈率(去年2319点对应的动态PE为12.4倍)，上证综指有大约500点的上涨空间。

　　华泰联合证券：

　　下半年市场看法：震荡上行

　　经济回落导致“去库存”压力增加，但盈利增速回落有限。去库存是必然的，去库存的时间和力度决定了盈利预期的变化。从时间上看，三季度便是去库存的时间，力度会低于以往。逻辑在于：需求下降幅度偏小、库存压力主要体现在地产，剔除房地产的库存量并不大；其次流通环节的库存压力较小。5月份钢铁库存和煤炭库存相比3月份的库存高点都下降了25%以上，市场已经逐步消化。

　　估值接近底部，情绪已到极度悲观。虽然股市精确底部难以测算，但股市底部必然是外围资金不断回流股市形成的，因此极端底部值可以从资金回流的角度进行测算。外围资金回流主要来自于产业资本增持、债市资金、储蓄资金的流入，根据A股市场在2005年11月(资金供求极端恶化)和2008年10月(经济极端恶化)形成的两个极值标准来看，目前逐步进入底部区域。

　　国金证券：

　　下半年随着经济的下滑，我们将看到经济增长和通胀困局的自然缓解，而政策空间也得以打开，被动的紧缩困局得以缓和，货币流动性也将在三季度环比改善；经济在三季度末见底以及盈利下滑预期在8月中报披露后得以兑现，使得盈利下滑以及估值下降的压力将主要集中在三季度前期；随着经济的见底，盈利预期以及估值水平都将得以提升，从而推动市场上行。我们认为，市场下半年总体呈现先抑后扬的格局，在突破经济、政策、盈利、估值、流动性等多种困局后，市场有望见底回升。

　　下半年，上证综指将在2500-3300点间运行。以乐观预期，业绩增长20%，PE15倍，向上看到3300点；以悲观预期业绩增长15%、12倍PE，向下看市场的底部是2500点。

　　长江证券

　　市场持续行情的启动是以价格破局为前提的，而二季度末三季度初正在经历这样的过程。一方面，从滞涨后期价格约束消除的经验看，主动去库存行为带来的降价销售往往与持续的价格回落相对应，而另一方面，从4、5月份的工业库存情况看，我们也的确依次观察到了领先的可选消费品行业以及整体工业的主动去库存行为，按照主动去库存1个季度左右的经验计算，价格破局的时间区域正是二季度末三季度初。

　　我们对于下半年的行情依旧延续“睡美人”行情，但是需要警惕的是财政大幅放松带来的去库存“夭折”，这会限制我们原先认为行情的持续力度，从而变成小幅的反弹行情。

　　从整体市场趋势来看，我们认为当下就是价格破局，或者说小周期衰退经历的时间段，经济的这一过程会持续到三季度后期，而市场见底会相对提前，因此我们觉得市场底部的确认应当在三季度的时间点，而整体三季度也应是震荡向上，年初提出的“睡美人”行情的仍将会在下半年得到延续。

　　安信证券

　　从拉动经济增长的三驾马车来看，2011年消费增速处于缓慢下行的通道；海外经济复苏虽然短期有所波动，但是随着产出缺口缩小，私人部门投资和消费的复苏，出口剧烈下降的风险比较小；最大的变数仍在于投资，投资中最大的变数在于地产。如果从2011年5月到2011年10月间，房地产销售增速没有出现连续多个季度的负增长，那么我们认为今年房地产投资增速仅仅是缓慢下行。在这种情况下，对于经济增长和盈利下滑不必太过悲观。一旦四季度经济数据出现反弹，市场风险溢价水平回落，股市将出现显著反弹。但需求复苏的路径并不清晰，我们尚无法排除另一种可能性——需求突然剧烈地向下调整。在这样的情景假设下，盈利预测存在大幅下调的风险，股市箱体运行的下轨也将被打破。

　　谁是下半年最被看好的行业 

　　今日投资在线分析师对券商研究所的2011年下半年投资策略进行统计发现，30家券商研究所总共建议超配28大行业，其中，最被看好的十大行业分别是房地产、食品饮料、建筑原材料、煤炭、零售、机械、银行、医药、有色金属和家用电器。机构看好的行业集中度较2010年全年的有所下降。受到上半年大盘表现弱市的影响，下半年最被看好的十大行业，多数属于周期类的行业，显示出机构对于2011年下半年的行情趋于乐观。

　　其中房地产成为下半年机构最看好的行业，应在意料之中。从今年住建部全国1000万套保障房开工目标、11月底之前全部开工的进度要求和实际较低的开工率、各地方政府政策不断加码上看，多数机构认为，经历2011年前两个季度的推地、报建准备期后，各省市保障房建设在下半年将会明显提速，根据目前的开工进度测算，若要完成开工目标意味着约有4500亿左右的投资会在未来5个月投放，从而推动投资、新开工数据维持较好增长；而地方政府的资金压力将使其在保障房建设上更为依赖“政府+开发商”的运作模式，未来保障房扶植政策出台将会是大概率事件，产业链上相关行业需求预期将发生变化，实质性融资政策出台预期将更加刺激股价上涨，看好保障房相关个股和相关行业个股。另外，其它与保障房相关的建筑原材料、机械和家电等行业也入选前十大最被看好的行业。

　　下半年机构还看好消费行业。从长周期看，促使行业成长的因素，无非是人口基数、收入增速、消费升级、城镇化等。这些因素时时存在，可以看成是影响行业指数涨跌的固定量。虽然这是老生常谈的内容，却使我们坚定长周期投资零售行业的信念。长周期投资零售业，终将随着行业/企业规模增长而获得正收益。对行业有影响的短期因素，有利空，有利好。高通胀对消费的抑制作用体现为：多个短期消费数据呈现向下的趋势，实际消费情况不如去年。高弹性商品销售显著回落将使对应业态承压，但不至于特悲观。同时，新个税法实施后，新增1600亿元居民收入，也将带来消费类各板块机会。受益于消费的兴起，医药、食品饮料行业也入选前十大最被看好的行业。

　　煤炭有色金属是资源类行业，也受到机构关注。随着经济转型的推进以及结构调整的深入，特别是“十二五”稀有金属规划，将稀有战略金属未来的发展提至了战略高度，未来国家将逐渐把主要稀有金属的开采、冶炼、加工、销售和进出口管理纳入法制化轨道，分别从总量控制、配额管理、准入条件、政策支持以及鼓励发展方向等方面对稀有战略金属的供给层面和需求层面展开全方位、多角度的指导和管理。机构认为，有政策护航，需求强劲的稀有金属品种，未来价格依然具有上涨空间。而中国的城镇化建设、中西部重工业的兴起对能源的需求动力依然强劲以及资源的整合等都能进一步提升煤炭行业的投资景气度，同时高油价提升煤炭价值也将支撑煤炭股估值。因此，煤炭与有色金属均值得看好。

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