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　　光大证券 金融工程分析师于栋华 张美云 熊伟 刘道明 2010-3-1

　　摘要：

　　市场上都在讨论股指期货推出之后，成分股的估值问题和市场交易模式的改变，但多数均从海外比较和纯粹逻辑推导两方面入手，而通过实证推断的则较为鲜见。我们试图站在希望通过成分股影响指数从而在期货上赚钱的市场参与者的角度进行思考，提出了“弹性”的概念——通过买入或卖出某一成分股从而影响沪深300 指数一个指数点所需耗费的成交金额。

　　在“弹性”的定义和实证结果之下，我们认为：一、通过一些方法在短时间内操纵指数是具有现实可行性的；二、短周期内，多空双方为指数具体点位展开的博弈将显著的提升成分股成交量和波动性；三、从长期来看，多空力量是均衡的，股指期货推出之后，影响股价长期表现的因素不会产生变化，我们不认同股指期货推出会提升成分股估值水平的观点。

　　成分股：“弹性”的意义远胜权重

　　股指期货、融资融券推出之后，市场上将真正存在依靠做空获益的空头，沪深300 一个指数点与300 人民币的精确对应使得多空双方的激烈对决由假想层面走入现实。多空对决的武器和攻击目标均是沪深300 的三百只成分股，从理性假设出发，以成本最小化为标准，双方选择武器和攻击目标的准则不是成分股权重，而是基于权重和流动性的综合考量，我们定义的“弹性”正是基于这两点基础上的标准化值。

　　“弹性”描述下的成分股：基于5 分钟高频的实证

　　为了较为精确的测算“弹性”，我们采用了5 分钟的高频数据，并以每两周为周期，通过回归方法进行滚动计算，通过一些检验方法，我们得到了下述三个重要的结论：一、在较短的时间段内，某一成分股的“弹性”是稳定的；二、不同的时间段，成分股“弹性”会产生变化；三、成分股的“上涨弹性”和“下跌弹性”不一定是相同的。

　　未来市场：“弹性”基础上的多空博弈

　　基于三个实证结论，我们认为：一、2000－5000万的资金可以使得沪深300指数变动一个指数点；二、通过买卖“上涨弹性”与“下跌弹性”不等的成分股，操纵指数具有可行性；三、多空双方基于“弹性”的博弈，会显著提升成分股短周期的波动性和活跃度，但是，长期来看，多空力量是均衡的，股指期货不会提升对成分股估值水平。

　　虽然，我们提出的“弹性”概念相对于复杂的市场变化来讲还略显粗略，未来多空双方也不会简单的仅仅依靠一两只成分股来打争夺点位这场大仗，但是，无论他们采取怎样的战略战术，最终都会落脚于通过买卖具体的成分股来影响指数，只要这点成立，“弹性”就会成为未来一切多空博弈的基础，我们基于“弹性”而做出的对市场可能性的判断也将有现实的依据。

　　我们测算“弹性”的方法稍加修改，就是对股票冲击成本的良好测度，定期的更新数据对于基金的精确化定量管理将起到重要作用。