会议时间：2009年1月10日(星期六) 08:30-17:20

　　会议地点：长春市长白山宾馆报告厅(二楼龙凤厅)

　　全球金融危机背景下，中国经济“双防”之后，历经减速、甚至“失速”的剧烈变化，宏观政策也作出了旨在保增长、扩内需、稳出口、调结构的积极财政、货币政策，在内外经济调整周期叠加共振的不利环境下，在宏观政策全力反周期的推动之下，2009年的宏观经济将呈现怎样的特点？资本市场存在哪些价值机会？

　　上海证券报、东北证券拟于2009年1月10日(星期六)在长春市长白山宾馆举行“中国资本市场第28届季度高级研讨会暨东北证券2009年度投资策略报告会”，助您把握国际形势、解析国内宏观经济走向、预判2009年股市趋势、给出行业投资策略。届时，国内著名经济学家、资深市场人士将发表他们对宏观经济及证券市场热点问题的最新见解，同时发布东北证券金融与产业研究所2009年投资策略报告。

　　主持人：女士们、先生们，各位尊敬的来宾，大家上午好！

　　感谢您在百忙之中参加由上海证券报和东北证券联合举办的中国东北市场季度高级研讨会，及东北证券2009年度投资策略报告会。

　　非常荣幸主持本次报告会，参加本次盛会的领导有监管部门的领导，证券业界的同仁，和一直以来关心支持东北证券公司发展的各位重要的投资者朋友。让我们为各位的到来表示衷心的感谢！

　　本次盛会邀请了经济学家、证券届的专家，他们将为2008年资本证券的机会进行深入的探讨和分析。同时，本次盛会将对行业动态进行一个前瞻性的研究，并发布东北证券金融与产业研究所2009年投资策略报告。接下来请允许我介绍一下今天参加会议的领导和嘉宾。

　　东北证券股份有限公司杨树才总裁，上海证券报副总编程培松先生。接下来介绍一下今天上午的演讲的嘉宾。国家信息中心首席经济师范鉴平，中国社会科学院经济研究所研究员张平，中央财经大学财政学院鲍银生博士，台湾七古公司总经理林坏恩先生，感谢各位！

　　另外还有东北证券股份有限公司何君言副总裁，郭南生副总裁，来自上市公司的各位代表他们分别是泸州老窖副总经理张顺则先生。

　　让我们一并表示感谢！

　　接下来的时间我们首先有请上海证券报的程培松先生致词！

　　程培松：首先感谢东北证券的杨总把第一个发言的机会让给我，我们尊敬的杨总和东北证券的领导，还有以范主任为代表的嘉宾，大家上午好！

　　我们刚刚送走了风云变幻大喜大悲的2008年，就来到长春召开东北证券2009年投资策略报告会。开始研讨、谋划充满希望又充满迷茫的2009年的投资策略，这次会议在长春召开，我们是选了一个好地方，因为它正好暗合了当前复杂的市场形势，经济步入了严寒，一片冰天雪地，但长春，这个词的期盼，使我们又隐隐地感受到了春天的气息，我想我们这次研讨会就是要集思广益提前捕捉2009年春天的蛛丝马迹，2008年是不平凡的一年，这一年注定要永远留存在我们的记忆中，2009年也注定不是平凡的一年，它是建国大庆的喜庆之年，也是传统的牛年。证券市场会不会牛起来，我们不敢说。但市场会在严冬之后火起来，是可以预见的。

　　股指期货等一系列政策的推出会有一番波澜。投资机会需要在座的各位嘉宾细细解析，提前布局。中国资本市场季度高级研讨会是上海证券报联合发起的系列研讨活动，在证券界、研究界有良好的口碑。

　　28是中国人心目中也是非常吉利的数字，也预示着上海证券报和东北证券公司的合作会常常久久，更上一层楼。

　　证券界第一次重点全面深刻地研讨次贷危机，也是第一次预示到次贷危机的严重性。本次会议我们也请到更加重量级的嘉宾，包括国家信息中心的范剑平主任，社科院的张平主研究员，台湾的吴怀恩主任，相信他们的演讲和发言，会给广大投资者和投资客户指点迷津，也会对2009年的投资策略有一个更好的把握。使我们对2009年更多了一份把握和期待。最后，我代表上海证券报社预祝盛会取得圆满成功！同时，祝大家牛年大吉，一切顺利！

　　主持人：接下来的时间我们有请来自东北正证券股份有限公司杨树才总裁致辞！

　　杨：尊敬的各位领导、来宾，女士们、先生们，大家上午好！

　　今天我们和上海证券报再次共同主办投资年会，大家来到美丽的长春，天气虽然寒冷，但我们依然能够感受到各位嘉宾的热情！首先，请允许我代表东北证券股份有限公司校正钟先生，对各位嘉宾和朋友的光临表示热烈的欢迎和衷心的感谢！

　　同时，也借此机会，向多年来给予我们支持的吉林省证监局、上海证件报、吉林证券协会表示衷心的感谢！

　　向一如既往给予我们理解和信任的广大投资者表示衷心感谢！向长期以来给予公司密切关注和支持的新闻界朋友们表示衷心的感谢！

　　刚刚过去的2008年，对于资本市场而言可以说是大喜大悲的一年，全球金融危机，经济恶化、政治动荡，中国经济很难独善其身，证券市场持续低迷，伴随股指大幅下跌和市值不断缩水，广大投资者又经受了一场史无前例的洗礼，展望2009年世界经济和金融体系不确定仍然很多，投资者心目中仍然笼罩着金融危机的阴影。但我们欣喜地看到我们政府审时度势，采取了多项刺激经济、稳定增长的措施，我们相信在政府和广大企业的努力下，中国资本市场会越来越好！

　　美丽富绕的吉林省诞生了中国第一部汽车、第一台激光器、第一支乙肝育苗，与中国证券市场一起成长起来的东北证券就坐落在这片土地上。作为证券公司，我们占有重要的地位，在国内证券市场上也占有重要一席之地。面对证券市场的机遇和挑战，我们正在为打造具有相当势力的全国优质证券公司而努力。我们将继续以睿智的眼光，理性的判断与广大投资者一起分享中国资本市场带来的成果。今天，我们真诚地希望通过各位分析师的精彩演讲，和各位朋友理性判断中国资本市场成长，也希望通过今天的交流，进一步加强我们的合作，缔结我们的友谊。

　　再过几天，就是中华民族传统的节日，春节了！在这里，我预祝各位嘉宾、领导新春快乐，家庭幸福！再次感谢各位嘉宾、老朋友的光临，让我们共同祈祷我们的股市牛年牛气冲天！

　　谢谢大家！

　　主持人：好的，让我们用掌声再一次感谢杨总裁精彩的演讲！

　　好的，中国资本市场季度研讨会从2001年开始已经走过了整整七个春秋了，本届研讨会是28届了，在历次研讨会上，我们请来了经济界、证券界对中国资本市场的行情策略进行前瞻性的研究，在本次的盛会上我们也有请到了来自我国国家信息中心首席经济师演讲，有请范剑平先生演讲！大家欢迎！

　　范剑平：各位领导、各位来宾，大家早上好！非常高兴今天能够来到长春和大家一块分享对2009年的展望的机会。我演讲的题目是国际金融危机对中国经济的影响和对策，大家都知道，从2003年到2007年，整个中国经济保持了年均增长10.6%的快速增长，中国经济过去五年的连续增长实际上是和世界经济在那个五年中间出现的经济全球化以后，同步繁荣周期有关系，因为在那个五年中，世界经济年均增长率达到5%，大大高于过去30年3.6%的水平。中国经济和世界经济在经济全球化中紧密地联系在一起，所以当2008年美国次贷危机逐步发展成国际金融危机，并且逐步向世界经济危机发展的过程中间，中国经济受到了很大的不利影响，而且这个不利影响还正在加深。未来2009年、2010年，甚至更长一段时间，中国经济很难与世界经济走势分得开的。我们说，对于世界经济形势的认识，其严峻性，可以用一句话来概括，就是我们遇到了二次世界大战以来，最严重的经济衰退。为什么说我们这次遇到的是二次世界大战以后最严重的经济衰退呢？在座的各位都是二次世界大战以后出生的人，大家过去毕生的精力都很难想象这场危机未来还会发展到什么程度？有人可以说我们经历的事情多了，没有什么了不起。恰恰过去一段时间，之所以各个国家的政府在危机面前显得如此被动，就是对这场危机的性质有一点轻敌了，所以造成了目前的被动局面。之所以说它是二次世界大战以来最严重的危机，是因为它波及的面史无前例。

　　美国、欧洲出现了连续两个季度以来的负增长，也就是典型的衰退。2009年，三大经济体仍然可能出现经济衰退，甚至可能出现连续四季度的负增长局面。三大经济体占世界经济体48%，加上三大经济体拖下水的其他国家，根据世界银行的预测，2009年可能占到世界经济GDP的60%的国家和地区可能出现连续两个季度的负增长。这是二次世界大战以来从来没有出现的。过去五年我们享受了经济全球化带来了繁荣，现在轮到我们品尝经济全球化的同步衰退，给我们带来的全新的难题。第二，这次为什么说是二次大战以来最严重的经济衰退，是这次经济调整的时间可能会比较长。因为，治疗这一次经济衰退的药对发达国家经济体来讲，目前还没有找到。这一次的世界经济危机和以前历次经济危机都不同，以前世界上所有的曾经发生过的经济危机都是以生产过剩过渡投资为特征，而这一次，在美国等发达国家恰恰是由于过渡消费金融杠杆化所引起的实体经济收缩，这样一种新的经济衰退。面对这样一个新的难题，我们发现，在过去30年中，世界宏观经济学在应对危机方面，没有很好地创新，没有大的进展。于是世界各国，当危机来临时，只能重新寻求凯恩斯主义，但这个旧药能否治当今的新病，存在不确定性。这也是为什么各个国家和政府如此卖力地救市。可能世界经济调整会持续较长一段时间。

　　第三点，我们说，这一次世界经济调整可能会存在较长时间还有另外一个理由，就是难以找到新的增长点，根据过去的历史经验证明，每一次经济危机发生以后，各国政府哪怕是凯恩斯主义的政策力度再大，充其量只能让经济止跌，必须靠市场力量、靠新的增长点，比如说，1929-1933年那场大萧条，确实诞生了两个伟大人物，一个是罗斯福，是一个实践家，另外一个是经济学理论的凯恩斯，宏观经济学由此诞生，但是凯恩斯主义和罗斯福新政只能使美国经济止跌，但后来的复苏是由于爆发了经济大战。在80年代，当时由于长期实行凯恩斯主义，最后出来了一个负作用，就是经济至上。当时也出现了严重的经济衰退和通货膨胀同时出现的病症。经济学界开始追捧新自由主义，政府放松管制，所有的凯恩斯主义的政策都不能奏效的情况下，后来能够使经济从当时的纸上走出来，主要靠市场的力量，靠两个新增长点，一个是生产力的重大突破，由于政府放松了政府管制，大量的军用技术变为民用，后来诞生了新兴产业，从电子工业小小的分支成为影响世界的大大的新兴产业，互联网的普及，原来军用技术转为民用，成为拉动经济走出低谷的重要的生产力。同时，政府放松了管制，还带来了另外一个重大突破，就是生产组织方式的重大突破，经济全球化。经济全球化使发达国家的制造业开始向发展中国家转移，使制造业成本降低，而且为世界带来了长达15-20年高增长、低通胀的时代。所以，我们说新自由主义理论统治世界经济学成为主流，而且影响各国政府决策，应该说在那个20年中间也是功不可没的。恰恰它使生产力出现了重大突破。

　　我们中国，98年亚洲金融危机以后，我们实行了积极的财政政策，但也只是使中国经济止跌，出现了七上八下的局面。中国进入上升通道主要是靠改革和开放。改革主要是取消福利分房，实现住房制度改革。使中国突然诞生了房地产业。因为在此之前，中国的房子不是住宅，不是商品，从那个时候开始，中国等于从无到有突然诞生了一个房地产业。消费信贷的介入，整个房地产良性发展，拉动汽车行业。使中国得到了突飞猛进的发展。

　　另外，加入WTO，得到制度性的安排，从此以后，中国另外一个发动机——出口，也开始对中国经济起到了重大影响。

　　所以，亚洲金融危机以后，中国快速走出来，不是靠政府的积极财政政策，而是靠住房制度改革和加入WTO这样的改革开放的重大举措。

　　未来3-5年，从世界上看，有什么重大的生产力突破？有什么重大的生产关系突破？有人说是生物产业，有人说新能源，成为新兴产业很困难，不大可能。生产组织方式要想出现像经济全球化这样重大的新的突破，也不大可能。而在没有新的增长点之前，光靠各国政府救市，顶多使中国经济止跌，再好一点，就是使中国经济回到增长3.5%左右这样的水平。要想回到年均增长5%这样的水平，3-5年之内不太可能。

　　房地产市场到2008年年底，不仅出现了成交量的大幅度萎缩，而且2008年12月份，全国70个大中城市的平均价终于出现了同比环比双双负增长的拐点。2008年，尽管房地产销售很困难，但是房地产开发投资的增长速度仍然在20%以上，所以它的这种施工量的继续高速增长，对中国钢铁行业、水泥行业、建材行业以及其他下游行业的影响并没有充分体现出来。对中国经济来讲，我们目前感受到的困难主要是外贸出口放缓对我们的负面影响。2008年恐怕全世界任何一个做预测的人都不会预测到中国的外贸出口会出现负增长，但7月份我们已经出现了外贸增长的负增长。

　　有贸易顺差不等于经济有良好的表现，因为进口出口总额的双双负增长，对工业的影响是非常非常大的。根据我们多部门模型的测算，如果2008年、2009年我们的基本外贸出口放缓9个百分点对中国外贸最大的影响是就业，会造成2500万个岗位的丢失。农民工是最大的受害者。对固定资产投资有7.6%和5.6%个负增长。对消费的影响不是很大，只有0.8和1个百分点。

　　我们这次实行的是一出手双扩张的政策。这一次我们一下子就变成了积极财政政策和适度宽松的货币政策，财政政策的力度也更大，应对亚洲危机，我们五年安排了6600亿的长期建设国债，带动总规模3.2万亿。这一次，政府1.8万亿带动4万亿的投资。从赤字率上一次大概占1%左右，而这一次，最近这两年我们可能会达到1.2%左右，比上次的刺激力度要大。这一次我们在扩大投资的时候，注意到光靠政府集中力量办大事，用政府看得见的手段配置资源，尽管有很多积极影响，但负作用也很大，所以政府一开头就注意实行了增值税转型的改革，通过市场看不见的手配置资源，通过对企业设备更新投资的税收减免来提高企业投资的积极性和效率。同时这一次的扩大投资，非常注意与扩大消费相结合，搞了很多民生工程。这些政策都可以使我国避免仅仅由于扩大投资和未来由于投资需求和消费需求的不匹配，使我们供过于求的矛盾更大。因为大家知道，投资的本质，具有双重属性，短期投资是需求，但长远来看，投资是供给，投资最最本质对经济增长的贡献是供给，一旦投资完成以后，会完成有效生产能力，会形成供给。所以，用扩大投资来解决需求不足的问题，如果不能配合扩大消费的有效放大的话，这样的投资短期来看，通过扩大需求是可以暂时解决矛盾的。但从长远来看，反而会加大供过于求的矛盾，那样的话，我们的投资只能有短期效应。

　　所以，这一次中国政府非常注意把扩大投资和扩大消费相结合，当然这也是一个全球的课题，因为对于政府来说，扩大投资轻车熟路，有丰富的经验，但如何把二者结合，并真正取得实效，还需要不断创新。

　　同时，把4万亿投资之外的关于金融、房地产、扩大消费等等很多政策细化的措施也都在陆续出台，对于2009年来讲，扩大需求的政策和调整结构的政策，更好地结合起来，应该说政策力度还会不断加大。刚才我们讲到，如果说对于美国的国家来讲，他们的危机是一个新型危机，而中国现在面对的问题是典型的由于投资过渡、产能过渡所引起的经济困难、经济调整。所以，对中国来讲，凯恩斯主义这副药是非常对症的。所以，中国比西方国家通过政策扩大内需率先止跌是完全有可能的。对于已经出台的一揽子政策方案也进行了模仿和测算，根据我们的测算，2009年政府扩大投资的政策和不出台政策相比，固定资产可以提高5.4个百分点，带动就业1600万人。当然这1600人和外贸下岗的2500万人仍不一样，下岗的可能是劳动密集型的女工，而扩大内需的投资项目带动的可能是很多青壮年的男劳力，尽管总量上抵消掉64%，但不是同一波人。

　　对消费来讲，应该说可以提高0.7个百分点，可以抵消65%。对于二产，如果扩大投资百分之百发挥作用的话，可以使二产加速2.3个百分点。经济的增长速度可以在原来的基础上加快2.4个百分点，根据这个情况，中国经济在2009年应该说把整个经济增长速度保持在8%左右，还是大有希望的。从刚才我们讲到实行凯恩斯主义，对中国来讲，这个药很对路，另外，中国实行扩大内需政策，有充分条件，要钱有钱，有的是投资空间。我们扩大内需用不到干很多无聊的事情，不会像凯恩斯所讲的没事派一些人挖一些沟，明天再派一些人填上。这样投资很无聊，中国用不到干这些事。中国很多项目一旦投下去，对提高中国整体经济效率会有很大作用。我们运用财政政策的空间还很大，同时银行资产的运用率还很大。

　　根据这些情况，我们可以展望2009年，外需对中国经济增长的负面影响将会比2008年更严重，初步估计，2009年中国出口总额可能出现零增长甚至一定程度的负增长。我们国家40个主要贸易伙伴，他们国家的经济先行指数对于我国有明显的先行作用。中国在这样的情况下，2009年上半年可能继续进行探底的过程，当存货消化完毕以后，将会向恢复经济过渡。

　　消化存货的过程，表现出经济增长速度明显放缓，很多产生出现负增长。存货消化完毕以后，经济将会开始底部调整，也就是企业开始逐步恢复产能，我国的产能大体上分成两类：一类是为国内需求服务，一类是为外需服务的。2007年，在中国过去经济增长最快的一年，其中外需拉动2.7个百分点，国内需求拉动了9.2个百分点。在产能恢复过程中，即使我国扩大内需再卖力，大体上GDP经济增长速度也只能恢复到9.2，而且是在房地产异常繁荣的情况下可以恢复到这个程度。如果国外经济没有复苏，国外产能没有完全恢复，整个行业产能不能恢复到历史最高水平的情况下，企业就不会增加新的投资，只要企业没有开始新一轮投资，经济就难以进入复苏阶段，所以对中国来讲，我们结束库存调整以后，到底在底部调整多长时间，不仅取决于国内内需政策，还要看世界经济的表现。

　　中国经济率先止跌完全可能，但中国经济率先复苏，这需要时间的考验。对于现在的模拟预测来看，可能中国经济在2010年出现经济回升的或者复苏的希望更大一点。如果说2009年是世界经济最困难的一年，国内各种负面因素也在2009年出现显现出来，到2010年，我们国内扩大内需的效应将会充分地释放。因为我们很多扩大内需的投资项目，2009年上半年很多项目还难以全面开工。但2009年下半年，很多项目可以陆续开工了。所以，2010年，扩大内需的效果会更加明显。同时，世界经济将会在2010年出现比2009年更好的表现。如果那样，中国经济新一轮的复苏就会开始。

　　证券市场将会对中国经济提前作出反映。我相信2009年是一个播种的一年，在未来证券市场的运行模式也会和过去大不一样，随着中国经济的成熟，中国证券市场也会逐步成熟。在未来很难重现暴涨的局面，2009年播种，可能到2010年、2011年会有一个很好的收获。希望大家抓住2009年，播出最好的种子，为以后最好的收获打下最好的基础，祝大家牛年大吉！谢谢大家！

　　主持人：好了，非常感谢国家信息中心首席经济分析师范剑平为我们做出的精彩演讲！让我们再一次对他的演讲表示感谢！下面有请中国社科院研究员、博士生导师张平为我们做精彩演讲！

　　张平：我在东北证券已经是讲过几年了。为什么叫硬启动，基本道理就一条，国家已经不能容忍今年的很少在用软着陆、硬着陆，因为这样“着”下去，对中国也好、对世界也好，压力是巨大的。所以，今天我从国家可能做出的政策和政策影响做一个分析。

　　做宏观的人，有很多人讨论宏观政策什么时候好、什么时候坏，我也在这里做过几次讲演。基本主题就是中国的所有的宏观政策都是经验主义政策，并不比股民的经济系统好多少、坏多少。通过理解宏观的两大指标，我们就直接能够把握住中国经济增长什么时候政策要上调，什么时候要下调，我们看到经济增长和物价，这两大指标就构造了我刚才说的把握中国宏观政策一般控制性变量。具体到这张表上，我经常和很多投资人开玩笑，看了这张表，你就能够把握中国宏观经济的基本态势，能够保你投资平安。为什么讲这个表，很重要。其实它就是两套东西，上面叫物价，一个是GDP，所有的，包括很多新闻媒体都非常清醒，中国有很多界限一经超过，马上就进入经济偏热，他在宣传上就会这么讲。往上整个控制区间，什么时候中国政策没有什么调整，在8.5-9.5，在这个区间里，中国政府是不做任何政策性调整的。上1个百分点，10.5，就进入到偏热阶段，如果有物价上涨，超过5%的话，一定会采取严厉的宏观措施。所以，10.5以上就是提出很多警告。过了11.5，并有物价上涨，就是严厉措施。所以很多人不能理解2008年3月份采取如此严厉的措施，实际上是2008年3月份国家经济增长第一季度达到12点多，一定是严厉的措施。这个东西在这儿摆着，好象偏冷。冷到什么程度？冷到刚才说了中国的正常区间是8.5-9.5，下到8.5，逼近到8的时候，已经进入到偏冷状态，如果到7，一定是过了。如果物价出现通货紧缩，强启动，国家全线激励一定要采取，直至恢复到9这个均衡状态，才能够让我们感受到经济基本上是稳定了。政策，这么多年来一直就一个政策，我们在经常写的政策文件里说的“老八路”，每年都是8%，但心目中是有上下界的，所以我说宏观政策并不是一个完全抓不到、摸不到的东西，实际上是长期以来政府日积月累做出来的均线系统，这个系统上下波动时是要配合的，一旦到了这个区间，作为搞投资人，明显感到有一些事情是会出现问题的。这是我想给大家讲的所谓的宏观政策的一个基准界限。现在，我们经济增长的减速直接按照7.5%向下突破。按照很多说法，中国最难受的时候是春天，2009年，为什么？因为中国整个危机起来是10月份，中国在2008年第三季度，经济才出现一些问题。这时候，由于我们很快的新年和春节，政府进行了一定的补贴，很多人大发回家了。中国现在说“欢迎民工回乡创业”，但问题也非常严重。包括中央非常紧张说“春季麻烦”，因为春节过后，所有的劳动力开始又在劳动力市场寻找就业机会的时候，这时候发现机会在缩减，也就是说我们进入到2月中旬到3月中旬期间，劳动者开始得不到收入时，内心会极大紧张，我们持续消费，那个时候我们就会感到马上的收缩。从正月十五以后，2月中旬开始，进入到3月底，如果经济还没有在扩大就业方面产生什么动静的话，整个经济的恐慌性压力会非常大，经济的下滑并非我们想象的如此乐观。这不是我个人的预测，是包括整个政府都在理解，今年的春季是一个很不舒服的春季，因为这个时候我们凭什么能把经济启动，没有任何的看法。所以，我们看到国9条也好，讲的金融30条也好，第一个东西说的是认真落实相对宽松的货币政策，希望能在货币上给更多的人更大的激励，都是觉得春季对我们来讲压力很大。

　　到明年的2月份，根据宏观数据的翘尾性因素计算下来的结果，今年到2月份，基本上物价负增长成为定局，如果没有新的价格新增因素，基本上认为是物价的负增长，就会形成我们能看到的经济的第一季度里的非常难受的一个情景，就是经济增长下滑的同时，物价出现负增长。其实这个阶段现在已经能够做出来了。所以，国家的启动政策确实是会越来越强烈。

　　这么一套强烈的政策都是基于我们刚才看到的一系列的问题，从货币来看，也是如此。就像我们看到的M1增长，现在是接近通货紧缩的水平，而且通过新公布的数据，这个水平还在下降，如果是这样，根据中国长久以来的经济增长模式，没有前进性，中国经济起不来。现在证明，经济体还是对货币的需求不足，另外央行放缓的力度也不是非常强劲，这两条使经济还处于下滑的边缘，所以通货紧缩的阴影一直在缠绕着中国的第一季度和第二季度，这是我认为的今年第一季度、第二季度经济所谓的“我们的春天并不暖和”。这是我想给大家理解中国经济的一个概念。

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　　再看美国，刚才范剑平也讲到了，中国没有办法独善其身，其实更确切地说，中国最不能独善其身的是中国和美国的关系。中国经济周期这么多年来基本和美国同步，开玩笑说，美国带着中国玩儿，全世界也都画了一张图，中国的投资率不断上升，美国的消费不断上升，中国的投资大量带动了美国消费。中国大量的生产是靠美国带动的。所以，美国是中国经济增长能否缓和的第二大因素，它是一个风向标。从全世界的调研来讲，39%的人认定美国是第一个恢复，美国不恢复，谁也恢复不成，谁也大恢复不了。美国是什么情景呢？如范剑平所讲，从二战以后，我们能理解什么呢？最短的衰退周期大致10个月，最长的衰退周期16个月，这是一个我们看到的基本的数据，从10个月来看，美国是第二季度开始，美国从第三季度、第四季度开始衰退，今年的第一季度肯定还处于衰退。如果10个月周期，预计美国今年5月份恢复，所以这就是一个时间短，这是最短周期的。一会我要讲一个很重要的东西，可预期的衰退周期，这一点很重要。最长的认为是标准性衰退16个月，也就是5个季度，也就是到今年第三季度，最多到10月份，美国开始恢复。

　　所以，这么一个情况看下来，再差的美国的最长的衰退，应该在二战以后，最严重的衰退，在今年10月份应该到头。中国也企盼美国能否5月份就到头，对中国的夏天就会出现彻底的暖意，而不是到春寒。所以，美国10月份也就是中国第三季度。也应该见到基本的回暖迹象。所以，现在我们要看美国。我们一要看中国的情况，二要看美国的情况。美国的情况，它的真实数据见底好转，意味着整个中国经济的见底好转，大概是3个月到半年。

　　美国的整体上的经济复苏，有可能是所谓“W型”，，这是一个比较大的麻烦。美国说，这一段可能缓两年，但是到了2010年、2011年下半年又会出现比较严重的压力，会持续到2012年结束。美国很多人预测先出入两年，再下去，到2012年以后才会出现持续的发展。这种压力到2012年才会彻底消除，那个时候美国的金融问题才会彻底解决。那个时候，美国才会结束“救市”。

　　我和范剑平有一个差异，现在有一件事是要争论的，就是技术进步，这也是我最近在研究的问题。这个技术进步的特征叫“服务业的技术进步”，跟80年代以前的技术进步截然不同。这一点，大家有兴趣可以继续探索。80年代以前的技术进步，我们知道是制造业的技术进步，但80年代以互联网包括这次金融风暴，都是服务业技术进步的一个部分。未来的技术进步，最大的范围肯定是基因革命的健康革命的技术进步。我们一定要理解，在发达国家已经70%、80%的比重都在服务业上的时候，我们仅仅讨论在制造业的技术进步，远远不够。但对于中国制造业大国来讲，怎样研究技术进步一直是一个严重问题。服务进步的基本特征就是服务业的技术进步。我们能看到的就是西医院和中医院的差异。服务业的技术进步有很多，但现在还没有完全展开起来。实际上，服务业进步就在身边，这种理解服务业进步的思路和以前是不太一样的，这是我插入进来的。

　　所以，美国持续的能力依然不可小看。有人说，中国要取代美国，我说这个难度依然很大，依然是美国带着中国玩儿。它依然是服务业的龙头，耐克就是它的品牌推广，就它是高端，其他都外包了，这就是怎么理解世界流向的格局，领头着是谁，谁是核心。在短期内，起码我认为美国无可替代。

　　短期内，我们只想说的另外一个问题是，2008年他们是金融恐慌，2009年全美国调研一致认为“金融恐慌应该结束”，进入到我刚才说的可预期的经济衰退里。衰退这事我们经历过，经历过十几个周期了，但对他们来讲，“恐慌”的概念是什么？是不知道方向，这个东西袭来，谁也搞不清楚，以至于美国的金融危机全行业亏损。因为风险本身是去不掉的，只能分散或者转移，互相在设计自己的产品，都在转移、分散，最后实际上是集中了。

　　金融恐慌可以看到的股价也很清楚，不光是出事的企业出现股价暴跌，不出事的企业也出现暴跌。金融恐慌不知道来自于哪，恐慌结束以后，进入到2009年，我们能看到的是可以预期，比如还有几个月衰退……这样一个情况。所以，我对美国的态度还是偏于乐观。在今年的第三季度会完成它的衰退过程。

　　整个衰退还是不可避免的。这就是10月份时，IMF认为世界还在增长，但11月份已经下调到这么一个程度，就是发达国家基本没有增长，这对中国的外贸需求是很大的压力。我们只是讲这次危机开始逐步进入实体。

　　面对危机，我们中国只能走扩张道路，中国的经济到现在都是非常奇妙的近来。只要紧缩一年，经济没有一次不下滑的。所以，你们一看要从紧的经济政策，一定要小心，因为中国经济现在没有摆脱粗放型扩张的道路，这种扩张一方面缺钱，一方面还缺少需求。这么一个非常强劲的东西，既得国家扩大需求，又得往实体里注钱，得双向扩张。这就是我们要理解的中国投资的两个政策必须要用，只用一个政策，就会出现1997年适度从紧的货币政策，一直让经济上不去，直至到货币政策放松，利率调到那么低，而且全面放松消费信贷，2001年中国经济才起来。所以中国一定是货币政策和财政政策双向的调整。这一次，上来就吸收了这个教训，所以为什么要“硬启动”，坚决要遏制下滑趋势，不能让它慢慢着陆，所以中国一定要扩张，这里一个最重要的还是城市化方向。我想，这里不能再讲得太详尽了。中国城市化道路，从1985年烟台住房改革经验以来，一直在学习新家坡公积金制度，学习了很多年新家坡道路。1998年23号的文件明确说“经济适用房是我国的住房供给的主体”，占到60%左右。1999年开始了这些说法。但到了新世纪，2002年开始，实际上中国迅速地走向了一条香港城市化道路。政府与地产商及低价上涨，使中国向低成本扩张道路中断了。现在再提保障性住房入世是降低成本好方法。城市化走得好、走不好，是中国经济长期平稳不平稳，我们能看到世界上很多的例子。其实像日本这样的城市化一直在人均GDP2万美金都没有高起来，一直到4万美金，城市化率在45%。我们能够享受城市覆盖的远没有这么多。中国城市人口这么计算，在城市住半年就是算城市人口。中国的城市覆盖率应该只有30%多。中国的城市化其实还是大有潜力可挖的。但如果中国城市化像拉美一样一下子就上去了，我们看到巴西，一下子很高，制造业基本完蛋了，城市化过块，制造业基本衰退。只有像日本这种，制造业保持比较稳定，对中国这么一个后发国家，都是要吸收教训的。一句话，中国处在城市化加速的时期，所以中国有需求，并没有达到我们无处可投、无处可需的。如何选择这个道路，是关系到我们能否长治久安的基础。

　　我们还有相当好的人口红利，在2014年之前，中国仍然有改变的空间。整个城市化，我们能够看到其带动中国经济进一步发展。人口红利也会支撑我们的发展。我们看到的基本结果就是2008、2009两年的衰退，我们未来的增长，仍然有一次很高速的增长，乐观地讲，在新世纪2010年以后，我们还有可能有五年的高增长。大家要记住一条，中国每一个时代是五年的两位数高增长，别看波动很大，80年代有五年两位数高增长，90年代、2000年——2010年又有五年的，这是很奇异的，按我的想法，2010年仍然能保持，中国经济应该是再上一个新台阶。现在是3000美金，再上一个台阶，人均GDP就是4000美金左右，中国经济就是比较稳定的时期了。经济增长速度再下降一点，问题也不大。

　　所以，我期望中国第一通过这次调整，使中国有更持续的增长。这就是给大家一个概念。什么概念？美国从严重的金融恐慌进入到可预期的衰退，中国经济进入到一个还是依然有增长空间的概念。

　　下面，讲讲什么是“硬启动”。硬在两大政策都得上。首先来讲，我们现在是货币政策走得比较快，财政政策只说不练。实际上，财政政策的一个重要点是要到两会才能批新年度预算。尽管现在可以适当用，但大规模使用，背着两会就先用了，这不是特别合理的，除非提出经济危机到这个份上，有一个特别条款，否则的话，2010年的财政赤字，2009年的国债规模都得报，一般是3月初开始，主要是货币为主力，财政政策适当还得等待批准。

　　中国的财政政策现在的情况是怎样的呢？中国的财政政策按现在看，今年必须又扩大赤字，又扩大积极国债，为什么这么讲？是中国从前所未有的2008年最后一季度出现财政负增长，这是从来没有过的。开支盘子就是现在的规模，明年还会继续看到开支这么大的盘子。可能和鲍先生讲的有一点充电。因为硬启动的核心都在于财政收入。我们在支出上，理论上，明年财政政策没有一个适当的比例，现在大致能理解的在5000亿左右的财政政策，才能维持开支。因为，中国的财政收入大概是5万个亿，财政支出也大概是这个数。如果财政收入再下降，每年按照现在承诺的这么多项目，不光是生产，很多的都是社保项目，这些项目只要有一个正常增长，你的缺口就摆在这儿了。所以，大致数千亿的缺口还是有的。这里还不包括我们刚才说的要额外刺激经济。额外刺激经济继续要发国债。类比下来，那时候，98年发积极国债的时候，我们去比较一下，那时候大致的财政收入9000个亿左右，财政支出也相匹配这样一个数字。那个时候发国债大概1千个亿积极国债，现在是那个时候的5倍。发国债最低规模想达到当时的激励规模5千亿，这是一个底线，往高了说，整个财政赤字，4千亿-5千亿，国债也得5千亿以上。这就是我们要知道的基本数据。现在，全世界就靠积极财政来救市，美国也靠。这个数值超过了我说的高线，说明国家财政启动政策越积极，否则的话，就相当于98年的力度，一个是4千亿、一个是5千亿。1998年以来的积极财政政策，我们维持多少年呢？我们一直维持到2002年才结束，但那时候有诸多有利的部分，不细讲了。最大的有利部分，那个时候再危机，财政收入也是正增长，而且财政收入占GDP的比重很低。什么意思？我们能提高财政收入，让税收更高点。但现在，我们这个数字太小了，如果有兴趣，大家可以看我们的演讲稿，可以看到一个非常严重的事实，我们的财政收入在新千年以来，每年提高一个百分点，从过去90年代最高限度12%，一般是在9%、10%，现在一直提高到20.6%，这是2007的数据，2008年21.2%，这么大的税收压力提高，这么多钱投到哪了？2008年要降到25%，剩下的钱给了什么？社会保障。但另外一大块就是官员的行政关系费上。这一批的刚性是非常强的。所以，国债的额度还应该提高，否则的话，难度比较大。中国有没有提高财政额度的可能性呢？现在，我们能看到的还是没有问题的。现在，全世界的人、包括中国的人都问，那一次问到温总理“现在4万亿投下去，还是投在铁公机”上？而中国现在大规模基础建设已经完成。温总理的回答是“民生优先”。刚才我们讲的，保障性住房这件事始终大的民生城市化过程中，大的民生问题，没有真实地被纳入进来，但第一条都是保障性住房。所以，范剑平刚才讨论的问题也是很重要的，就是中国的库存调整。先是产能，还有一大块是库存调整，这是一个非常重要的政策方面的结合。我们能看到的，第一，有钱投，看到中央最近的所谓重振产业计划，都是为产能过剩的企业找出路，我去了很多钢铁企业问，你们的感觉怎么样？他们说非常痛苦，第一个高价原料，第二是说不出来的痛苦，刚搞完技术产品，人家要低端产品了，小汽车的板材……你要搞投资，越差的钢铁投资越可以投，他们的调整要比那个调整长……不知道一会儿有没有钢铁研究员上来讨论一下。那一块，本来应该淘汰的钢厂现在鲜活起来了，他说刚更新改造完了，彻底放在那儿了。很多外资的技术改造，一上来就完。所以整个4万亿拉动的越是好企业，越是宝钢、越是武钢越是拉不着。

　　中央大部分政策是经验主义的，会不断调整，不是预设目标的。只要钱往里注，需求方向还是能够看得到的。所以，我认为美国是可看到的预期性衰退的结束，中国可能看到的启动的来临。国家投入的钱如果不够，是否还可以加大力度，可以，这就是我说的中国能看到启动时机的来临。虽然问题重重，但可借的钱、可用的钱确实较多。就在美国、欧美大规模扩大债务压力时，竟然还有这么大余地，其实这余地包含着这几年的财富存量和经济增长实力。当然这张表并不能代表中国整个政府的负债，但仅从国债和外汇储备两个指标看，我们可腾挪余地很大。所以，中国比较寄希望于今年到明年，一定要把经济起来，否则的话，持续问题很大。

　　下面，我们说说货币。现在利率调整，第一个信号是非常规调整，利率调整，有助于房地产起来。房地产第一个指标，有钱人投资，叫做租价比；第二，没有钱人购买的比例，月供占收入比，只要降低到50%以下，最好降到40%以下，房价基本到头。月供和利率高度相关。所以，调利率有效率的。这是我要给大家的一个概念。利率调整的范围包括贷款优惠都是比较积极的。

　　央行发布的报告也说中国今年物价有可能在3%。通过紧缩，今年物价可能卷土重来，2005-2008年，中国新增贷款率极大，原来将近2万个亿新增，从2006年就将近4万个亿的新增。如此大量房贷，把利率降到这么低，如果美国经济提前放缓，中国经济启动力度比较大，可能马上又会出现另外一个问题。所以，央行在货币政策上采取适当谨慎的态度。利率的调整，大致再调，每次0.7，最多调3次，如果0.5，最多两次，一次也差不多。所以，利率寄予的希望，再调0.5个百分点，我估计利率使用的余地也就非常低了。使用余地比较高的是存款准备金率。大家看，它比亚洲金融危机的数还是高得多。往下应该调到10%以下是正常的。所以，我们给大家说到界限，总结起来，第一，中国经济必须靠外部。第二，要靠国债的投放，比如赤字，是4、5千个亿，如果发行国债超过5千个亿，是比较积极，如果达到8千亿，是超级积极。同样，货币政策再下调50个，称为积极，存款准备金率下降到10%以下，都是非常积极。这些政策如果累计，也不排除我们回到经济一下子上去的可能性。因为不是今年上去，明年也可能出现通货膨胀和经济增长的情景。因为这几年，美国经济收缩，但中国的货币发行量一点都不少，中国从流动性冲击突然转变成资金市场上需求不旺，但并不表现为基金消失，因为在银行市场都表现出资金流动性充裕。中国现在的投资者，只是预期在什么情况下中国实体经济恢复到启动的水平。

　　最后，我给大家讲一下政策激励下的投资。投资周期是一个很重要的，在可预期的衰退，也就是现在的状态，基本上走的是债，现在基本由债向股票方向过渡，这就是我们要看到的可预期的在明年的一个时间。什么时间？我们是这样来讨论这个问题的。现在，股市下滑，我们无法估值了。我的一个朋友说上市的钢铁公司开玩笑讲，2008年身价100多亿，年底30个亿，明年估计有5、6个亿了。为什么这么跌法？原来利润多高啊，现在是帮人赔钱，明年可能帮人大赔钱。所以他说，一旦估值下滑，都没有基准了。所以，中国一定要看到宏观的积极信号发出，介入的时机才是合理的。但这个点是什么？是看中国的政策力度，反正不会在春天就出现，这是我敢确认的。但这个力度的下来，可能在夏天或者秋天，或者在春天就可以预计。所以，这些都是我们要非常重视的一点。关键要看什么条件下能够启动？这就是我今天一直在讲的哲学上的观点。我们现在还处于下滑的边缘，我们做的一套分析下来，你能看到它对GDP的敏感度，我们未来就是从这样的行业向这样的行业进行配置，走向经济增长先起里，价格后起来的过程。这不是我本人的专业，感谢江南证券帮我做的。

　　最后，我讲的一点主题，大概三分钟，美国经济衰退和股市见底的时间差。美国只要可以看到可预期的经济衰退，它的股市一定恢复。现在，美国都没有看到真实的可预期的衰退，所以一般人认为再早，美国的股市比较平稳，也要看美国3月份公布的2月份数据。再快，美国看的到的数据也要看到2月份的数据，才能理解美国股市的情况。所以，这也是给中国投资人一个看法。中国经济再乐观地看待，也是应该在第三季度能够看到。也就是在4、5月份能看到一些回暖迹象是一个比较靠谱的事情，因为是按照估值来做的。有些人看到股票特别好，可能是一个预热的投机过程，所以美国要预测最后衰退的结束，中国要预测经济启动的开始。中国比它再好，也就是好到4、5个月，才能找到真实的估值基础。这就是我想给大家讲的一系列的东西。

　　这些实施在3月份会来得比较猛烈，我们对它的预期会产生比较明确的实点。这也是我们选择比较好的投机时间。中国的流动性极度宽裕，一经恢复，我相信中国资本市场的复兴会非常迅速，而且迅猛。谢谢大家！

　　主持人：好的，再一次感谢中国社会科学院经济研究所研究员张平先生的精彩演讲！再一次掌声感谢！

　　各位尊贵的来宾，我们的研讨会继续进行！

　　接下来的时间让我们用热烈的掌声欢迎中央财经大学鲍银胜博士做精彩演讲！大家欢迎！

　　鲍银胜：尊敬的各位领导、各位来宾，女士们、先生们，大家上午好！

　　外部来看，美国的次贷危机对于全球2008年资本市场都造成了很大影响。现在由次贷危机导致的全球性经济危机对2009年的资本市场的影响也在不断增强。中国的宏观经济走势一方面可能是受外部影响很大。如果没有次贷，中国宏观经济可能也会调整，但调整的幅度和时间可能小一点。因为经济运行，有自身的运行规律，从美国次贷危机爆发以后，从次贷危机对全球的资本市场影响看，应该是非常大的。从2008年的数据看，2008年全球有32个股票市场跌幅超过50%，17个市场超过跌掉了50的升幅。跌幅最大的是冰岛，94.41%，俄罗斯和罗马尼亚跌幅也在70%以上。发达国家像美国、欧洲，资本市场下跌幅度明显低于一些亚洲国家和一些新兴市场。我想原因在于两个方面，成熟的市场前夕在流失的过程中的涨幅低于亚洲市场，成熟的市场在稳定市场机制保障上，应该是强于A股市场代表的新兴市场。

　　从2009年，影响资本市场外部环境看，第一个是美国的次贷危机引发的全球金融海啸，并没有完全结束，美国2009年次贷危机如何演义，为A股市场影响是比较大的。现在中国的市场和美国的市场联动性非常强。美国的华尔街因为是交易的市场不一样，对A股市场是有影响的。第二，金融危机已经影响到实体经济。如果没有一个良好的实体经济做支撑，资本市场有什么大的发展是很难的。

　　从期货市场来看，受美国次贷危机影响，国际以原油为代表的期货，出现暴跌。第二，从次贷危机对于汇率市场的影响来看，2008年8月份，美国次贷危机集中爆发以后，资本市场波动也是很大的。在座的基本都是做A股的，汇率关注的比较少，美国次贷危机爆发以后，全球的汇率走势，出现了传统理论所不能解释的一种现象。理论上说，美国是这轮次贷危机爆发的中心，按照传统的汇率理论，汇率取决于国家的物价水平，美国次贷危机爆发以后，美元的汇率反而是走强的。

　　虽然人民币在去年年底维持在1.608波动的，基本上美元是明显走强的。这是加拿大元、俄罗斯的卢布，和美元汇率比，是美元在升值。当今的资本市场非常发达，虚拟资本占GDP比重明显提高，我们考虑汇率问题，必须考虑资本市场。美国次贷危机爆发以后，美元升值的一个根本原因，我个人认为美国次贷危机爆发以后，虚拟美元大幅暴跌，美国是国际的金融中心，它的投资者实际上是来自于求的投资者，中国作为外汇储备第一大国，也是债券的第一大国。从2002年国际资本流向来看，一方面，我们说中国出口了大量的商品到美国，换来了美元，但中美之间的贸易我认为是不对等的，属于单边的贸易。美国利用国际金融中心的地位，创造了大量技术领先的产品，如果买不到我的东西，可以投资国债，如果不出现预期收益的改变，也没有什么问题。一旦预期收益改变了，可能麻烦就来了。美国这些发达国家大量需求商品，另一个，美国返过来进入发展中国家，因为发展中国家物价比较低，资产价格都非常便宜，投资者的投资理念应该还是不太成熟，发达国家的资本进入中国、俄罗斯等所谓的金砖四国，这些国家的房地产、股票市场，进行大量投机。美国次贷危机爆发以后，后院起火，进入资本市场回归。一度有一个说法，2007年8月份，美国次贷危机刚刚爆发的时候，我们希望全球资本市场向中国流动。实际的情况与我们预期的是相反的。

　　次贷危机对全球资本市场的影响在2009年还会体现。从2009年，美国资本市场本身运行情况来看，美国道琼斯指数最高达到1万4000点，最近在美国强力救市影响下，现在收到8700点附近。从美国资本市场来看，因为美国次贷危机没有完，我想2009年美国资本市场存在很大不确定性。我个人观点看，我觉得一方面美国本身确实发生了危机，另一方面由于美元在国际货币体系当中的地位是不一样的。

　　大家买基金，可能套住了，基金面值可能是6角钱，如果回到一块钱，大家肯定都会赎回，现在维持在8角钱，大家没有办法维持。现在美国市场就是这样的情况。

　　美联储未来刺激经济还会继续实行赤字政策，由于美国在全球的货币体系中，处于全球中央银行地位。所以，如果美国在2009年继续发行货币，每年都要维持一万的财政赤字，中国的外汇储备将近2万亿，如果说美国通过发行美元，我想各国也会争先效仿。美国国家发行货币的结果，全球2009年或者更长一段时间维持一个长期的低迷状态，现在虽然降息了，各国也在不停发行货币，未来指数是下跌的。这一方面与我们宏观经济见底有关系，另外一方面也与虚拟经济有关系，我们的财富出现大幅度缩水，反过来也会作用于实体近来。这是美国发行货币对资本市场，我们在防止经济下滑同时，如果各国不停发行货币，未来如果经济出现拐点，或者资本市场回稳，我们也要防通胀。第二方面是我比较担心的，美国人为了挽救自己的实体经济，实现全球的制造业的战略收缩，因为中国出口规模那么大，50%以上都是外资创造的，如果说这些外资从中国资本撤离，回到美国本土，对中国的影响是非常非常大的。

　　所以，我个人认为美联储前期的一些救市举措，一方面是因为本身的危机所采取的必要举措，另外一方面也有嫁祸于人的图谋在里面。我作一个形象的比喻，华尔街是一个游泳高手，一个会游泳的人向不会游泳的呼救，一定是出现了问题。

　　第三，美国由次贷引发的全球危机，已经对实体经济产生了比较大的影响。2008年3月份，美国经济增长是负0.3，受美国需求乏力影响，中国出现了迅速的萎缩。由于出口在整个一轮经济增长中发挥的贡献度是非常大的，这与98、99年是不一样的。所以，我个人认为，这一轮宏观调控与98、99年在外部背景下是有很大差异的。从中创造来看，中国的经济增长方式，都会有一个明显的调整，才会出现可持续的发展。

　　从1979年中国货物增长走势我们知道，从2001年以后，中国的货物出口快速增长，最高达到35%。现在，在11月份，基本上是下到19.3%，出现了一个明显的下滑。我想，出口的下滑一方面可能是跟美国次贷为己有关系，另一方面，从中口货物出口幅度来看，可以说没有次贷危机，随着中国出口前些年的高速增长，未来中国出口也会进入平稳的阶段。不可能一直保持这么快的增长，在理论上也是讲不通的。

　　实际上，11月份在出口下滑的同时，贸易顺差也在增长，这与进口也是有关系的。从金融危机对中国出口的影响来看，我个人认为，结构性影响大于总量影响。从中美贸易结构来看，中国出口美国的，对于一些基本的生活必需品，这部分商品是有需求刚性的。美国人的生活水平会受到次贷危机影响，但是生活必需品还是需要的。打个比方，今年穿4件衣服，明年不可能买8件衣服。

　　美国在收入下降的情况下，会增加对中国价格比较便宜的日用品的消费。在沿海一些出口企业，去年大量倒闭，我个人认为一方面与需求有关系，另一方面与我们本身有关系。对于日用品出口达到饱和度时，却拼命建厂，倒闭只能怨自己。我想，美国次贷危机对中国出口影响比较大的是与美国房地产相关的出口行业。2002年以后，美国通过房地产拉动美国的经济，当然美国经济发展的核心竞争力还在于它的科技。可以说，中国大量的钢材、化工产品的出口支持了美国的房地产。现在，美国次贷危机之所以爆发，一个根本原因就在于美国的房地产出了问题。虽然，美国为了次贷危机进行了一系列技术创新，但是从理论上看，任何技术创新都离不开两个基本因素，一个是预期收益，美国次贷危机爆发的根源就是美国的房地产价格出现了逆转。大家买房子，赔钱。美国房地产价格为什么出现逆转？我想也是因为供求规律导致的。美国租房子住，后来，随着房地产供应量不断增加，价格在快速上涨以后会跌的，这是一个根源问题。中国的房地产也是这样的。所以说这一轮次贷危机对中国影响比较大的就是钢铁、化工行业。这些行业什么时候能够通过出口，再次迎来一个经济复苏，这就要看奥巴马，因为奥巴马上台以后说过，要建大量的高速公路。一方面看美国的政策，一方面看我们国内政府政策的导向。

　　次贷危机对中国出口结构影响的第三个方面就是高端消费，无非是旅游。由于次贷危机，财富出现了缩水，对于中国一些旅游业以及与旅游相关的服务业，也会带来比较大的影响。

　　第四，次贷危机引发的“波及效应”，对2009年的资本市场也会有影响。中国的高端产品，包括极点产品，维持一个快速增长。未来次贷危机，如果不停地在演绎，一些其他支付力比较可以的国家，会出现外汇危机。

　　这是2008年11月份的一个数据，我们看出口到美国同比下降到负0.1，到日本是增加的，美国次贷危机对中国的影响正在呈现出来。但从产品的结构来看，钢铁包括其他的行业从数量上是明显的负增长，未来还会延续。一些机电产品、高科技产品是正增长。如果其他国家由于次贷危机，购买力减弱，是否会影响到这一块，我觉得还有待观察。

　　从纺织品、日用品来看，基本没有大的影响。在这里我再强调一下，中国的金融安全问题。表面来看，中国的贸易顺差很大，中国的出口，高科技、机电产品不停增长。外商投资企业在出口中所占的比重是50%左右，我想高科技产品多数都是外商投资企业创造的。这就比较麻烦的。一旦人家撤离，肯定对中国的经济影响非常大。

　　从内部因素看，第一个是宏观经济，2009年中国的宏观经济是不乐观的。第一个是GDP，会继续下滑。前面几位专家也说了，第四季度肯定不乐观，明年的第一季度肯定比较悲观。大家看得比较清楚，GDP增长已经明显进入下行周期，起码时间要三年左右。

　　第二，工业增加值，是继续放慢。11月份，工业增加值5.4%，较10月份下降了2.8个百分点。工业好不了，我想其他行业也好不了。

　　第三，企业利润。1-11月份，全国的企业出现了利率同比增长4.9%，1-8月份，19.4%，也就是说1-11月份较之1-8月份企业增长率下降11.5%。

　　M1、M2依然是下滑状态，市场资金还原度比较差。

　　如果各国不停发行货币，说不定哪天就膨胀了。因为不可再生资源是越来越少了。所以在刺激性的同时，对通胀的问题也不可掉以轻心。

　　从国内影响来看，2009年对资本市场的影响，第二个问题是宏观调控。中国的投资程序比较复杂，我想在半年以后才能见效。2009年第一季度，宏观经济数据可能不会太好。所以我想，对于2009年的资本市场，应该有很大影响。我对2009年的影响，我认为是第一季度会调整。这一轮的宏观调控是比较及时的，因为中国改革开放30年，中国经济经过粗放型增长，现在中国必须实行经济转型，包括经济理论的创新。

　　从投资计划来看，中国5、6月份，经济增长会起到拉动的作用。短期来看，经济刺激计划对于经济是有效的，但从中长期来看，鉴于中国国情不一样，中国经济发展到了这个情况，必须要进行转型。未来4万亿的投资计划，对于中国经济增长刺激力度到底有多大？效果怎样？取决于4万亿的投资效果。如果效果好，我想短期内中国的经济经过年初的下滑以后，有望在5、6月份出现一个拐点，可能会达到8%、8.3%左右。这里，我做了一个比较。上世纪罗斯福的刺激计划，虽然这一轮经济计划也参照了美国上世纪30年代的调控经验。它对于中国的借鉴，主要体现在以下几个方面：第一，要继续加强中国的农业出口，巩固农业对中国的出口；第二，中国不一定是开放市场，应该是严格外汇储备进市场，维持中国金融安全，因为从中国外汇上面，实行统一的结汇制度。

　　第四，凯恩斯理论。鉴于中国的国情和全球发展情况，应该有选择地运用凯恩斯的投资拉动理论。从上个世纪美国、中国运用凯恩斯里上存在以下几个差异，我们在投资时怎样根据这些差异。

　　从上个世纪30年代，美国运用凯恩斯，钢铁、水泥属于朝阳行业，我们属于夕阳行业。我们不能有效地实行国民经济产业的升级。未来一旦经济起来以后，大量的投资也会形成新的产能过剩，也是一个新的问题。目前，中国的经济发展正面临越来越多的资源瓶颈制约，别看现在的铁矿石价格下来，一旦中国经济起来，价格还会上来。中国在项目决策上，计划不足，跑步前进，难以保证新投资项目的经济和效应。

　　上个世纪的美国建立了一套严格的预算和资本开放体系，能够保证在理论下的投资效应。在使用过程中，要加强监管，防止浪费现象。

　　从世界各个发达国家来看，任何一个国家的崛起都是掌握在当代最前沿的科技领域。从中国的宏观经济，中国不要把眼光集中在全统的投资项目上。强大的社会保障拉动消费以后，国民素质才能带来很大的提高，增强中国的科技实力。这是实现国民经济的发展和宏观调控目标的最终落脚点，也是最佳的落脚点。美国虽然经济不行，但美国生活不错。为什么美元维持着特殊的地位，也与美国的科技实力有关系。

　　现在从中国的经济增长情况来看，我们麻木地运用了西方的经济理论，重投资，重出口，重拉动，但没有中国自己的经济理论，都是从国外扒过来，拿过来就用，效果不是很好。在理论上，中国的理论没有大的波澜，中国到了一个建立自己的经济理论的体系的时候了。要想根本转型，必须在理论上进行转型和突破。我们最近也做了一些研究，但发行很难，因为影响也比较大。

　　影响2009年资本市场第三个因素，就是超出预期的其他经济刺激措施。什么时候出台？怎样出台，这对资本市场影响是比较大的。

　　第四，全球低迷状态，对资本市场是一件好事。首先，对战略市场是一个好事。

　　由于时间关系，我就讲这些。谢谢大家！

　　主持人：好的，非常感谢鲍博士的精彩讲解，要提醒大家今天的研讨会安排了非常丰富的内容。接下来的时间，我们欢迎台湾吴怀恩演讲！大家欢迎！

　　吴怀恩：杨总裁、陈总，各位领导、各位朋友，大家好！

　　我吴怀恩，我从台湾来，简单介绍一下我自己。大家可能对我的出处可能比较好奇，我在投影片上简单说明一下，我本身过去在台湾的十几年中多次在管理行业，也当国际金公司的高管，因为运用一些逻辑分析的宏观经济的方法，把旗下带得不错，五年把管理规模推到四倍的水平。我比较贪心一些，在今天的报告会投入了很多时间。但因为时间的关系，我会在12：20分把报告做一个最后的总结。先跟各位谈一下宏观经济对市场的影响；第二个，未来市场的潜力，整个宏观经济的看法以及全世界的看法大概落在何处。

　　第一，我想为2009年的经济轮廓做一个定调，我定位“冬至、大寒”。2008年，我称之为戏剧化的一年，总结一下，就是“撞机”。几乎都是以这一点作为收藏。大家在提到“崩碟”时，我比较不一样的看法，我的意思是“玩泰丰”。从2003年开始到2007年，五大同行从原本平均到约莫15%的水准，拉到2007年的30%。这样一个结果，必然在后面产生我们讲的“还是要返回去”。

　　你的资金的轮转是不健康的背后的原因所造成的，现在看到的市场上整个崩碟，资金不够，各国央行开始大幅降息。这表明必须要开始管这些金融体系。这些央行在降息周期，目前看起来，对股票市场、市场利差开始慢慢做收敛，相对于股市一个比较好的看法，如果这个利差的收敛表示信用市场的安定性已经回到原来的基准。美国市场，利率大概在15%-20%，这样的价格表示如果哪一天信用市场的流通慢慢变成比较安定的时候，我想是所谓的体系修正的满足点慢慢就到来了。

　　市场逐渐比较没有像之前那样的恐慌，但我还是要面对现实，不管是全球或者各个区域的领先指标的态势来看，2009年就像我破题时所说的，大寒、冬至，应该取得一定的成绩。拐点到底在哪里？以我目前收集到的资料，以全球透视机构来看，全世界包括美国、日本，在2009年是同步衰退，不过，这个机构取得的预测数值来看，在2010年会有复苏的迹象。

　　这一段时间，原物料的组成，如果大家有共识的话，2009年是负面和悲观的预期，不管在原物料还是在石油方面都不是很好的情况。可以清楚地知道，2009年一下子掉进一个凹洞。

　　中国所扮演的角色越来越重要，这是可以预期的事实。

　　刚才，交待的是让大家取得一个概念性的公式。2009年是冬至，2010年是恢复。什么时候会春暖花开？尤其是在场的投资人对股市比较关注，我用逻辑方法推算背后的时间点是如何。

　　股价的绿洞就是一个太极，未来市场会逐渐回到白色的点，慢慢扩开，这是一个物理现象，这是没有办法避开的。当我们在市场操作时，不能乐观地老生常谈，最重要的是找到方法约制自己。

　　从以上的投影片可以很清楚地看到，C是消费，I是投机，如果当目前大家遇到这么窘的情况，我们所希望的，不管是台湾、国内、美国，都希望政府支出增加。从而找到需求，带动经济增长。

　　虽然这些财政政策，各国政府逐渐刺激它，但我们一般观察财政政策在实行对或者市场的影响比较拿捏，因为执行力的关系，没有办法做一个推究。以方法来讲，反而是货币政策部分，以我过去的经验，有一个逻辑性的推导。这是美国的年增率，对照美国的领先指标，蓝色的线条代表美国的领先指标。经济增长，就是人和金钱的累计。返过来，人和钱退潮了，就是经济衰退了。以股市来讲，叫做量价背离。

　　现在大家开始用力地把货币供给，流动性增加，明显可以看出，在美国这边，货币供给开始增加了，以时间点估计，当货币供给增加到6-12个月，导致领先指标做转折，估计2009年下半年造成的效应。一般领先指标比景气约莫领先3-6个月，也就是说，以美国的实际景气来看，大概在2012年。

　　我个人最喜欢产能利用率，代表产能运作情况。这个产能利用率崩下在2008年第一季。有一些经济指标不是没有用的，假设股价不停追高，基本面做最低的时候，大家就要特别小心了。以这样的时间做一个推理的话，长期的趋势在产能这边的趋势，也到2010年中这一区段。如果集中的点和时间是一致性的话，那个点和时间就会产生比较大的意义。

　　从就业市场周期，这是左侧的方法。简单来讲，指向的时间点也是再生2010年上半年，整个修正结束。最后，是另类的思考，也是最简单的。返过来，大家都觉得这么惨，大家都关心反映完了没有。

　　所以，对于景气变化的勾勒，我的看法是这一次的景气，我指的是全球，现在全球景气联动性是非常高的。各国都在跌，你的国家没有理由在涨。我认为2010年第二季度这一波的景气修正触底。再往上，是2013年。

　　红色部分，大家比较关切，加入2010年第二季度落底，股市大概有3-4个月景气反映，今年年底大家会非常关心股市的变化，因为它的修正是否满足，在这个时间点，值得去做一个推究。

　　我个人观点，今年股市应该有一个字概括，就是“闷”。“无基之谈”，就是没有基本面的反弹。

　　在基本面和宏观面都可以有一致性的认定的结论。接下来，有没有任何的市场或国家在未来，除了中国是用心留意关注的，我下的标题是金融海啸后的南海明珠，我们需要寻求一个充满希望的未来。

　　如果要和各位讲最后的组成，红色的股票大家都会买，长期往上；蓝色没有什么营养的，上下波动。我们先切第一刀，除了国内需要关切以外，重点的主题是我们要投资新兴市场国家，而不是已开发国家。新兴市场国家又有哪些地方是需要特别关注的焦点呢？前几年，有一个观点就是“金砖四国”，金砖四国的效益慢慢发酵出来，以这个概念为主的主题，开始被大家接受以后，金砖四国已经走了三分之一的时间，于是有人开始寻找，如果金砖四外以外还有哪些更值得关注的国家呢？我就从市场上去搜集新的五大概念，我试着去找出最后的交集，最后的结果，我们看到就是越南。它是所有世界各国焦点的聚集，所有国家都看好它。当然，越南这几年的情况，大家又爱又怕，一会儿我会做一个深刻的分析，它是我国5-10年前一样的走势。当然，越南会成为未来新兴的市场。

　　闪亮的南海明珠——越南。为什么越南会吸引这些投资人的目光。简单讲，大陆当然是选世界关注的国家和市场，除了大陆以外，亚洲各国的经济增长率，大陆是第一名，其实印度不是第二名，而是越南。它的政治指数高于台湾，高于大陆。最重要的一点，劳动成本非常便宜，越南平均成本是100万越南顿，大概2000块台币，大概300-500块人民币，工资非常便宜。它的对外态度也是开放的，它的出口态势逐渐抬头。它的出口成长力高于所有亚洲的国家。

　　因为它的金融体系相对低，根本还是在很初级的位置，所以没有金融风暴的问题。

　　预计来讲，这个表比较值得参考。对金融风暴、制约经济成长，在2009年基本没有什么影响。总的来说，它虽然是落后，正在成长，因为这样的背景，这次反而逃过一劫。为什么在未来越南会值得关注？过去的中国就是今日的越南。

　　所以，我们可以看到，越股也是蛮丰的，业绩也是很高的。除了国内之外，未来还会爆发出哪些值得大家特别关心的市场。它的整个的光度和深度在不断加深。就越南而言，它未来的走向和中国过需很像的时候，表示我在这个地方生根，未来会有很丰盛的收获。它的背景和中国是相同的，这些企业在财政部手上，我协助他们寻找策略投资者。整个国营企业的价格，会慢慢发生对市场的正面的效应。可以谈越来、国内，更可以谈到美国。这说明什么？各位在股市投资上，一个很重要的观点，最重要的是每天早上起来，要记住最重要的纲领，第一是趋势、幅度和转折，转折就是国内讲的拐点。现在趋势往下去，一定要做多，没有办法。幅度多大、修正的幅度多深，不要修正一半就做一个动作，也不行。拐点是多少？这三个问题思考以后，就不会做一些不该做的工作。

　　价值评估来讲，事实除以GDP，现在的股市整个的热度到底会不会超出基本面能够负载的范围？这是最直线的概念。以美国而言，大家可以留心，过去50年当中，不只是50年，应该是大萧条以后，已经80年了，大萧条以后，市值除以GDP，已经达到79%。比方说，这一次市值除以GDP，美国是120%，这也是我告诉朋友，这不大对，要淘掉。以下，可以满足的修正点是40%，目前美国是57%，这可以给各位做一个参考。回过头来看这个投影片，目前越南才在20%，光就这个数值做一个预期和未来的成长空间，如果达到80%，起码要成长10倍。因为我做的是长线成长，这是可以关注的观点。

　　以这样的想法，最后回到金融市场的反应。我怎么做？我把上证指数往前拉，就是红色这一条，各位可以发现这是很吻合的。因为它和我们而言，国内政治体制相同，实行的改革方案也略微一样，角度和心态也不会差太多，因为我经常和越南政府官员在谈。如果这个故事合理，在未来，越南和中国一样，股市会有一个很大的点爆发。

　　这边是对越南股票市场的架构，它的IPU不像国内和台湾的IPU，越南虽然是一个好市场，但还是有一些点要弄清楚，否则投资的风险就比较难掌握了。这是一些它的交易特性，这些资料我会留一些给主办单位，大家如果有需要，可以和主办单位索取。时间点的拿捏，这不是一个很有效率的市场。如果要投到越南指数，我认为要锁定一些比较大的全资股票来做。

　　我这边挑出来的行业点，红色部分是银行股，还有电信股，这比较值得关切。当然，讲到它的好，我们也不能不客观，我这段时间遇到的问题，一个一个提出来。第一，它的背景环境不大。第二房地产的投资，钉子户是国内的10倍，政府是不会帮它把钉子拔掉。第三，官员的腰包问题。第四，人才储备问题，当然越南花了很多心思在关注。一般的投资人认为，要把它的市场弄得很清楚。

　　以越南来讲，长期了驱动力在经济方面是没有问题的，国内来讲，市值有4-5倍的成长空间。我做一个最后的结论。

　　第一，刚才聊到的景气杀伤的元凶，信用扩张太快。2009年，谈出来的原因，是不是跌更深，我要谈的是再跌肯定很有限，最大的修正在去年已经发生，现在是很“，以时间换空间，就算有反弹，也是“无基之谈”。追高，多留意一些。就业脉动，推测这个轨迹，我想分享的是2009年衰退，2010年会有所恢复。未来来讲，如果做投资，和台湾一样，是可以预期得到。未来投资选择上，我建议多关切一些新兴市场国家的变化，而不要太花心思看美国、看日本。当然，筛选这个原因，最大的聚焦点是越南这个市场。

　　越南的金融业、电信业，就我现在观察，将会是未来一个非常好的标的。

　　我的演讲就到这里，如果有问题，各位可以和我继续讨论！

　　主持人：上午，嘉宾演讲的部分就到一段落了，在这里我告诉大家一个好消息，我们为到会的每位朋友准备了礼物，就是泸州老窖送给每位朋友一瓶位泸州老窖酒。

　　张总：尊敬的各位、各位朋友，本来没有什么好说的，根据主委会的安排，叫我在这里讲两句。第一，泸州老窖长期得到在座各位朋友的关心、支持，我们公司的懂事长和总经理表示非常的感谢，所以，今天我非常有幸与大家一起听这个讲座。第二，希望在金融危机当中，我们各个行业的朋友都支持我们的传统民族产业，继续对泸州老窖予以关心、关注和支持。第三，提前跟在座各位朋友拜个早年，祝大家信念愉快！

　　主持人：感谢张总，相信各位朋友会非常关注泸州老窖的。

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