于军/文

　　基本面恐慌的不断加剧，使得作为“晴雨表”的股市存在回调压力，但持续政策放松所释放的流动性又给短期市场带来资金支持，关注资金面和基本面博弈下的大类资产配置及结构性机会构成了把握短期市场的主旋律。 一、外围市场与大类资产配置： “去杠杆化”的风险与机遇

　　上周外围市场表现普遍不佳，表面原因在于经济数据不及预期，而其根源则是金融机构和个人消费信贷“去杠杆化”过程的持续。结合美国银行和瑞银集团在香港抛售H股银行股份的行为看，美国金融机构自身财务仍在恶化中，资金渴求仍非常强烈。而从消费信贷结构变化看，主要是信用卡融资和汽车贷款增速下降较快，其中信用卡融资的循环信贷余额在11月份降幅为3.4%。汽车贷款的非循环信贷余额降幅为3.9%。

　　“去杠杆化”的大背景下，未来一个季度国际资金必将进一步回流美国，由此我们判断2009年一季度美元指数将可能向前期预期的90-95附近攀升(目前为82.5左右)。

　　未来美元上涨无疑将制约资产价格反弹，但其影响程度不能跟3个月前同日而语，因为目前三月期美元Libor利率已降低到1.26%的水平，市场的整体流动性状态比较宽松，对经济影响比较大的是商业银行的“惜贷”行为，鉴于此，我们判断未来1个季度外围股票市场将维持低位震荡，而债券市场保持强势。

　　短期美元走强也可能对大宗商品反弹存在负面影响。基于历史经验，在利率周期底部，美元走势偏弱则商品反弹幅度较大，过去两周商品市场的走势已经印证了我们的前期判断。未来，我们认为国际商品市场在美元走强的环境下，仍可能需要在低位盘整1-2个季度。 二、A股市场分析： 关注经济下行中的充裕“流动性”

　　银行信贷规模在中国企业融资结构中占比达80%左右，2008年12月份信贷规模表现大幅超预期已成定局，这将有助于对改善市场对中国宏观基本面的悲观预期，并给短期市场带来支撑，也是区别于前面我们分析成熟国家经济面最大的不同之处。

　　实际上，自宏观调控开始转向“保增长”以来，银行市场和经济体中资金面就开始转向宽裕。自2008年10月份以来，银行间回购和拆借利率不断下行，目前已经分别降至0.96%、0.84%，创下历史低点。充裕流动性对股票市场的支撑不仅仅体现在对宏观经济预期的改变上，还体现在虚拟资产(股票)的购买上。由于内外需求的下滑，企业的实际生产扩张活动仍处于下降过程中，而企业存款定期化的趋势仍十分明显，因此充裕的流动性并不是全部进入了实体经济，目前处于“底部”的股票资产最可能受到青睐。

　　与此相印证的是市场对大小非的购买兴趣在增强，2008年12月前一些蓝筹股的大小非大宗交易基本上以九折再加部分让利的形式进行，但上周以来，市场已对大小非的态度发生了戏剧性的变化，出现了持币待购者急剧增加，但无货可买的境地。

　　综合起来，我们预计虽然未来外围经济和市场继续对国内市场将形成负面影响，但国内宏观政策大力转向下的积极财政政策和货币政策的部分效果开始显现，这将有助于改变部分国内悲观的宏观预期，并对短期市场构成流动性支撑。预计节前市场将依然维持区间震荡走势，上证指数1700-1800附近依然是较好的买点。 三、政策判断和重要指标跟踪： “自上而下”和“自下而上”

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