　　詹诗华：各位领导、各位来宾上午好，下面由我代表浙商证券研究所做2009年股票市场投资策略报告，我的报告题目是“在政策与基本面博弈中御寒迎春”，我想在这短短的不到一个小时的时间内回答投资者五个方面的问题：第一个就是A股市场目前所处的运行阶段；第二2009年A股市场主要的影响因素是什么？第三对2009年A股市场进行一个展望；第四个方面我们回答一下2009年A股市场它的投资机会在哪里？最后给广大投资者做一个投资建议。

　　刚才许教授说了，我们在做研究也好，还是做投资策略也好，逻辑、方法论很重要，我这里先给大家介绍一下，我今天这个报告的基本逻辑和思路。

　　当前阶段的市场投资基本面不是决定性因素

　　(图示)这是一个曲线图，这是摩根史丹利首席投资官DARST，他做了十几年研究之后，对股票市场运行规律做了一个总结。基本上来讲整个股票市场它的运行分为五个阶段：一个是探底阶段，第二个是早期恢复阶段，第三个牛市中期；第四个牛市见底，第五个阶段是熊市，在不同的阶段，它的影响因素是包括四个方面：第一个是它的基本面；第二个是估值因素；第三个是心理上和技术上的因素；第四个是流动性的因素。

　　如果说这几个因素我们大家平常看的报告比较多，很多都是从基本面来分析的，如果我们仅仅从基本面来分析，这个市场是没有办法解释的，所以在市场不同的时期，它每一个影响因素，它的影响程度是不一样的，也就是说它的权重是不一样的，一般来讲在牛市见顶的时候，在熊市或者探底的时候往往是心理的因素和流动性因素占了50-60%，真正的基本面因素它的影响在什么呢？在牛市的中期，所以我们看一下2005年以来，A股走势基本上符合这个逻辑，也就是说经过了2005年的探底阶段，基本上到一千点，这个刚才许教授的“千点论”基本到了，然后到2006年早期的恢复阶段，鉴于2007年5.30之前是牛市的中期，到5.30，08年的年初牛市见顶，到08年反弹后形成跳空缺口，进入熊市，所以我们一些专家说到2000点以下是熊市，我是不同意这个观点，熊市最基本的特征我前面已经说了，就是大家感到恐慌，感到我们很多同志让他做股票，非常厌恶，在牛市中期，我们知道“5.30”的时候，投资界抛出来一个“黄金十年论”，有“黄金十年”，预测要涨到8000点，这个是很典型的，大家都是狂喜，推断这个市场是多少。到目前的情况下，也还是大家的心理作用，包括流动性起了一个很主要的作用，我们担心什么？我们担心金融危机、我们担心经济衰退、我们担心限售股解禁的压力，这是我们的恐慌，所以我们过去从市场的走势知道目前这个市场基本上处在一个探底的阶段。

　　市盈率见底，市净率仍高估

　　这个底在什么地方？从估值的角度来看，市盈率已经见底了，也就是15倍以下，但是市净率还没有见底，市净率最低的时候是在1.58倍左右，我们现在还在2倍附近。这里大家注意一下，我们在做投资的时候一定要注意，市净率也好，市盈率也好有一个数据，我们现在用的数据都是07年的数据，这样会给我们投资者一个误导，因为很多市净率都是07年年报业绩来算的，容易造成误导。所以整个市场来讲，包括保险、石化，房地产市盈率是比较高，保险、食品、石油、化工、机械市净率是偏高，所以整个一来，特别是保险行业，市净率一下子推高了，因为几大公司正好是在牛市的时候上市的，所以整个市场存在这样的泡沫，目前在市净率上来讲有一点高估。

　　(图示)下面我们看一看整个影响A股市场的主要因素。这里我就遵循前面讲的逻辑，一个是对股市基本面、估值、流动性这些影响因素，我们总结一共是四个因素，第一个是金融危机和经济衰退；第二个是国内需求的减缓跟企业盈利的下滑；第三个因素是市场的全球通和估值体系的重建；再一个因素是我们去年出台的保增长、扩内需的这样一个宏观经济政策措。

　　实际上美国经济已经进入了衰退，欧洲、日本的经济已经进入到衰退，金融危机对出口依赖程度高的国家经济影响已经显现，由于美国的低利率造成的通货膨胀，低利率的政策造成在信用基础上的需求大幅增加，然后造成了次贷危机和金融危机，但是反过来看这个回落，房地产泡沫破灭以后，金融危机、次贷危机使西方很多消费者财富大幅缩水，建立在信用的基础上就是贷款基础上的消费大幅下降，下降以后进口需求减少，进口需求减少以后出口减少以后就造成了产能的过剩，企业盈利下滑，另外一个造成原材料、能源需求减少，价格下调，固定资产投资也会减少，所以目前出现PPI、CPI指数不断的下滑，然后形成了通缩风险。

　　由于外贸出口对GDP增长贡献比较大，07年在2%以上，外贸依存度在30%-40%，在这种情况下受金融危机的影响，受到冲击，我们对美国、欧洲、日本它的出口这里有一个数据，占了47.62%，加上香港有60%以上，我们的受影响比较大是外资企业，外资企业占到出口的57%，所以整个来讲中国的外贸出口和外商直接投资受到较大的影响，珠江三角洲比较明显。

　　另外国外房地产市场低迷对经济也产生较大影响，这里一方面是对钢铁、水泥很多建材的需求量大幅下降，另外一个我们建筑施工、工程机械都有较大影响，对房屋的装璜、家电、家居的家具也减少，还使银行面临贷款质量下降的风险。这个是很明显的，这里有一个数据，就是钢铁、水泥、煤炭、铜和铝的需求下降是非常明显的，这些产品和资源需求主要集中在房地产、能源及相关行业。

　　因此国内的经济我们判断已经进入了一个周期性、阶段性调整的阶段，周期性调整就是从GDP的调整可以看出来，98金融危机有一个低谷调整了，现在也开始有一个调整；另外，结构性调整，一个是外贸出口的下降，我们从三个月的平均看，这个趋势是很明显的；另外一个是房地产的景气指数大幅下滑，，所以我们原来依靠外贸和房地产这两个驱动力，这两个轮子驱动的产业结构就面临一个调整的局面。

　　还有一个就是物价指数大幅下跌以后，有一个通缩的风险，通缩的风险就是流动性收缩，大量的钱存到银行里面去，不能放贷，这是很典型的。

　　(图示)另外我们做了一个统计，对1527家公司三季度的存货同比增长了44%，而且最典型的存货增加行业，一个是钢铁；第二个是煤炭；第三个是房地产；第四个是化工；第五个是机械，还有石化这些产品的存货是相当高。所以对未来企业的利润有比较大的影响，因为有一个存货消化的过程，半年时间消化的过程。

　　(图示)整个上市公司的业绩也出现了一个下滑的局面，08年第三季度同比下滑是9%，第三季度和第二季度环比下滑20%，这个数据非常清楚的，我们看看上市公司的利润和GDP的关系也很明显，就是GDP下滑以后上市公司的利润也跟着下滑。

　　(图示)下面我们对2009年A股上市公司总体的盈利预测我们做了一个区间估计。我们从2009年的乐观、中性、悲观这三个方面估计，重点是对银行，因为银行的利润占了40%，石油、煤炭、钢铁这一些行业做了一个悲观、乐观和中性的估计，大致上就是2009年盈利的变动区间是从5到-15%之间，就是增长5%，下滑15%这样一个区间，乐观来讲是增长5%，悲观来讲可能利润下滑15%，中性是大概下滑5%，这是我们对09年上市公司利润预测的区间。

　　(图示)下面看看2009年整个市场由于限售股解禁，市场趋向一个全流通，这里讲是趋向，这里有一个很重要的数据，就是到09年12月31日，整个上市公司流动股占总股本的比例算下来大概是74.53%，为什么趋向全流通，因为一个上市公司它的大股东要相对控股地位的话，它的持股比例必须保持在30%，今年年底已经到74.53%了，基本上这个市场已经趋向全流通了，因为再高就面临被人家收购，控股地位就失去了，这个是一个方面。

　　另外一个就是2009年限售股的解禁压力大概是6800万股左右，这是2008年的4.2倍，我们曾经受中国证券业协会委托做了一个研究，就是限售股的解禁对市场的影响，在刚开始的时候不是很明显，但是有一个累积效应，当解禁累积到一定程度之后对市场会有一个压力。

　　另外一个就是我们看看2009年限售股解禁有什么特点，虽然是6800万股左右，这里给大家算一个帐，大概是这样的，6800万股里有4073多万股是中行和工行的股份，中行和工行是原股东限售股解禁，其持有者为财政部和灰金公司，汇金公司在增持，基本上在4千多万股控制住了，还剩下2千多万股的大非，差不多57万的小非，还有一部分是原来定向增发的时候，机构配售的，我们再算一下，从08年11月份以前整个限售股解禁多少呢？解禁量是1238万股，减持的量是多少，278万股，基本上就是大非减10%左右，小非减45%左右，按照这个减持的比例在2009年计算一下，大致的区域范围是400至600亿股，所以这个减持量如果说市场在3000点以下运行的话，它对整个市场的压力不是我们想象那么大，为什么？我们去年融资额是3000亿元，07年融资额不到8000亿元，400-600亿估，按照每股6-7块钱来算的话，所需资金在2500-4000亿元。很多人对这个市场估计还是担心减持以后这个资金流出，一个流出效应。所以这一点随着市场的运行可以看到，真正解禁减持的压力没有我们想象的那么大。另外一个我们看一下A股现在有很多股票已经全流通了，有80家股票都是100%的全流通，我们看一下交易特征，就是这些全流通的股票和现在没有全流通的股票在交易上有什么特点，我们算了一下，基本上它的市盈率估值稍微要偏低一些，我们市盈率看到，如果不算亏损的话，80家股票市盈率水平是11.54倍，沪深300是11.83倍，所有A股是12.93，他们之间的差别不是太大，但是市净率有一些差别，不算负资产，沪深300是2.06，全国A股是2.1，所以全流通以后估值的水平可以稍微往下降一降，这是我们做了一个统计。

　　另外我们看看全流通的股票跟大盘的波动，沪深300之间的波动是不是不一样，按照原来的想象，可能全流通以后波动会变小。(图示)实际上在08年以来全流通的股票和大盘的波动基本上是一致的，这个就使我们对未来全流通的市场可以做一个初步的认识。因为全流通了以后我们估值标准要接轨，原来国内的A股市场和国际没有接轨，就是60%的股票不流通，全流通以后，估值标准可能会接轨，这里我们计算了一下，美国的标普500，它的历史上市盈率和市净率的运行区间，标普500历史一般上大部分时间市盈率是10-20倍，市净率是1-3倍，这是一个数字。当然在大牛市的时候会超过，但是大多数的时间会在这个区间范围。

　　(图示)下面看一下亚太各国的股票估值区间，基本上在这个区间范围内。

　　所以我们对未来的全流通市场它的估值区间可以假设为市盈率10-20倍，市净率1-3倍之间。另外我们看看流动性，由于我们前一段时间宏观紧缩、金融危机，流动性受到一定影响。但是目前来看，由于存款准备金率还有比较大的下调空间，利率也有比较大的下调空间，另外一个财政状况比较良好，为将来提供比较好的流动性提供了比较宽松的环境。再一个就是09年央行计划M2到17%，另外有4.6万亿的新增贷款，所以整个市场的流动性的改善，我们还是值得期待的。当然要注意一下一个去年10月份以来，外资的流出有加速的动向，这个会影响到国内的流动性，还有企业盈利减少之后，M1也会受到影响，所以市场的流动性有这样一些负面影响因素。

　　下面我们对2009年的全球经济做一个展望。刚刚许教授也说了，“迟到的衰退”，而且延长的时间可能跟我们想象的不一样。所以我们作为研究机构来讲，我们主要是参考权威的预测，这个权威预测一个是国际货币资金组织，还有世界银行、高盛，这三家的预测基本上就是说全球经济到2009年中期就见底了，然后下半年就开始反弹，中国的经济2009年国际货币基金组织预测乐观一点是8.5%，世界银行是7.5% ，高盛对美国经济有一个预测，基本上第二季度见底了，第三季度和第四季度变成增长，这个就是权威机构对全球经济预测。我们假设09年是这样一个趋势，对整个市场的判断是有帮助的。

　　(图示)这个是我们研究机构，浙商证券研究所对09年宏观经济做了一个预测，也是分为乐观、悲观、中性，中性的预测GDP增长8.1%，悲观增长7.6%，乐观是8.6%，进出口会负增长，中性的话是-8.5%，如果悲观的话下降是10%了，另外房地产的开发投资也会减小，物价指数可能会出现负增长，另外一个就是PPI，这个也可能出现负的。还有一个就是说我们对利率下调有一个预测，利率可能最低到1.44%，一年期存款利率到1.44%，这个是我们对整个宏观经济预测。

　　2009年股指运行区间预测：1500点-3000点

　　下面可能是投资者最关心的A股市场什么时候见底，什么时候回升。我们也没有其他的参考依据，我们根据美国的经济周期和股市的运行，有一个规律，这个规律就是从1948年开始，到1991年美国历次经济周期性调整的过程当中，股市一般是提前5个月见底反弹，也就是说股市往往是提前于经济见底五个月左右，而且反弹的力度一般是23%左右，当然如果调整的时间越长，反弹的力度就越大一些。

　　下面非常重要的是对2009年A股市场的指数我们是怎么预测的，这里有一个敏感性和前景性的分析，我先介绍一下分析的逻辑。我们的分析主要依照一个是估值标准，第二个是盈利的增长，我们在股指标准方面，如果选择市净率是1.5倍到3倍的股指区间的话，2009年上证综指的区间是多少呢，1300-2600点。市盈率就比较复杂一点，因为它的估值区间跟盈利增长是密切相关的，所以我们乐观的估计，假设市盈率是20倍的话，利润增长是15%的话，就是2820点，如果市盈率是13倍，就是1833点，悲观的估计如果说利润下滑是15%的话，市盈率是20倍的话，那么它的最高是2084点，中性的估计是1471-2450点这个区间范围内。

　　所以可能大家说，浙商证券研究所必须给我们一个大致的区间，这里我有一个观点，第一个假设我们的股指区间确定下来以后，指数掉到1500点以下以后，它上升区间，它的顶部，上面区间就不会太高，为什么？一旦指数跌到1500以下，这个市场要再起来就需要相当长的时间，它上面2000点就形成一个很大的压力，如果说指数太高的话，限售股解禁的压力也非常大。我们综合考虑一下，2009年股指区间是上证综指1500-3000点，而且其中有很多假设的条件，如果说流动性大幅改善的话，我们讲流动性是推动股指主要的动力，流动性大幅改善的话，股指能达到25倍的话，那么是有可能回到3000点，这个时候是没法预测，流动性什么时候改善？这是我们对2009年上证指数一个分析。

　　2009年投资机会：流动性及保增长、扩内需带来的阶段性和结构性机会

　　下面我们看一看2009年的投资机会。我们也是有几个判断，一个判断是2009年整体的机会是取决于流动性，流动性我们从整个市场走势来看，从2005年以来，市场指数的走势跟M1的走势基本上趋于一致的，只要M1上去了，指数就上去了，所以我们去看M1这个指标，M1指标如果往上走那么整个指数可能会上移，这个投资就是比较清楚，所以2009年市场的整个机会是取决于流动性，说白了就是资金，我们有大量的资金放出来投向整个市场。

　　另外一个2009年整个市场由于保增长、扩内需的政策会带来阶段性和结构性的机会，阶段性的机会我们已经见到了就是11月10号以来，整个就是阶段性的反弹，我们曾经预测过，基本上是20-30%的反弹，另外结构性的机会就是跟4万亿投资有关的，就是水泥、工程机械、电器设备、3G有关的这些，2009年随着这些政策实施以后，同样是这一些行业具有投资的机会，我们可能前一段时间，新年开始以后，行情起来了，大量相关的股票很活跃了，这个是比较明显的。

　　具体哪些公司、哪些子行业？我们下午还会继续有研究员给大家做深度的分析。

　　(图示)另外一个2009年随着市场趋向于全流通以后会带来很多的并购机会，这里有一个图很清楚的看到，(图示)我们国家A股市场并购数量最多的是发生在04、05年。所以市场发生并购就是说整个市场由于大股东持股比例大幅减少以后，市场的流动性增加以后，就会活跃，就有大量并购重组的题材，另外从政府角度来看，无论国务院、证监会也好，鼓励企业进行并购、重组的话，还有一个银监会前一段时间出来一个政策，就是允许有条件的商业银行开办并购贷款业务，这个在中国A股市场并购历史上应该是头一次，原来都是很多私募做过桥贷款，现在公开通过商业银行做并购，这个也给并购市场提供了非常好的条件。

　　2009年投资建议：上半年应该以防御为主，下半年可以适当进取

　　下面给大家的投资建议，根据我们前面对市场的分析，2009年的投资建议从总体上来讲，上半年应该以防御为主，下半年可以适当进去，这个防御什么意思？防御就是说有几种方式，一种方式在行业的选择上，选择一些防御性强的行业，比如说医药，食品、电讯，这一些行业，还有一个我们在操作上以短线操作为主，我不主张大家做长期投资，长期投资的时机可能还没有到，我建议大家做一个短线的投资为主。

　　另外一个我们控制好自己资产配置，就是股票类的配置的比重，我一般来说防御占30%，还有一个我们在选择投资品种来看，我不建议大家买开放式的股票型基金，因为股票型基金只有在股市上升趋势形成后才有优势，目前还不如买活跃性股票。下面我建议大家适当的根据经济复苏的情况做一个适当的进去，这个进去可以把股票的仓位提高50%，可以适当配一些周期性的行业，钢铁，煤炭，包括电力，这一些周期类的行业。在操作上可以根据市场特点做一些波段性的操作。重点布局就是保增长、扩内需、重民生”，这个下午会介绍。

　　在09年我们要注意关注上市公司的时候，重点不是关注上市公司的损益表，重点要关注上市公司的资产负债表和现金流动表，关注资产负债表里负债怎么样？存货怎样？它的现金流量是下降的还是增长？重点关注这一些，因为在整个经济衰退及经济调整过程当中，哪些公司它的现金流量充沛，它的负债率低，存货少，最容易在这一轮经济调整当中变成下一波的大牛股，这是大家在判断公司的时候09年必须注意的。

　　(图示)这里做了一个行业的投资评级，重点推荐行业是工程机械、输变电设备、水泥、医药、通信设备、软件等一些行业，其他的行业是中性，这个中性并不是让大家不要投，我们很多投资研究也好，大家都认为中性评级是大家不要的，不是这样的，中性评级里面也有很多的好公司，就看你怎么挖掘，怎么挖掘题材，怎么判断它的公司、竞争力，这样我们再来选择。我们重点推荐这些行业，下午会重点给大家介绍。

　　2009年浙商证券A股投资组合

　　另外我们09年推出了一个A股的投资组合，我们有很多投资者也参加过其他机构的相关投资策略报告会，十大金股，我们为什么要推荐投资组合？目的是为了鼓励大家做组合投资，不是单个的买一个股票，这样会使你的资产风险增加，比如这几个股票里看好的做一个投资组合，怎么配比根据自己的情况，基本上在我们推荐的行业里配比这些股票，具体不介绍了。

　　还有因为我们是浙江的投资者，我们必须对09年浙江板块的A股有哪些值得投资的，我们也做了一个浙江A股投资组合，主要有天马股份、三维通信、华东医药、卧龙电气、小商品城、浙富股份、水晶光电、新安股份、伟星股份和宏润建设，这些股票大家可以回去以后做一些研究，方便的话也可以做一些调查，下午我们有机会再这些股票里也请了一些上市公司上来给大家做一些介绍。