新浪财经讯 6月29日消息，太平洋证券夏季策略会在北京举行，以下是太平洋研究院副院长刘军讲话实录。

　　刘军：今天下午向院长和张平给大家进行了一些当前情况的分析，我也从A股市场策略的角度也从通胀角度做一下预期，整个分成三部分。一、回顾：流动性和复苏预期是推动股市核心驱动力量。二、展望：复苏速度和业绩增长是下半年的核心。三、投资主题：从内需中寻找业绩确定增长的行业。

　　一、 回顾：流动性和复苏预期是推动股市核心驱动力量。

　　我们从数据上来看，1到3月份，整个A股市场上涨的情况是：有色金属、房地产、电子原器件和证券4个行业涨幅最大。电子元器件主要是指新能源，为什么说是新能源？因为1到3月份公司业绩还没显现，新能源等概念是证券市场最好的一个投资品种。当然证券公司也是这样，只要证券市场复苏，证券公司肯定受益。今年1到3月份上涨的数据也可以清楚的证明。

　　3到6月份，上涨排名主要是煤炭、银行、房地产和钢铁。煤炭也可以说是一个资源，延续了通胀预期，房地产继续上涨。银行作为国家GDP观测的替代品。钢铁业的上涨反映了经济增长的预期。回顾上半年流动性和经济复苏的预期推动整个市场的上涨。

　　二、展望：复苏速度和业绩增长是下半年的核心。

　　对下半年市场展望，仍然从流动性和经济复苏的预期这两方面进行研究。下半年国内流动性依然保持充裕。首先，政策应该不会改变，张平教授也讲到这点。我们国内的解释是将M2的增速和名义GDP增速之差，作为流动性的一个替代指标。从5月的观察值来看，这两个增速相差20个百分点，创造了一个历史的记录。

　　我们认为下半年流动性增长会出现放缓局面，这有两部分的原因。

　　第一个就是信贷投放的季节因素。按照目前的估计，有七万亿的信贷投放，按照十万亿的信贷头来说，下半年还有3个月，另外上半年大概有两万亿票据的贷款，流动性的供应将会放缓，或者说超额或者大量的流动性供应高速增长的时期已经结束。下半年随着经济的恢复，实体经济，流动性需求和需求能力增加将也会是逐步放缓超额流动性，刚才这个嘉宾对资金也进行了一个提问，因为在经济复苏的初期，实体经济对流动性的需求一开始并没有那么大，所以说他初期会流入资源、房地产和股市里面。但是随着下半年经济逐步的恢复，可能会超额流动性有一定的吸收，我们对他的预测，回茬就会从20逐步到15左右。由此我们得出一个初步的论下半年流动性不会使A股的核心推动力。

　　从某种意义上来说如果流动性预期放缓的话，单从PE这方面进行提高市场或者资本市场的估值已经不太现实。

　　目前市场上对流动性有两个预期：一方面是国内外政策调整。刚才张平教授和向松祚教授都进行了评论。我认为美国流动性的问题如右图：美国十年期利率急速上升，目前美元贬值、债券利率急剧上升，导致美国无法持续扩张流动性。假如持续扩张，就会强化通货膨胀的预期，从而降低实体经济增长的速度，反而就会陷入刚才向教授讲的滞胀局面。我认为这不太可能会发生。目前大宗商品可能会等着真实经济恢复，在真实经济没有恢复之前，大宗商品或者美元或者国债利率随着美国经济和货币政策的变化，都要暂时进入一个整理阶段。目前我们更多的关注市场结构。随着对超额流动性的关注，我认为这种信贷不短增强的预期不会自我加强。但是存在一个阶段的逐步复苏，然后才能会出现通货膨胀。

　　流动性预期的第二方面，我们香港金融体系基础货币结余。从08年11月份，基础货币从大概两三百个亿急剧篡升到2500亿港币。这主要说明大量的国际资金流入到新兴市场，这跟香港恒生指数表现基本相符。未来可能会重现07年由外汇热钱流入造成GDP高速增涨的局面。以上是从流动性的角度进行一个预期。

　　以下我们就下半年经济复苏情况进行预期。我们目前判断复苏已经是一个确定性事件，已经进入V形的右侧。我们判断中国的经济不会二次探底。张平刚才讲就说单纯投资、消费和出口这几个方面，可能并不能完全代表GDP的增长。但是，从支出法另一个角度来讲，也是一个相对的等量。我认为从投资、消费和出口这三个方面来为中国经济进行一个解释，我认为也是合理的。我认为下半年可以明确的是：投资是高速增长的局面。从中央政府、地方政府和房地产投资来说，这都是高速成长的。尤其房地产投资，全年预测大约增长10%，前4个月同比稳步增长，5月份同比增长6.8%，这说明到年底它的增长可以达到16.8%，接近2008年年初的水平。

　　接下来讲消费，值得我们注意的是实际社会消费品零售总额和实际增速一直没有降低，一直保持15%到17%的增长。

　　出口形势依然很严峻，5月份是负增长26%，但是最坏的时刻已经过去，应该说不会进一步恶化。

　　我们对流动性和经济两方面作一个总结：经济刚刚过了的最低点，未来的增长是什么样的我们仍然无法确定。

　　从市场的估值而言，目前深成指动态市盈率是26倍，基本上处于国际市场的前列。

　　纵向对比来说，从整体来看，上证综指动态市盈率为21倍，从历史平均来看，这并不特别高。 但是我们可以看2007年市场预测增长率是45%，而2009年市场预测增长率是15%， 因此现在也并不便宜。从算术平均法来看沪深300市盈率，目前相当于2007年5月的个水平，目前一个高估值来源于盈利大幅度的改善。

　　从历史看，市盈率高昂时期，比如03年、06年、07年，实际上利润的增幅、每股利润增幅都是相当大的，都在50%，45%左右。所以说A股市盈率反映的一方面是流动性，另一方面是对未来的预期。今年我们根据市场结构对所有的上市公司利润增长率进行了统计，利润增长率预测是在11.5%到15%之间，2010年的利润增长率在17%到21%之间。这意味着什么呢？就是说二季度环比增长10%，隐含的下半年盈利增长同比67%，环比12.7%，反映了行业层面盈利复苏的预期。这是市场自下而上各个行业进行的预测。

　　市场机构自下而上预测2009年上市公司利润增长在12.5%-15%之间，但从上而下分析，市场预测和历史关系出现背离。我们根据GDP的实际增长率，和沪深300，进行了一个历史关系的统计。在GDP仍然上升的时期，根据统计得自上而下的预测。目前09年上公司增长率可能有2.9%，远远低于目前的增长。因此得出的结论就是这个市场目前不可能增长，但是市场也不可能大跌。

　　理由一，我们有的就是流动性依然持高，如图，我们来看M2同比增速和GDP同比增速，下面M2的同比增速处于一个较高位置的时候，市场基本不会出现下跌。这里有两个理由：第一，市盈率和利率相关，这是M2同比增速在大大高于GDP增速的时候，一般是GDP比较充沛的时候。第二就是这种信贷会增强企业利率的增长，我们尤其可以看2006年，虽然M2同比增速和GDP同比增速差在降低，但上证综指仍然大幅度的增长，我们可以理解为2006年高流动性为2007年的大翻身创造了很好的基础。

　　市场不会大幅下跌的第二个理由是金融板块可能会成为市场的核心。金融板块占36%的市值，一季度贡献了59%的利润，只要金融板块不大幅下跌，整个A股市场大幅下跌的可能性也不大。

　　市场预测总结：

　　市场驱动因素：1. 流动性：考虑到宏观经济政策导向，2009年流动性持续保持宽松，成为A股市场的稳定器。但中国实体内部流动性供应最宽松的阶段已经结束，无法成为推动股市继续向上的主要力量。2. 经济复苏及业绩增长：中国经济已经进入V型反转，不会二次探底，但复苏的速度和企业的盈利增长存在争议和不确定性。如前面讲张平的，经济可能W形。我个人判断：既使是W形，也是右底比左底高的W形。这与张平教授的一个说法是一致的。

　　估值：目前市场平均估值已经回到合理水平，在结构层面已经存在一定程度的泡沫。

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