主持人：下午的研讨会现在开始！接下来有请国泰君安证券首席经济学家李迅雷先生做精彩演讲！

　　李迅雷：非常高兴有机会为大家做专题演讲，我在来之前并不了解我要做专题演讲。我愿意为上海证券报组织的是一个论坛，没有想到有这么多东北证券的VIP客户。我觉得在这样一个场合讲，也不是太妥当。因为毕竟是上海证券报和东北证券主办，要我讲投资策略，我想东北证券的投资策略一定比我讲的精彩。如果讲宏观，上午两位都是国家信息中心和社科院做宏观研究，肯定也比我讲得专业。我讲这两个方面，都觉得不是太合适。所以，我就很简单地对这次研讨会的举办表示祝贺，对大家在2009年能够把握住市场机会多听一下专家学者的意见，应该也是非常有益的，我想简单地说几个话题，对宏观方面的一个话题，一个是宏观政策应该怎样把握；第二，市场机会2009年和2008年相比有哪些特点。

　　第一方面，宏观和原来的市场已经是不一样的。国务院在决策上会采取哪些措施对市场有哪些影响，进入2009年以后，美国因为次贷危机采取了很多举措，这些举措对下一步如何来定还是有一些宏观经济指标，还有金融机构，还有广大的民众希望怎么做，比如汽车行业出现危机以后，美国政府怎么来对汽车行业进行经济上的支持，中国的情况也是一样。去年年末，4万亿规划出来以后，现在也在看效果。这4万亿到底对经济有怎样的推动作用。2009年经济面临的主要问题是什么。我们也专门做过一个研究，4万亿的拉动，对GDP的作用还是十分有限。测算一下，4万亿里，2500亿用于拉动GDP，分摊到两年，可能每年可以拉动的GDP就是1个百分点。2009年，由于一些负面因素，比如像出口下降、投资增速的下降，对GDP的减速大概有3个百分点，基础设施可以增加2个百分点。保8的目标还是比较难实现的。正因为这样，政府肯定要保8，会采取一些措施，我们预期在2009年有第二轮的经济刺激计划。这些计划应该放在什么地方呢？我认为还是在关注民生方面。比如说减税，企业的增值税、出口退税、个人所得税类似这些方面在2009年可能做得多一点。现在面临最大的问题，2009年的就业问题，新增就业人口劳动力大概1200万，这里集中包括大学毕业生人数大概在610万，历史上首次超过50%，如此大的就业人口压力，对社会的稳定会产生一定的影响。这也就是为什么在去年年末和今年年初胡锦涛总书记和温家宝总理频频去学校视察，这就是说2009年就业问题是最大的问题。这也就是思考中国经济历来来讲，就是靠投资来拉动，而政府的目标也是为了实现GDP的平稳、高速增长。为什么要保8？别的国家，如果经济增长有6%左右，已经算是高速增长了，如果我们8%的增长，算是比较低的增长，说明我们经济增长的模式存在很大问题，我们主要靠投资拉动的。而推动GDP的主要动力也还是来自于政府部门，因为各个省都有GDP的考核指标，比如上海，我恰好在上海市人大财经委，财经委就会对政府实行压力，温总理也说了，上海要在全国处于领先地位，不能拖全国的后腿。所以，上海GDP的目标是9%，这个目标要实现确实有一定难度。但是，这样想，GDP的拉动，多投资就可以拉动，为什么说4万亿的投资，中央搞了这个计划以后，各个地方纷纷进行追加，按照目前的统计结果，各个地方对今后两年追加的投资加起来已经超过20万亿，当然这20万亿没有一个支出来源，没有落实。这也是很多地方政府把GDP当作一个目标了，但是面临的又是一个就业问题、社会稳定问题。现在看，农民工的问题还是非常严重的。我讲这个话的意思，还是希望大家在投资的角度看待2009年我们所面临的问题是什么。2009年有两大要注意的问题，一个是建国62周年，要体现建国的丰功伟绩，另外要防范由于62周年会引发的一些不稳定因素，这都是中央要考虑的方面，围绕这两个方面，肯定会采取一定的决错。

　　2009年，大家更要关注的是民生问题，更重要的是由于民生问题引发的一系列社会问题。围绕这个问题，中央一定会在解决这些问题方面采取一定的措施，这些措施会导致哪些行业受益，我觉得这还是非常关键的。实际上，中国对于GDP的拉动只有一个象征性的意义，中国经济还没有下滑得太厉害，根据奥运会的金牌和神七的意义是一样的。对相关行业会有一定的拉动作用，比如家电下乡，因为农民的收入太低了，整个农民的收入构成当中工资性收入首次超过经营性收入，工资形收入35%，农民靠土地获得的收入现在只有不到30%，工资性收入现在在下降，因为农民主要靠打工，这一块下降，政策上拿什么补偿？靠4万亿的投资是不补不了的。另外一方面，农民失去了工作，城市的事业人口已经达到6.5%，即城镇登记失业人口，那么农民的失业没有在登记范围里，现在从农民的返乡登记来看，已经超过10%了。中国的实际失业人口应该在10%左右，这是非常严重的。经济还没有达到最困难的时候。为了解决这些问题，我想今年政府要刺激经济，肯定会在社会保障，对一些劳动密集型企业的减税这方面加大力度。这是比较重要的因素。现在面临的问题，很多沿海地区的企业都是关门，不能说是倒闭，因为倒闭是资不抵债、破产，它的自我风险防范意识比较强。现在不光牵涉得越来越多，从民营企业到现在的国营企业，都出现了经营上的风险。就咱们吉林省来说，吉林省的吉林市重工业比较多，它遭遇的影响就比长春市要大。长春市相对来讲，在重工业方面不如吉林。

　　像上海，我所知道的，上海的影响就比北京要大。因为上海的工业比北京发达，像宝钢、上海石化，他们所受到的金融危机的影响比较大。前一段时间，我们中央领导到上海视察，上海要建国际航运中心，听说中央主要领导要来视察，为了中央领导不太失望，专门派了一辆货轮到那儿停靠。我们宝钢也是2008年改革开放30年建成30年庆，现在去看宝钢，管理人员都停发工资了。这是他们采取的一个比较主动的手段，他们为什么要停发呢？宝钢内部管理还是比较严格的，只要企业亏损，管理人员就要停发工资，去年10月份亏损10个亿，12月份可能亏损更大。这就说明实体经济慢慢受到美国次贷危机所引发的全球性的金融海啸的影响。

　　这就是大家要考虑的问题，中国经济长远的动力还没有？实际上，我们一开始在美国经济危机评价时，都觉得对中国影响不大。

　　中国改革开放30年，经济增长模式就是靠出口导向，在长春感受不深，但在沿海地区，浙江、广东那边一大片一大片企业关门，影响确实是非常巨大的。我们进出口的贸易依存度是70%，确实很难想象中国这么一个13亿的大国变成了一个出口导向型的国家。30年的改革开放，当然取得了伟大的成果，我们经济增长速度在全球是最快，我们的GDP在过去30年中增长了8倍，我们在第一个30年增长了2倍，就是1949-1979年，那么在1979-1999年增长了8倍，这是没有一个大国可以比拟的。但我们失去了什么？我们的资产平衡表，资产和负债肯定是一致的。我们失去的是资源方面的透支，东部和西部地区收入的差距是10倍，在全球没有一个国家像我国这么大的差距了。城乡差距，印度2倍，整个亚洲国家城乡差距平衡1.6倍，我们是3.3倍，这就是我们的问题所在，做投资人可能就认为要增加财产性收入，这是在6000点以后说的，这肯定影响到消费，证券市场肯定要好，这在逻辑上是成立的，但最大的问题还是三农问题，农民的收入过低，我们专门做过一个统计，在城里，对消费拉动是有限的，在农村里，如果给农民增加收入的话，每增加一块钱，他会拿0.82元进行消费，我们经济学上有一个俗语叫做“边际消费倾向”。越到发达国家，边际消费倾向越低。在政策举措上，肯定要为中国的农村有巨大的财力上的投入。

　　我估计今年国债的发行规模会达到15000亿左右。因为今年还本付息的国债估计是8000亿，新增的会达到7000亿，这个方面，会使今年的国债发行规模大幅增加。另外一方面，对于个人所得税起征点的提高方面也会有举措。我们也计算了一下，起征点的提高，如果从现在的2000提高到2500元，可以使消费增长1.2个百分点，这对经济刺激也有明显效果。我想，在去年省人大开会时，有一个人大代表就提出来“应该给全国人民发1000块钱”，这是非常有先见之明的，因为在去年经济增长比较高的时候他就提出来，但上海人大给否决了。但我想今年肯定会有很多人提出给个人发放消费券和现金的事情，今年至少给中国的贫困人口增加收入，给农村的增加社会保障的覆盖面，对相关行业肯定会有一些影响。因为我本身也不是做策略研究的，可能在行业方面，我也不细讲了。但今年整个证券市场来讲，我的观点还是相对乐观一点。因为2006年我们是单边上扬的市场，2007年是从单边上扬到十七大以后政府提出增加居民财产性收入以后出现急剧的下跌，2008年是单边下跌的市场，2009年我觉得至少应该是一个平衡的市场，即便是下跌，空间也非常有限，上涨的话，由于宏观经济还是处于下滑的势头中，明年的GDP，美国在2009年第三季度会出现1%的增长，前两个季度美国经济会负增长，但中国出现经济见底的话，可能要在2010年。我觉得还不是太乐观。因为中国的影响主要还是实体经济方面，固定投资、减税这些效果的体现可能更多会在2010年体现出来，2009年体现不会太多。

　　所以，整个经济不太乐观，还是在探底的过程，但这个过程会多长？大家不能太乐观，现在对经济的看法无非是三种，一个是U字形，L形，这一次经济下滑的势头来势凶猛，是30年来前所未有的，就像宝钢成立30周年第一次出现了亏损，就像我们的出口，98年我们的出口下降的幅度到了个位数，达到2%，而我们11月份的出口就是负增长。再看发电量，以前尽管低到个位数，但也是正的，而现在也出现了负的增长，这确实是以前没有过的，既然来势这样凶猛，可能持续的时间也会更长一点。所以，就这点来讲，我个人认为对经济还不应该有过高的期望。不会有暴风雨过后马上就晴空万里了，暴风雨过后会有回落，作为股市来讲，不一定，因为股市受的影响因素太多。首先一点，股市已经跌到深渊了。本身经济再不好，也有反弹的需求。另外，股市又是超前于经济的变化。政府在新一年里也会焦虑，他看到整个经济指标没有非常好的变化，或者没有和预想那样的变化，可能又会采取新的举措，那样又会带来一轮新的行业变化。

　　全国的情况我确实不是太了解，和大家透露一下上海的情况，因为昨天还没有公布国务院要颁发一个上海发展服务经济促进上海两个中心建设的若干意见，可能国务院近期要出。一个叫金融中心，一个叫航运中心。国务院从来没有提过这样一句话，在改革开放时是讲过，上海要建成金融中心，贸易中心、运输中心……现在，本来说上海往上报的时候先报一个金融中心，后来国务院讲要报一个中心的话，是不是以后再报的时候，还要批一下，这次就把航运中心和金融中心放在一起了。所以，这可能会对上海的相关板块有一些影响。像航运中心，可以由一些税收方面的优惠，这可能在全国其他地方，像广东、中西部地区、振兴东北，还有一些举措，但在目前经济不景气的时候，中央要出政策比经济景气时容易得多。2009年，证券市场方面的亮点可能多一点，像山西振兴农业诸如此类，所以，要关注2009年政策上的举措。

　　从资金角度，由于目前实体经济的不景气，使资本市场上面保真经还有潜在的资金的量是非常大的，这是以前没有过的，我们的凯恩斯提法就是流动性陷井。2009年可能影响到银行、信贷，投资者做实体的也不敢投这样的情景。但返过来讲，股市上面的资金确实是非常的，由于利率可能还会进一步降低，大家从收益率角度讲，可能就更少了。

　　所以，2009年虽然经济还没有见底，但是股市里确实机会会更多一点，所以机场有恐慌性，低的时候应该是买入的机会。当然，空间确实也不能看得太高。我们研究所预测，可能对高点也就是3000点左右，低点是1800点左右，大概是这样一个趋势。

　　我也不多耽误后面精彩发言的时间了，祝愿东北证券对客户在2009年新的一年里取得更好的佳绩，谢谢大家！

　　主持人：好，非常感谢李先生的精彩发言。我们知道在中央电视台第二套频道经济生活频道有一个栏目叫做证券时间，这个栏目里的“老姜”也深受观众朋友的喜欢。下面，有请我们老姜为我们做现场演讲！大家欢迎！

　　老姜：感谢东北证券能提供这样一个机会和大家做一个交流，回到东北的时候，心情多少是有点复杂的，我的家是黑龙江，我们算是纯粹的老乡。

　　感谢大家对中央电视台经济频道的关注。上午有几位嘉宾，包括最近东北证券做这个策略报告的时候，都有一个大的前提，就是欧美经济。要谈中国经济一定是从东北谈起，研究证券的徐总，他们的报告当时也从欧美经济的前站，谈到中国经济大概的走势，所以还是要说一点这方面的观察。欧美，其华尔街的危机，本质上是一种对生活方式的反映。9月中旬大规模爆发华尔街风暴时，北京电视台派了一个摄制组到华尔街去，在周边找了一些中产人家，其中一个片子给我的印象特别深，一个标准的中产人家，男的在当地时政府做高级官员，妻子也工作，家里一个男孩、一个女孩，男孩上大学，女孩上中学，他贷款50万美金在标准社区买了一个住宅，家里两辆车，可以想见这个家里生活很好，即便出了危机，这个家庭可能考虑卖房子、卖车，结果，这个家庭出现的问题是吃饭困难。两个人的工资加起来是7000美金，到第三年变成了11.2%，5300美元，剩下的钱交点水电费以后，确实没有买食品的钱了。就在采访的时候，夫妻两人开始吃午餐，两个人端了一点米饭。偏偏房子也有、车也有，上大学、工作，居然没有饭吃。我觉得，美国人用高杠杆进行债务，负债进行生活的生活方式发生了问题，现在这种危机事件是对生活方式的倾侧。为什么说这个方面？我实际上是说中美之间的经济总量和经济结构都存在着极大的差异。在9月中旬时，我这边报深圳有一些房地产贷款的断供等等，但即便有这样的事件，也绝不会出现食品的事件。有一些炒房的人，所面临的困难和美国人所面临的困难是截然不同的。前一段时间，和一个券商的研究员做交流的时候，美国华尔街这次的打击是致命的。在房地产行业，美国人基本失去了刚性需求，大学毕业生可能住爷爷的房子、父亲的房子，但自己买不起房子。而我们的大学毕业生早晚还是要进城安家买房子，我们的城镇化、工业化已经过半，进展最快的那一段已经过去，也有可能，但这个进程肯定没有问。我们到沿海地区，比如浙江地区，比如油菜花，现在已经及少能看到，因为城市化程度已经非常快。但往中西部一走，我们离所谓的工业化的标准景象还是差得比较远。

　　刚刚说到房地产，中国的房地产行业，大家都知道是从1998年刚刚开始的，1998年中国人没有自己的资产，所有的住房基本都是单位所有，有的是集体所有，98年开始到刚刚过去的2008年，10年对于这样一个行业，房地产是中国经济典型的象征，10年走完一个行业的盛衰期是不可能的，20%、30%、40%可以视为一个行业正常的波动，但美国很多研究员说两三年内不大可能起来，但两者之间差异还是比较大的。

　　我还在上大学的时候，1980年，美国的三里岛核电站，在座的可能有人记得这件事，出了一件核污染事故，美国国会当时通过了一个法案，从1980年开始，美国不允许再新建新的核电站，就按此执行。不再研新的核电站，美国有多少核电站呢？108座，我记得非常清楚，现在可能减少了。那个时候108座，30年之后，中国现在有多少个核电站呢进入商业运营呢？秦山、大亚湾，就这两个。这就是中美两国经济结构的不同。

　　还有一个例子，大家愿意说法国的高速铁路，它在80年代开始成熟，开始和航空公司竞争，因为民航的成熟度早于高速。接近90年代，航空公司把支线都撤掉，因为它竞争不掉高速公路。我们这边是怎样的呢？能够称得上是高铁的，上海的磁悬浮，331公里，此外就是北京到天津的31分钟，我们只有这两个，多一村也没有，而法国的高铁早在20年就打败了飞机。这就是发达国家和发展中国家之间的差别，通俗一点讲，穷人和富人是不一样的，遭难的时间反应也是不一样的。几乎所有学者做报告时，都会谈到2009年第一季度比较差，第二季度可能转，悲观一点说第三季度、第四季度。

　　我觉得这很难预测，宏观经济涉及这么多行业，多少个变量因素，第二，即便数据走得比我们预想，比2006、2007、008年还要差，但可喜的一点是我们已经做好了这样的准备。为什么提这一点？股市反应宏观经济和企业股，如果一个人持有广东一家企业的股权，人在长春，经济危机来了，老板想卖掉这加工厂的话，可能需要很长时间，3个月到1年，因为他认为2009、2010年不行了。但长春持有这家的股东可能一分钟就完成了，他把股权卖了。这就是大家股市典型的反映方式，它不会等到经济形势变坏时才做出反映。从某种角度讲，10月中旬股市里的价格终端的变化，一定程度上对2008年四季度和2009年一季度产生影响，第一波是情绪在里面，大家对这些意外事件无法做出准确判断，大家不知道这个底有多深，第二，他能够计算出2009年PPI可能是负的5%，现在市场走的就是基于数据进行的到。我觉的比较可忧的是2009年的数据确实比较差，比较可喜的是我们已经和去年9月中旬之前的数据不一样，现在我们的准确太充分了，我甚至怀疑是太过充分了，因为市场从博弈的角度讲，大多数人的预期一定落后。9月之后，人人都说这个危机无比严重。

　　CRB，大众商品，非常有意思，前两周原油大幅度反弹，从35到50，大众商品和我们所说的股票，证券类的产品是不一样的，如果有人在买基本金属和原油，这个人只有两种可能性，第一他要买原材料用，第二他认为有人会用到它。所以，才会造成CRB指数的上涨。我建议大家一方面多看报告多学习，另外直接观察原材料价格的变化。这是我对经济领域里一些事件的观察。涉及到股市，总体来说，我对2009年是比较乐观的。我觉得，太过悲观的时候，最应该做的就是反其道而行之。证券市场里无数次重复的是集体性荒谬的现象，不只是中国，哪个国家都是这样。多数人都认为是正确的，比如这个市场100人，95人持有某种看法，及宾这个看法是正确的，结果一定是荒谬的。最典型的例子，一艘船，进水要沉，只能乘坐5人，20个人中如果有一两个人想到我要上船，结果他又成功了，可能活下来。

　　比如，300多支基金经过专业分析得出一种看法，假定是正确的，如果行动是一致的，结果就是荒谬的。如果在座的各位，市场就我们这么多博弈者，大家都卖出股票，价格一定是最低的。如果都买入，价格一定是最高的。如果大家对市场看得非常准确的，这个看法是正确的，行动一定是错误的。这个市场就是一个博弈性的市场。

　　还有一点，2009年，要想找出一两个专家做出比较乐观的判断，恐怕投资者自己都不行。问题就在于我刚刚说的，悲观预测没有关系，但证券市场自有自己的反应方式，这里有一个典型的效应，买车票的效应。东北这边交通不太发达，如果公布早上8点开始卖票，大家会在6点排队。如果为了大家方便，我改在6点卖票，大家会在4点排队，股市里未来预期现实反映就是这个原理。如果有人明确看出2009年二季度各项数据都会见底，他不会等到2009年二季度动手。再过10天左右，2008年全年的数据统计局就会拿到，我担心这个数据如果不是足够差的话，反而会很麻烦，因为大家还会有多余的担心。如果这个数据足够差，市场做出的反应可能是相反的。如果到2009年数据转好了，我想很多人并不会在那个时候看好市场。市场就是这样。他会预见数据，但不会等候数据。

　　再一个方面，我觉得总体策略方面，不妨乐观一点。毕竟2008年，跌了70%多，2009年，无论如何不会有相同幅度的下跌。因为比10月中旬，华旗集团发生第二次危机的时候，曾经和几位业内人士做交流，当时好几个人说，只有第一次，第二次肯定会躲避掉。我个人觉得欧美经济继续恶化，这个概率是非常低的。

　　讲一个插曲，10月10日，华尔街风暴如火如荼时，我采访一个华尔街的经济学家，欧洲经济是不是最艰难的时候，为什么这么问，因为我当时就是这样一个想法。因为发源地就是华尔街。他非常嘲笑地看了我一眼，他说欧洲肯定是最有趣的时候，不是最糟糕的时候。但随后大家看到，整个金融系统和经济系统来看，他的判断并不正确，他是当局者迷。

　　在天津开的达沃斯论坛，很多金融集团的学者，我们央视二套做了一个节目，华尔街风暴是否到了最差的时候，很多人都来讲，尤其是很多华裔的美国人讲，95%的在场嘉宾都是在世界一流的银行家，都认为没有到最差的时候。最后，有一个经济学家说，如果大家都这么看的时候，我们肯定说错了。他也很清楚，证券市场做出反应的模式肯定是非常有意思的。

　　说到2009年投资战略的时候，我观察几个方面可能带有一定的持久性。我建议的第一个关注方面是消费，我们是一个13亿人的大国，到目前为止，我们的国际化、经济化没有完全完成，我们没有几个巨型的企业，联想、海尔都是自己成长起来的。中石油、中石化到目前位置你很难说是一家公司。苏宁在2007、2008年也跌得很惨，到目前为止，是20块，2004年到现在，如果找到一家成长这么迅速的公司，何必怕指数跌到60%，是跌完之后算翻了20倍。做投资的人都知道巴非特，我是很赞同巴非特的，他长期拿着的都是消费类的，比如饮料可口可乐、吉利剃须刀、报纸、保险公司，我们这样一个大国，又在快速发展过程中，如果在座的谁有本事找出第二家苏宁，找出中国的沃尔玛，你的投资和关联指数就会非常低，从本质上讲，我认为投资的本质就是寻找那些能够长期增长的好公司，和指数、宏观经济、货币政策关联度极小。

　　第二类，成长类公司。往往小公司都是民营的或者是私营的，为什么不看好大公司或者大型的国企，我们所说的蓝筹？如果有行情，肯定是蓝筹的行情，他有自然的权重。现在市场里所说的蓝筹恰恰是市场经济里没有转过来的企业。国企里虽然有股权激励，但是指望国企为投资者赚钱的时代，还要等待。中石油、中石化是为投资者负责的股份公司，恐怕这个路程还是比较远的。举一个例子，2003年我去国家一家大型公司，和公司常务副总聊了很多东西，当摄像机拍的时候他说的特别好，那时候3月份，他说得满头大汗。等采访完以后，他一边擦一边说“老姜，我跟你说，国企就一条路，死路。”我问过他月薪，他说2000块钱。300亿资产，靠2000块钱是肯定不能搞好的。采访后不久，这家公司出现了一个窝案。所以大家要找管理层有足够动力把公司做好的公司，大家对施工类企业关注的是比较多的，我也知道从业务量增加上，对基建行业肯定是好事，市场里，中国中铁负责施工的，想靠这样的企业给大家赚钱，几乎是做梦。

　　第三，我建议大家关注的是东北证券报告里提到的周期性品种。有色金属平均跌幅在83%，但我看中的恰恰是这些品种，它往往是涨过头和跌过头。有色金属波动起来可能比较剧烈，曾经和一个做基金的经理谈过，他买了一些铜、镍、锌，大家睡觉，他爬起来，要看这些数据。他说再也不买这些了，波动太厉害。但他的优点就是涨过头，跌过头。原油不是每年都能涨到147美元，2007、2008年已经验证了。但大家也不要忘记了，人类基本经济生活都有在持续，也不会每年都从147跌到35美元，这是我让大家关注强周期品种的理由。

　　转型的话题。这次无论是国内还是国外，听到最多的词就是危机。但这个危机我倒做另外一种联想。我搞过十几年的历史研究，任何一种历史趋势都是由某一个具体事件来组成的，它会以某种形式某种事件体现这个趋势。

　　美国三大汽车巨头陷入危机本身，既是偶然的，也可能是必然趋势的一个体现。这就是说，美国汽车公司实际上是某种转型，体现的是危机的势头。我们这边也可能如此。刚才，广东、东莞这些企业，我2001年还去过那里，表面上企业不赚钱了，大家看到的都是失业、危机，实际上后面体现的是一种强制性的转型。如果这些小企业是半成品，它的上游是哪些企业大家一定要关注，上面可能就是高能耗、高污染的企业，李先生刚才提到宝钢，很有意思，钢铁在中国的兴盛由于十几年了，如果我们的经济由投资拉动转为消费拉动，钢铁想重现昔日的辉煌，恐怕这个时代会有转变的可能。

　　因为时间关系，我就讲这么多。本来我是来做采访的，也不妨和大家做一个交流。谢谢大家！

　　主持人：感谢老姜，我们的分析会继续进行。接下来有请东北证券研究所投资策略部经理郭峰做2009年证券市场趋势与投资策略报告，掌声欢迎！

　　郭峰：各位来宾、各位领导，各位东北证券的新客户，大家下午好！从2006年就开始给大家做策略交流，但这次意义不一样，因为这次是和上海证券报联合举办的。我通过一些数据让大家对全年市场投资策略有一个了解。

　　我们不可能从美国经济危机发生的原因来了解，和大家交流一下上市公司业绩的情况，第三部分我们了解一下市场面临的因素，最后探讨一下A股市场和行业投资机会。

　　中国经济进入下降周期主要原因是中国经济仍然存在很高的外贸预存，我们经过分析，进入94年以后，中国经济和美国经济的相关性已经达到非常高了，中国和美国的GDP的相关性在不断走高，中国经济有很大一部分依赖于外需，我们的对外贸易依存度高达60%以上，这使我们不得不观察一下美国经济。对美国经济的判断，我们想从一些数据上做一些了解，可能更有助于帮助大家了解。我们想通过两个指标和大家交流，一个是市场非常关心的美国的失业率，我们通过研究发现，美国的失业率指标应该对它的宏观经济的吻合度比较高，从美国货币政策做研究，我们研究下来，失业率指标对美国的GDP吻合度比较高，另有还有美国家庭的负债比率。昨天晚上美国又公布了失业率，7.2%，在不断创新高。我们看一下，从60年代末，美国每一轮经济周期下行过程中，都伴随着失业率的上升。我们做过一个统计，几轮周期下来，我们算了一个平均周期，都在3年左右。这轮次贷危机爆发以来，失业率从4.4，一直攀升到6.1、6.7，到这个月的7.2%，这轮的失业率的高点还没有结束，很有可能达到70年代末的8%的高点。如果这样，美国的失业率乐观估计的话，在2010年中期才能见底，GDP会领先于失业率1-2个百分点。如果从美国杠杆化程度，从个人家庭收入比例，这个过程可能更漫长，看上面这张图，最上面的红线，代表的是美国个人家庭债务占个人收入比例，这个比例已经上升到20%多，从2005年的8月份开始，从最高的22.4%，用了三年时间，杠杆化程度才下降了7.2%，如果回到60年代初的水平，15.4%，没有杠杆化程度非常漫长。如果按照这个比率，至少4-9年的时间。

　　看一下中国经济，我们有两个比较典型的先行指标。中国的亏损企业的加速，不断增加，这可能会影响到2009年的经济。钢铁等系列指标都在创近十年的新低，而且拐点还没有出现。从货币供应量活动中，虽然我们积极地宽松的货币政策已经从9月份正式确立，但是事实上看，经过连续几次的降息，我们的并没有出现明显的拐点。我们如何看待双积极政策带来的效应？我们这里做了一个指标图，当中浅蓝色的欠是大家要密切关注的，我们最新提出的金融国九条中，有一条非常明显，要达到2002年增速的目标。但是，我们现在看对明年GDP的判断大家都认为8%是一个合理目标，如果按照国家发改委的目标通常在10%。货币供应量的增速还没有完全转型，M2的增速渐趋CPI渐趋增速，这个缺口如果继续过大，可能面临中国经济增速不能有效回升，可能会面临压力，滞胀的风险会出现。如果政府有能力保证M2的目标实现，我们应该通过这个缺口的扩大，在供应方面可能会达到比较好的效果，比如加快城市化、货币化的过程，这就有了货币供应的动力，才能完成这个转型。当然，这4万亿财政资产就不做详细介绍了，上午各位专家已经做过详细介绍了。

　　对中国经济的判断，市场上比较流行的观点，都探讨L形的特征比较明显。这一轮2007三季度12.2的GDP增速，2008年四季度从各项指标来看，货币供应量、工业增加值中国的GDP可能跌到8%都有可能，跌到8%，进入的是底部调整的过程。问题是对L形经济的下调，市场会不会产生比较悲观的看法？我们参考一下日本的经济回落的过程，日本也经历了两轮L形的调整，如果中国经济一蹶不振，就有可能导致日本经济泡沫一直低迷的状态，日本在60、70年代也经历过石油危机以后的L形调整，快速回落以后，日本经济回到5%以后。70年代，日本通过电子、汽车行业，成功实施了经济转型。我们能否完成这个转型，中国经济还是有希望的。所以，我们始终强调2009年的关键点，如何达到转型，L形的特征已经出现，但如何达到，是我们政策的趋向。

　　第二部分，和大家讨论一下上市公司业绩的情况。主要上市公司主要归为两类，一是银行业，占到所有上市公司的50%，从这个角度看，研究透银行业的利润和非银行业上市情况，我们可能对全年有一个大致了解。我们做了一个数据分析，经过GDP回落，我们认为2009年非银行业上市公司可能恢复到8.9左右，还有一个回落的程度。

　　按照金融研究员比较乐观的预期，可能会达到15%，稍微悲观一点，银行业可能跌近个位数。所有上市公司，2008年跌进2800亿，2009年会回落到2900亿，这对市场的估值水平有一定影响。

　　首先看一下，市场的供求关系。我们觉得2007年的32万亿的总市值，未来虽然有政策的支持，市场信心有所恢复，但我们觉得市场如果回到过去的高点，仍然要关注大小非的压力，市场面除了政策因素外，没有资金方面的改观，我们要推动这样一个大的市值增加，还是面临很大的难度。

　　我们都经历了这样比较严重的次贷危机，过去的实证经验表明，所有发生过金融危机的国家，他们的估值水平都创新低，97、98年亚洲金融危机，都创出历史估值水平新低，但这次美国次贷危机爆发以后，我们看到的是历史最低水平的新低，而同期香港恒生指数，估值水平没有跌破98年香港金融危机爆发的低点。我们有理由相信，中国市场也会受到全球经济的影响，但它下探的估值水平不会超过2005年1000点的估值水平。大家是否有印象，2005年，最低市盈率在12%左右，上一轮调整跌到1700点，基本上，我们的市盈率跌到2倍左右。如果再有悲观事件发生的话，市场还会有一定的支撑。

　　再从全权证券化率的水平来看，我们判断A股市场可能适合证券化的水平。泡沫比较高的时候，我们达到了全球最高的水平。可以看出，一般成熟市场，像英国、美国、日本，都在70%-80%之间波动，相对低的新兴市场证券化率就比较低，A股市场目前的证券化市场基本稳定在50%左右。

　　我们觉得整个A股市场的证券化率从比较长期的、合理稳定的估值范围看，波动在40%、70%是一个比较合理的范围。

　　这里顺便谈一下如何看待GDP底部的关系，和市场底的关系，大家更多的观点是股市底会提早于经济底。但我们更多地是通过实证研究，我们更多通过日本、韩国等市场十多年的研究，发现市场底和经济底的关系，并不是像教科书上说的带有很明显的预见性。我们发现，股市的底基本和经济底同步或落后。美国宏观经济2001年时，1999年，网络泡沫破灭以后，到2001、2002年初时，指数的底数正好是相对滞后于宏观经济1个指数左右。

　　看一下日本和韩国的情况，日本两次经济底都带来了两次股市底部，基本上我们没有看到很明显的提前效应。所以说，从这个角度看，我们是否值得思考一下，A股市场的底部是否具有提前反映经济底的影响。

　　再来看一下货币供应量的情况。大家都觉得降息一直是一种宽松的货币政策，但实际上降息不会简单地刺激经济，像上一轮牛市，伴随的是升息的过程。我们的货币供应量拐点没有出现，最新的货币供应量增速，M214.8%，离18%越走越远。大家可以观察一下这些先行指标和股市的关系。

　　我们对2009年市场做出一个大致判断的话，基本没有太出乎人的判断。业绩底和宏观经济底和市场底是大家要关注的，市场经济范围，我们认为在全流通情况下，A股市场回归到60%、70%的市场化率是比较合理的，对应的指数应该在2700点左右，如果加上一点信心，应该在3000左右。今年的股市反弹会有，但没有基本面的支持，我想目前大的基本面的支持信号还没有出现，所以，对高点还是稍微谨慎。2000年以下还是有建仓的机会，超过3000点适当减低仓位。

　　从行业投资机会，我们大致的思路还是在内需和结构转型，主要的投资机会建议大家把握三大类：

　　内需。基于这样一个双积极政策，应该说这几个月的表现非常强，估值也得到一定提升。另外强调的是虽然受到一种周期性影响，有些行业也都出现了比较大幅度调整，去年2008年下来，大盘指数跌了60%，水泥、钢铁、煤炭、有色四大行业跌幅超过65%，问题是在这些政策刺激之后，未来的这种投资品机会会不会随着全球需求回升的话，我们建议关注像钢铁、有色、电力、工程机械。还有一种，经过这样一轮周期调整以后，有些行业的估值率先跌到历史底部，这个行业就是金融和地产。

　　农业、消费、服务、节能减排、绿能板块。

　　局部性机会，主题性投资，像创业板、股指期货、融资融券、上海概念、兼并收购的行业。

　　大概把我们研究所对2009年的运行情况和大家做一个交流。2009年，我们选出的双十佳股票，今年虽然是牛年，但是不指望选出多少牛股，我们还是选择一些具有潜力的股票，东方电器、国电电力、海政药业、万科A、诺普信、上海机场、武汉凡谷、浦发银行、中信证券、中石油。

　　我的报告就到这里，谢谢大家！

　　主持人：感谢郭经理的报告，下面有请东北证券上市公司部经理周思立先生做2009年行业比较分析报告，欢迎！

　　周思立：刚才各位专家包括郭老师已经对宏观经济形势和明年的市场做了一个大致的预测，接下来大家对关心股票的同时，很多人可能关心到底哪些行业会有一定表现，以下的报告就是我们研究所对明年各个行业处于什么状态简单介绍一下。

　　首先是我们研究所对明年一些经济指标的初步判断。又宏观到终端，再到上市公司，明年我们认为GDP增速在8%，投资12%，社会消费在13%、14%左右，出口和进口的增长率几乎保证在2008年的水平，没有什么增长速度，这就是宏观经济三架马车的预测。

　　接下来，在整个产业链上，明年各个行业会有什么表现呢？明年最大的影响因素就是国家4万亿经济支持政策，主要集中在基建、民生各个方面。这对我们下游行业的影响是十分突出的，主要表现在几个方面。

　　另外，4万亿投资的问题，大家可能担心4万亿投资的效果或者是否会引起其他问题。我们阐述两个问题，4万亿投资是非常必要的，因为主要投资在基建，交通运输占的比重比较大。从90年代初一直到现在，我国无论是铁路还是公路，使用强度是在不断上升的。虽然这几年我国在公路和铁路建设上的投资也非常大，铁路和公路的公里数在不断增加，单位使用公里数也在上升。这是国内的纵向比较。

　　横向比较，和国际其他国家比，我们在基建、交通运输方面，也是远远超过其他国家，在基建方面，我国在20年里基建建设已经远远落后于我国的经济增长，如果这种趋势再发展下去，在未来，基建的瓶颈就会严重制约我国的经济增长。

　　电网的情况也是一样。最近20年，电网建设也远远落后于电网投资的。电源建设发电量很大，但是在电网方面遇到了瓶颈，输变电出现了问题，这一次在电网建设方面也列为4万亿投资里非常重要的一个方面。第二点问题，这4万亿投资的时机怎么样？我们认为这4万亿的投资是非常适合的。我们可以看一下这两条线。前两次经济衰退时，我国动用的都是加大政府投资刺激经济，既然以往政府在基建上已经做出这么大投资，为什么整体上还是落后于经济增长，主要原因是我国经济过热，以往是政府的大规模投资，都是被经济过热所打断，政府在大规模投资以后，整个宏观经济快速增长，最后达到过热，国家被迫出台宏观调控政策，政府投资这一块被迫停止下来。现在，正好又是一个时机，经济开始衰退，政府拿出大量的话，既可以加强我国的基础设施，也可以平滑一下宏观经济。

　　接下来，我们分析一下，这4万亿投资具体的影响和影响的程度。通过4万亿投资，我们知道它的具体投向可以分析一下，应该主要投到建筑业，另外一大块占的比较高的是设备工具，经过初步测算，每年大概会新增建筑业的定单1.2万亿左右，新增机械设备3000亿左右。国家产业据有各个行业的消费指数表。这4万亿投资绝大部分集中在建筑施工和设备工具这一块，我们把这个方面列出来，得出这个结果，与我们前面估算的在每年花费到建筑安装业和设备的数据来测算的话，对建筑业的拉动作用是最大的，第二是水泥，其次是煤炭、化工、钢铁、有色金属、机械制造、电力、交通运输等等。最后，列了两项，一项是铁路，一项是输变电。铁道部和两大国家电网公司对未来两年的投资有另外比较明确的投资规划，按照那个投资规划，铁路和输变电设备未来两年的需求增长的拉动非常大，超过30%。这两个行业是比较特殊的行业。这是我们通过对4万亿的此略测算以后，找出哪个行业的受益最大，以及受益程度。

　　接下来，我们也列出了行业需求系数。我们可以看出前面的行业需求的弹性系数非常高，今年中央定的经济工作是保8%，如果全年完成8%的话，中央就已经考虑了在今年开始大规模进行投资以后对整个经济的影响，考虑这个积极拉动作用的情况下，如果也仅仅是保8的话，可以想像，如果没有4万亿投资的话，我们会出现什么情况。8%的增长是全年的，也不排除在全年中间的某一个时间，我们的GDP增长突破8%，按照8%计算，也就是参照去年，比去年低4%。

　　这些行业的弹性需求系数对GDP的反应是非常灵敏的，GDP稍微下降，这些行业的需求系数就会快速下降。这在第三季度、第四季度已经反应出来。这些周期性行业就会出现L形调整的底部，而不会出现经济出现大幅度滑坡的话的剧烈调整。这4万亿投资，会弥补一些行业的调整幅度。

　　这些行业在4万亿支撑下，会有一定缓解，市场是如何看待这些行业的。市场对这些行业还是非常低的。截止到上一轮创新低以后，还是一个剧烈走势。调整幅度大于A股整体的，就是这些行业、有色金属、煤炭、钢铁、运输，市场给予这些行业的还是非常猛烈的调整。行业的基本面会形成L形的调整，不会那么猛烈，这就和市场给予的调整存在矛盾。像最有力度的就是水泥行业，我们认为在明年大家可以密切关注这些板块，会不会再次出现超跌的情况。

　　第二个有利因素就是降息，我们前面提到的建筑类行业，这些行业都是高负债的行业，2009年，与2008年全年比利率的下降幅度是非常大的。这种下降幅度就会大幅度减轻这些行业的财务负担。

　　第三个积极因素就是国有资产的问题。电力、煤炭、钢铁这些行业，都是国有资产非常集中的行业。在这一轮经济调整中，国有企业的风险是相对比较小的，因为有政策的支持，这些国有资产高度集中的行业，也是未来征集里最容易的行业。钢铁企业里的唐钢已经开始启动充足的步伐了。

　　第二个大问题，我们讲一下经济周期，既然经济周期是我们躲不掉的，我们就要在经济周期反复发生过程中，吸取一定教训，懂得怎样利用这个经济周期，大家可能记得当年的五朵金花，就是在那一轮经济周期见底之前首先复苏的行业。这里我们首先看一下，根据以往的历史数据，钢铁、建材的行业周期往往先于行业周期，这些行业在1999年国家经济见底之前就已经见底了，这也是我们下一步要关注的。我们最先有反应的行业是哪些行业，还是这些行业。因为这些行业在下降过程中遭到了非常猛烈的调整。行业内一些企业被迅速淘汰出市场，包括钢铁企业，不仅小钢厂被淘汰，大钢厂也开始调整。如果大规模复苏以后，钢铁行业就会出现产能跟不上需求，会出现短暂的供不应求的局面，其他的行业也会出现类似的情况。从长期角度看，我们应该重点关注布局哪些行业，我们认为就是这些行业，目前这些行业的估值水平都比较低。

　　另外，电力行业和石化行业。近几年，波动的幅度和我国的宏观经济相关性不是很高，因为这两个行业在某一时期承受着巨大的政策性亏损。接下来，这两个行业可能会迎来政策性的盈利补偿阶段。

　　第三大阶段，消费的增长速度将回落。

　　收入是消费的先行指标，受我国经济增长结构的影响，我国消费的增长一直遵循下面的演变规律。不是所有的经济体都是一样的。我国的经济结构和美国就不太一样。美国是70%是消费为主，而我国是消费和投资各一半，出口占三分之一的状况。这种状况就决定我国的经济增长和美国是不会一样的。我们认为在未来下一轮经济周期之前，我国的经济增长还会遵循以前的规律，投资和出口最先增长，然后拉动增长，经济增长以后才带动居民增长，最后是消费增长。因为我国的居民消费是看着收入进行消费的，而不是美国那样，不看收入的消费。既然能遵循这样的情况，我们在投资消费时，就应该谨慎。至少现在还没有到看到消费大规模复苏的情况，而是消费开始下降的情况。因为居民的收入增长速度从去年开始就已经下降了。

　　从2007年蓝色的线是城镇居民的，那个时候出现一个比较矛盾的现象，那时我国的消费增速还不断加快，出现了一个背离，一直持续到2008年8月份，8月份以后，消费终于作出反应，连续下降，越来越快。这和我们以前分析的逻辑关系是一样的。只要居民消费预期没有大的改观，未来的消费一定是下降的。

　　和收入相关比较密切的：住房、汽车、旅游；

　　与收入相关比较低的：食品、服装、医疗、教育、家电等等。

　　改革开放以来，我国城市家庭经历了两次大的消费升级。住房和汽车消费升级还没有结束。

　　城市恩格尔系数下降到0.4以后，城市出现了新一轮的消费升级，就是住房和汽车。目前，农村的恩格尔系数已经低于0.5，但看农村家庭家电拥有量时，农村并没有出现家电消费的高峰。这说明农村家电消费和收入是有一定关系，但收入不是决定农村家电的主要因素。现在我们正在推行家电下乡的政策。它的执行效果在这里就要打一个问号。因为这次家电政策主要是补贴，我们从这里分析，家电在农村没有办法普及，和收入的关系不是很大，还是和基础设施的关系比较大。所以，对家电下乡这件事，我们要理性分析。

　　第二个问题，房地产。目前我国城市化进程还是远远没有结束的，未来城镇的房地产住房的潜在需求还是非常大的，目前制约房地产市场发展的就是高房价。整个行业的投资机会在于调整，如果不调整，这个行业不单单是股票的问题，整个产业的发展未来也是非常危险的。所以，我们认为这个行业的机会在于调整，这个行业目前估值水平也比较高，大家对这个行业目前要慎重。

　　汽车在我国的潜在需求也是很多的。不算农村人口，城镇家庭每百户汽车的拥有量也是非常低的。所以，未来我国汽车的空间还是很大的。汽车从90年算起来，经历了三轮波动，都和政策有关。我们知道，不久之前，中央已经把汽车产业重新列为拉动内需的支柱产业了。未来很可能会针对汽车消费出台一些比较好的政策。我们认为这个行业可能复苏速度要比房地产快，因为影响消费最重要的因素就是价格。房地产在这一点上反应非常强烈。汽车降价的趋势一直在延续，而且目前汽车的板块估值水平是非常高的，接近历史估值底部，所以当前我们应该关注这个行业。

　　第三，医药。我们认为它不具备爆发性增长的机会。而且，2007年，是整个医药行业增长的高峰，2008年已经下降了。整个医药板块里，一些具有活力的医药公司、高成长型的医药公司还是值得我们投资的。

　　第四，商业零售。首先，商业零售的收入增长也好，业绩增长也好，和我国的消费增速是密切相关的。从去年8月份开始，我国消费增速已经开始下降，实际上就预示着整个商业企业的增速在去年年底或者今年年初已经见底，是一个高峰，接下来整个行业的利润或者收入增速应该是一个下降的过程，目前这个板块也是比较高的，也应该引起大家警惕的。

　　第五，家电。如果要看家电行业，我们建议大家关注一下白色家电。从整个城镇和农村每百户家电拥有量，农村和城镇家电拥有量没有什么差别，但白色家电的拥有量的差距还是比较大的。转为内需，内需恰恰在农村很大的消费空间，如果关注家电行业，建议大家关注白色家电行业。

　　通讯消费。应该和运营商有关，但我国的通讯设备不具有优势。建议大家重点关注一下通讯设备行业，即即将拉开的3G产业。3G设备制造商会获得非常丰厚定单，建议大家重点关注3G行业。

　　以上就是我们从制造业和消费类两大快重点阐述一下今年的行业关系和趋势，总结一下，强周期行业可能会产生一定的超跌的投资机会，第二铁路和输配电由于投资的刺激，会呈现非常强的反周期性。这也是我们在经济周期下降过程中，是最好的投资品种。第三，钢铁、建材、化工等等这些经济先导性行业是我们进行下一轮经济增长布局应该密切关注的行业。石油、电力这些政策性亏损的行业，我们应该关注它是不是会在今后进入一个政策性的盈利阶段。住房、汽车的消费升级在未来依然存在，汽车可能先于房地产。基于技术创新和产业升级，我们建议大家关注医药产业里有高速增长能力的公司。

　　以上是我们研究所对各个行业的总体分析，谢谢大家！

　　主持人：接下来的时间，我们有请上市公司的代表进行发言，有请泸州老窖张总就如何应对经济危机发表主题演讲！

　　张总：尊敬的各位领导、各位投资者、各位嘉宾，新闻界的朋友们，虽然今天东北证券不看好食品饮料行业，但我在这里还是就白酒行业和泸州老窖在危机中谈一点我个人的看法。

　　第一，几大不利因素对中国白酒行业的影响。

　　首先经济危机的影响，对白酒行业，2009年的形势是比较严峻的。国内经济增长放缓，必将影响居民收入和消费意愿的下降，对于就类消费必然产生影响。从目前的情况来看，行业有以下特点：

　　从市场看，北京、上海、广州等重点区域商超对酒类的销售在下降。从市场趋势看，2009年中国高端白酒的趋势下降，中低端的白酒也会出现负增长。很多经济证券分析师不看好白酒行业，我认为没有多大歧义。但对民营企业来讲，却面临着行业整合、市场格局的调整机会。最终，强者恒强。

　　回顾过去，不管是1988年还是1997年，两次危机都引发了中国白酒行业格局的变化，一些中小酒类企业和抗风险能力较弱的民营企业在危机中或者在危机之后逐渐地消失，被市场淘汰，这些被淘汰的酒类企业同时会贡献出巨大的市场份额。目前，中国白酒行业依然是上万家的企业，400万吨的年产量，数以十万计的白酒消费人群，任何一个名酒企业在其中所占的份额都非常有限。

　　消费拉动对中国白酒的影响将会巨大，坚持下来，并能够获得发展的白酒企业会在这种经济发展模式下大有收获。同时，中国白酒受出口的影响微乎其微。我们现在的名酒出口非常小，有些都是出口转内销。

　　第二，基于地震的影响。地震是惨痛的，震区人民生命财产的巨大损失，带来国家极大的重视。灾后重建的目标不仅仅是恢复原状，巨大的基础设施投资，向震区倾斜，这种情况我们大家对中国都是有了解的。对有影响里的名酒企业带来的是增量的机会。

　　第三，食品安全危机的影响。三鹿奶粉事件给整个食品饮料行业都带来了深远的影响，首先最大的损失是消费者对食品安全的信任危机。从奶粉波及到酒类，一些人开始造谣，某名酒来含有那硝酸钠，我们虽然知道这是一个谎言，因为连做假酒都不会使用这种亚硝酸钠，它对白酒没有任何作用。但是我们在这种消费者的信任危机中看到了我们自身的优势，泸州老窖作为名优白酒、作为消费者放心的产品，它具备过硬的质量体系，有维护食品安全的责任。泸州老窖之所以成为名酒，就是一以贯之的产品质量，消费者从食品安全的角度会更加选择名酒作为消费。这是名优酒在这次危机中的一个机遇。

　　第二大方面，泸州老窖在当前的机遇。泸州老窖占白酒行业总占两13.4%，销售收入占前十位的企业共完成536.16亿，占行业42.52%。泸州老窖2004年仅仅12.8亿的销售收入，2006年19.26，2007年29.26，从我们对公司整个发展历程的估判和综合研究，未来3-5年，我们每年保持两位数以上的增长是可实现的。市场占有率从目前的5%，增加早10%，同时完成产品市场生产要素的全国性布局。公司2008年净利润同比增长50%到100%，仍将可以完成。四季度10月份受影响较大，同比有一定下滑。但是，11、12月份销售的收入在回升。在创造市场需求中，把握商机，一是把握市场发展的趋向，二是寻找产品的差异化。

　　寻找机遇：资源、人才、技术支撑泸州老窖打造中国名优白酒。泸州老窖在行业内，有权威的专业技术人才，公司一直引领着行业科研发展的方向，我们拥有两位首届中国酿酒大师，9位中国国家级白酒评委，5位享受国务院政府特殊津贴的专家，5位博士生导师，上千位酿酒的技师、高级技师。同时，泸州老窖是历届或者历届中国名酒的浓香型白酒。被誉为浓香白酒酒中泰斗，同时我们有不可替代的双国宝。1996年，我们的酿酒窖被国家命名为国家重点文物保护单位，同时申报联合国教科文组织和物质文化遗产。同时，我们有行业内唯一拥有3枚中国驰名商标的企业，我们有深厚的底蕴来支撑庐州老窖打造中国奢侈白酒的产品。

　　第三，产品标准全面提升为国家标准。泸州老窖从特区诞生以来，到2000年，泸州老窖一直没有换过包装，没有提过价，在市场上艰难地支撑，但是我们很多经销商总结出一点泸州老窖为什么多年不换包装不提价却没有死掉，就是源于对客户、对经销商比较厚道，这是我们的品质。

　　先人一步的管理优势。品牌管理是优势支撑泸州老窖发展的动力。泸州老窖处于品牌发展的组优时期，双品牌塑造，多品牌运作，根据产业化的市场，根据一些特殊的区域、特殊渠道，实行多品牌运作，抢占市场份额。要画一个图的话，我们的品牌战略是一个金字塔形的，塔尖是国窖1573，塔柱是以泸州老窖特区为代表的，塔基是使用泸州老窖股份公司出品的一系列品牌群。

　　国窖1573完全按照国际上奢侈酒的标准，为中国白酒超高消费者提供一对一完全唯一性的、不可复制的产品各级个性化服务。同时，我们的产品经营和谐发展，市场运作深入，2005年，泸州老窖定向征发与经销商结成战略同盟，现在我们的经销商已经套现赚钱了，跟泸州老窖的关系和感情是非常深厚的。

　　同时，我们有强有力的核心管理团队，有效的激励机制，人才战略是泸州老窖发展的根本，同2005年开始，泸州老窖形成了12个人的核心管理团队。这个团队从年龄结构、知识结构互补，平均年龄42岁，在民族企业中我们相对来讲是年轻的，当然年轻也有很多不足，但是我们是充满活力，充满激情。同时，泸州老窖是勇于承担社会责任的上市公司，5.12之后，我们累计捐款3000多万，在中央台那次，我们捐了2680万，在300多万主要用于灾区学校的建设，同时，在2008年因为冰雪灾害我们一次捐助了400多万，用于泸州灾区希望学校的建设。

　　尊敬的各位领导、各位投资者、各位朋友，2009年的到来，泸州老窖我们所看到的更多的是机遇，我们将以更多的努力不辜负各位投资者的期望，同时，也希望各位到泸州老窖来看一看。最后，祝各位新年快乐，牛年吉祥！谢谢！

　　主持人：感谢张总的发言！接下来研讨会进入间歇时间。间歇后，我们设5个行业分会场互动交流。

　　投资收益决定投资价值

　　—— 2009年保险行业投资策略报告 同步大势

　　投资业务预测：降息不利于债券资产的配置和利息收入的增加；权益投资风险已经充分释放，浮亏开始逐季降低。

　　保费收入预测：降息有利于保障型产品保费收入的增加；投资收益的降低将导致保险产品结构改变；银保业务增速回落，个险业务发展平稳。

　　保险公司的总投资收益率受固定收益类资产的影响越来越小，而与权益类投资的投资收益率高度相关。2007年保险行业权益类资产的投资收益占比为76.74%，那么整个保险行业的投资收益率也达到了12.17%的最高水平；2008年前3季度，保险行业的权益类投资收益占比降低到-25.22%，那么整个保险行业的年化收益率也大幅回落，降到2.80%。因此，权益类资产投资收益的波动造成保险资金投资收益率的大起大落。

　　我国宏观经济明后两年还可能下滑，但在积极财政政策的刺激下，经济形势的表现可能高于人们的预期。2009年保险公司获取的投资收益可能会有所上升。总体来说，2009年对保险行业给予中性的投资评级，但交易性机会高于2008年。给予中国太保和中国平安谨慎推荐的投资评级，给予中国人寿中性的投资评级。

　　行业周期下行，等待行业拐点的到来

　　—— 磁性材料行业2009年投资策略同步大势

　　首次评级

　　新材料/ 磁性材料2008年12月12日

　　投资要点：

　　磁性材料是一类重要的基础功能材料，在电子、计算机、信息通讯、医疗、航空航天、汽车、风电、环保节能等传统和新兴领域都发挥着极其重要的作用。磁性材料已成为促进高新技术发展和当代文明进步不可替代的材料，发展前景比较乐观。

　　我国已经成为世界磁性材料产业的中心。预计到2008年底，我国永磁铁氧体产量将达到46万吨，占世界总产量55%以上；软磁铁氧体产量将达到33万吨，占世界总产量60%以上；钕铁硼永磁材料产量将达到5.5万吨，占世界总产量的80%以上。未来数年内我国的世界磁性材料产业中心地位都会十分牢固。

　　原材料条件优势，劳动力要素价格优势和本地化配套优势是我国磁材企业与日本、欧美等技术强国相抗衡的“三大法宝”。

　　当前我国磁材企业正面临着行业周期下行和全球经济危机双重压力造成的下游需求急剧减少以及企业技术落后，效益低下和产能大幅扩张，市场竞争激烈等“三座大山”的考验。明年我国磁材企业的形势比较严峻，行业仍将下行。

　　未来磁性材料在电机、液晶电视、风电和混合动力电车等领域的应用将有可能成为拉动磁材企业业绩增长的主要动力。

　　应长期关注细分行业内的优质企业，如铁氧体磁性材料的龙头企业横店东磁(002056)、有非晶带材和薄膜太阳能电池概念的安泰科技(000969)和钕铁硼稀土永磁材料龙头企业中科三环(000970)等。

　　我们短期内给予行业同步大势的投资评级。

　　我们的投资策略是短期内需规避行业周期下行风险和全球经济危机带来的系统风险，耐心等待行业拐点和经济复苏的到来。乐观估计，2009年底和2010年初行业拐点可能来临，届时投资机会将会显现。

　　影响未来盈利因素错综复杂，总体趋势向好

　　——电力行业2009年投资策略同步大势

　　维持评级

　　产业部门/行业2008年12月12日 投资要点：

　　经济危机爆发导致全球经济衰退，国内电力需求增速放缓趋势，近期逐月回落加快，其中工业品库存的大幅增加起到推波助澜的效应；中央政府推出的4万亿元经济刺激计划有助于减缓电力需求下滑速度，能否遏制下滑趋势有待观察。

　　2008年1-10月份新增产能5846.42万千瓦，全年新增装机容量大约在8000万千瓦左右，远低于06年、07年的10117万千瓦和10009万千瓦，预计2009年装机增速继续回落；由于电力需求增速回落速度高于新增装机容量增速回落速度，发电设备平均小时利用数09年继续下行并企稳在低位。

　　动力煤市场价格在经历二季度大幅上涨后，在7月底达到高点后开始回落，11月份更是出现大幅跳水行情，我们判断09年合同煤的价格增幅有限，甚至出现下降的可能；电力煤价格的大幅下降大大减轻了火电企业的经营成本压力。

　　电力行业是资本密集型行业，企业负债率较高，资产负债率排名居于各行业前列，近两年呈现缓慢上升态势，央行连续降息，减少了电力企业财务费用支出。

　　电价上调可能渐行渐远，鉴于经济形势变化，出于保增长的需要，不排除全国性下调部分行业用电价格。

　　综合各种因素来看，电力行业总体趋势向好，建议投资时关注水电类上市公司、对煤价敏感度较高的优质资产上市公司、利率下降带来财务成本降幅较大的公司。

　　投资风险：电力需求超预期下滑。

　　内外交困的2008年——中国宏观经济快速下行。

　　2008年房地产行业市场形势――行业调整态势确立。

　　未来房地产市场趋势的判断：房价继续下行不可避免；我们判断此轮调整应该一次中期调整，预计至少在2009年底或2010年才有可能触底。

　　未来政策的影响：我们认为政策将是影响中国房地产行业走向的最大和最不确定的因素；政府的后续政策还有较大的空间。我们相信，有美国次贷危机的前车之鉴，中国房地产业肯定不会出现最坏的崩盘式的危机和调整；但市场是有其自身运作规律的，中国房地产市场无论从时间和空间上都还远不到结束之时。

　　行业财务指标：行业上市公司库存较2007年底继续上升1120亿元至历史新高4436亿元。库存占行业整体净资产和总资产的比重上升至历史新高174%和 62%。2008年前三季度，行业公司的净经营现金净流量和投资现金流量继续为净流出，分别达到-399亿元和—128亿元，合计为—527亿元，行业的自身造血功能仍有待恢复。行业上市公司的销售利润率在2008年中期开始下滑，而毛利率指标在2008年一季度已达到了高点。

　　房地产行业投资策略：我们认为当人人都提防着危机的时候，危机肯定不会如期而至，因此随着股价的大幅调整，房地产行业股票反而会进入活跃阶段。但我们并不认为房地产行业将就此步入反转或者应该对行业持乐观态度，我们认为2009年随着行业调整的日趋深入和明朗以及政府相关扶持政策的逐步出台，房地产行业股票将存在阶段性投资机会。我们维持对行业中性的投资评级，建议标配地产股。

　　个股选择：我们推荐有资金和后发优势的万科A、B、保利地产作为优先配置个股。

　　低成本、低价格、低盈利

　　—— 2009年钢铁行业投资策略同步大势

　　维持评级

　　产业部门/行业2008年11月10日

　　投资要点：

　　钢价、毛利率和利润增速趋于一致。当钢价上涨时，毛利率上升，利润增速同比增加，反之亦然。但在钢价面临下降的转折点时，钢价与毛利率和利润增速出现背离。

　　我们预测粗钢产能在6.2-6.5亿吨之间，2009年粗钢需求5.125亿吨左右，同比增长2.5%，供大于求比较明显。在供需失衡的情况下，钢价下降在所难免。明年的钢价与今年相比将大幅下降，毛利率下降，利润增速下降。

　　我们认为目前的现货铁矿石价格已接近底部，约有10%左右的下跌空间， 明年的长协矿价格下调幅度在30%左右；焦炭价格已经接近底部。按目前市场价格采购的原材料轧制钢材还可以有200多元的盈利空间。明年的钢价将围绕目前价格上下窄幅波动，并呈现前低后高的特点。总体看，明年平均钢价与今年相比下降30%左右。

　　这次钢价下跌的环境与1997年比较相似，只不过这次是全球性的金融危机，而上次仅局限在亚洲地区，因此我们认为此次的影响要大于上次。上次危机后，钢价经历1998-1999两年的低位调整时间，我们预计本次也有可能延续这样的情况。通过比较，我们认为统计的26家上市公司09年的净资产收益率大约在8%-9%之间，净利润同比下降25%-35%。

　　经过前期一段时间股价的上涨，截止12月10日，2009年钢铁类上市公司的平均动态市盈率为7.76，市净率为1.22；国际主要钢铁类上市公司的平均动态市盈率为5.47，市净率为1.04。随着未来业绩的波动，我们认为行业市净率的合理运行区间为1-1.5倍。

　　我们的选股思路主要基于以下两点：第一，具有独特产品，受周期波动比较小的；第二，受益于国家4万亿投资的钢材品种或区域的。基于这两点，我们建议投资者关注武钢股份和八一钢铁。

　　防御与主题投资并重

　　——基础化工行业2009年投资策略

　　同步大势

　　产业部门/行业2008年12月9日

　　投资要点：

　　2008年，伴随着原油价格飙升、回落，金融风暴越演越烈，国内经济由过热转向有减速危险，化工行业也完成了一次“华丽”的转身。从上半年产品供不应求，价格快速上涨，到下半年价格急跌，成交清淡。展望2009年，宏观经济不容乐观，化工行业困难重重。

　　2009年的化工行业，既要考虑到原油价格高位回落的后续影响，又要分析在宏观经济减速的背景下，密集政策调控对化工行业各个板块的不同影响。

　　化工行业子行业众多，可以为不同的投资风格提供投资标的。防御型的投资机会来自与需求稳定，业绩波动较小的公司。如农化行业，国家提高2009年粮食最低收购价，增加农资补贴，将提升农业对化肥和农药的需求。主题性的投资机会来自宏观调控下以投资为主导的财政政策。政府加大基建投入，交通运输、铁路、水利工程等板块加速投入将对民爆、沥青行业产生正面影响。

　　转变投资思路：由价格到整合

　　—— 煤炭行业2009年投资策略同步大势

　　维持评级

　　产业部门/行业2008年12月11日

　　投资要点：

　　2009年，煤炭各下游行业需求放缓几成定局，国家宏观经济形势难言向好。“价”(煤炭价格)和“量”(煤炭产销量)是衡量煤炭企业的业绩的两个最重要维度。在明年价量双降可能性较高的前提下，整个煤炭行业高毛利率的时代可能已经终结，因此我们维持行业“同步大势”评级。

　　供需：2008年前10个月，我国原煤产量大幅增加。反观需求侧，随着我国宏观经济运行形势的逐步不乐观，对煤炭需求最大的四大下游行业都表现出显著的回调态势。下游行业产量增速放缓、煤炭社会库存总量较大，2009年煤炭需求不足征兆明显。

　　市场煤价格：2008年我国煤炭市场价格经历了巨大波幅，明年下行趋势明显，预计下限在400元/吨左右(山西优混)，用煤高峰季节不排除煤炭价格阶段性回暖可能；合同煤价格： 2009年电煤合同价格维持不变的可能性很大，同时也不排除8%以下的小幅上涨；国际煤炭价格：各大宗商品价格与美元指数负相关性明显，国际煤价受美元汇率波动影响较大。

　　政策分析：2008年年初至今，随着煤炭行业供求形势的逐步转变，管理层对煤炭行业运行的政策要求也随之变化，基本可分为三个步骤，即 “保供应—限价格—促整合”。在各项政策中，发改委对煤炭价格的两次限制无疑对煤炭行业产生了最为显著的影响。

　　通过分析美国煤炭类上市公司的估值水平和A股煤炭板块历史估值数据，我煤炭板块目前的估值水平已步入历史估值水平低位，具备一定长期投资价值。

　　投资建议：2008年，我们以煤炭价格变动为中心的投资策略基本把握了市场形势。2009年，我们建议把投资着眼点从考察煤炭价格变化转变为关注煤炭行业内部的兼并和整合，重点把握具备资产注入与资源扩张能力的优质企业；而毛利率较高，可抵御煤炭价格下行带来的业绩下滑压力的公司也可适当关注。

　　投资评级：大同煤业和兰花科创为“谨慎推荐”评级； 中煤能源、国际实业为“中性”评级；中国神华短期“中性”，长期“谨慎推荐”。

　　“良好现金流”应对危机。

　　——2009年下半年农业投资策略报告

　　优于大势 维持评级

　　农业 / 种植业 2008年12月15日

　　投资要点：

　　国际金融危机对全球股市、商品市场和各国实体经济都造成了重大冲击，农产品随后在2008年6、7月份冲顶后出现了崩溃式的下跌，跌幅普遍在50%以上。供需数据未发生本质变化，下跌主要是金融因素主导，根据历史推断，农产品价格将长期走低，目前还未见底。

　　由于中国政府的干预，国内农产品价格基本稳定，但玉米、大豆等敏感品种也出现了较大的跌幅，总体上中国的农产品也将步入十年调整期。由于双层挤压，国内粮食加工业出现困境，但整体上来看，由于原材料价格下跌，中国农业的成本将下降，总体有利。

　　中国对食品的消费刚性较强，农业的下游重获优势，除粮食种植外，上游优势逐渐消失，但政策的强力支持将使种植业保持相对稳定。

　　在本次通胀期中，农业类上市公司普遍出现了货币资金减少，存货增加的现象，对未加的经营不利，但现金流良好的公司获得了反周期扩张的机会。

　　通过以上分析，我们选择“农业关联产业+良好现金流”的投资策略。

　　推荐三家公司：农产品(000061)、诺普信(002215)、绿大地(002200)。

　　汽车行业2009年投资策略

　　——行业仍处于下行通道，2009年3季度出现行业拐点

　　同步大势 维持评级

　　可选消费/汽车与零部件2008年12月10日

　　投资要点：

　　进入2008年下半年，国家持续实施宏观调控、国际油价大幅上涨、钢材价格大幅上涨、商用车排放标准由国II向国III的过渡、美国经济危机的全球蔓延、股市持续低迷等诸多因素的影响，导致汽车销量急剧下滑。第三季度，我国汽车销量由上半年的同比增长20%出乎预料的转变为同比下降5.1%。综合多重因素，我们判断，08年第三季度即使不是汽车行业最坏的季度，至少是相当坏的季度。

　　消费结构升级和技术进步阶段是一国经济中长周期节奏和特征的主要决定因素，然而无论周期机制如何推演，主导产业更迭或结构变化都是主要的表现方式。在这种形势下，汽车家庭化趋势加速不可逆转。

　　根据我的反复比较和实证，GDP增长速度成为影响汽车行业的增长速度的相关度最高的指标，并呈现一定的规律性：从GDP年度增速和汽车销量年度增速的比较来看，汽车销量增速比GDP增速提前一年见顶，汽车销量增速与GDP同时见底。

　　我们坚信这样一个基本观点：汽车需求的持续积累与汽车需求的阶段性集中释放之间的关系，是探索和预测汽车周期波动拐点的关键所在。我们判断汽车行业的拐点应出现在2009年的第三季度。

　　根据我们对当前及明年上半年的经济形势的判断，我们给予商用车子行业“优于大势”的投资评级；给予乘用车子行业“同步大势”的投资评级；给予零部件子行业“落后大势”的投资评级。

　　我们给予中国重汽(000951)、一汽轿车(000800)“推荐”的投资评级；给予江铃汽车(000550)、宇通客车(600066)“谨慎推荐”的投资评级。

　　石油化工

　　2009年投资策略报告——期待变革期待复苏落后大势

　　维持评级

　　产业部门/行业2008年12月11日

　　投资要点：

　　今年1~10月，石油和天然气开采业实现工业总产值9044.7亿元，同比增长42.6%，精炼石油产品制造业实现工业总产值15727.7亿元，同比增长25.7%，基础化学原料制造业实现工业总产值7845.4亿元，同比增长32.2%，合成材料制造业实现工业总产值4650.1亿元，同比增长16.0%。

　　今年8月以后，原油价格、化工产品价格开始出现大幅下跌，除炼油业以外的各行业景气度急速下滑，成品油税费改革方案出台，成品油定价仍然将处于国家调控之中。

　　在“双松”政策的强烈刺激下，预计从明年二季度开始，我国经济将逐步恢复增长动力，化工行业景气度会出现上升；国际原油价格将肯定低于今年水平，上游业务的收益将减少；国内成品油定价将趋于市场化原则，炼油业可望扭亏为盈；对于中石化、中石油两大公司来说，中石化的机会更好一些，因为，明年石化行业的机会在中、下游。

　　基于中石化、中石油突出的战略地位，以及经营业绩向好的预期，维持对两公司A股“谨慎推荐”的投资评级。

　　基于S上石化和泰山石油仍然存在较大的不确定性，因此，维持对两公司A股“中性”的投资评级。

　　基于当前严峻的国际经济环境，中海油服和海油工程两公司面临较大的业务调整压力，因此，暂不予两公司A股评级。

　　食品饮料行业年度投资策略

　　行业性机会缺失，寻求重点股票配置

　　投资要点：

　　国内经济快速回落，工业企业经济效益明显下滑，企事业单位职工收入增长达到阶段性顶峰。伴随宏观经济的下滑，2009年食品饮料行业的增长将进入下行趋势。

　　居民消费落后于整体经济变化趋势。在次贷危机进一步扩散以及企业普遍出现不景气的情况下，居民的消费支出将趋于更加谨慎。我们预计2009年国内消费增长也将趋于逐步回落，这对于主要依赖内需的食品饮料行业将产生重要影响。

　　国家4万亿投资计划以及未来“双积极”政策对拉动经济增长意义重大，但政策更多地是体现在对于实体投资领域的作用，09年对国内消费刺激政策的广度和力度仍是最大的不确定性。

　　高端市场在消费紧缩的背景下无疑将受到更大的冲击。整体消费层次的下降将使企业的综合毛利水平出现一定的下滑。餐饮市场增速的放缓将使酒类制造企业受到不同程度的影响，白酒、葡萄酒等高端酒类制造企业的盈利增速将表现出下滑态势。

　　国内宏观形势不容乐观。站在目前的时点上，我们认为2009年食品饮料行业不存在明确的子行业投资机会，操作上应寻求受宏观经济影响较小，增长预期能够维持的公司进行重点配置。

　　肉制品加工业属于大众消费品行业，下游需求相对稳定，猪肉价格的下跌将进一步释放前期高猪价时被抑制的消费需求。啤酒行业明年的成本降低将是支撑其股价表现的重要因素，我们认为其具有波段性投资机会。个股方面，我们重点推荐双汇发展、安琪酵母、燕京啤酒、金枫酒业等上市公司。

　　三驾马车拉动电信投资增长 行业公司受益参差不齐

　　—— 通信设备行业2009年投资策略

　　投资要点：

　　2008~2010年全球通信设备市场规模约在1000~1100亿美金，年复合增长率为2~3%左右(相比原先的预测增速5%降低2~3%)。预计亚太地区仍将维持10%以上的增幅，而欧美地区的增长近似于零。移动网络部署和扩容投资仍将有10%左右的增长，但是固网领域的投资将出现小幅下滑。

　　移动通信设备领域，GSM设备投资将在2008/2009年达到顶峰，随后将逐步下滑；WCDMA投资增速很快，2009年以后将成为主流投资方向。

　　全球通信设备行业上演“幸存者游戏”，未来还有可能发生兼并或重组。竞争格局的变化对中兴通讯这样的灵活而具有韧性的第二阵营厂家有可能带来新的发展机遇。

　　2008年电信收入增长仅为约8.4%，将首次小于GDP(即使本年度的GDP也大幅下滑2%)。

　　2009年~2010年将继续受益于3G、宽带网络、号码携带政策前的网络提升三大热点，预计2009~2010年中国电信固定投资而保持高位运行，预计总量将在2500~2800亿之间，带来对移动网络设备、光传输设备、IT支撑系统、业务网络设备、光纤光缆、FTTX设备等的需求。

　　对于大部分主要市场集中于国内的通信厂商，将会普遍受益于本次通信固定投资上升从而躲过此次宏观经济下行。

　　建议重点关注中兴通讯、武汉凡谷、中天科技、亨通光电、三维通信等上市公司。

　　下行周期中的低估值机会

　　投资要点：

　　08年1-10月宏观金融运行的主要特征是货币供应量增速明显下滑；存款快速增长；人民币贷款投放在三季度后略有增加；存款定期化趋势明显，10月份终于有所缓解。

　　08年前三季度上市银行保持快速增长，平均业绩增速为50.34%，但是与上半年相比，单季度环比下降的势头已经非常明显，主要是由于业绩驱动因素中生息资产规模增长、中间业务收入增长势头趋缓，净息差同比下降和资产质量压力加大。

　　展望09年，快速降息将使上市银行的净息差持续收窄，我们目前整体假设09年利率下降幅度在108个基本点左右，2010年降息幅度在50个基本点左右，降息依旧以基本对称结构为主，活期利率可能还有一定的下调空间；则09、10年上市银行整体的净息差收窄幅度为50和15个基点。对银行09和10年的净利润增速的下降幅度分别为15%和4%左右。

　　09年和10年将是上市银行不良贷款暴露和信贷成本上升的主要时期，我们目前假定上市银行09年平均不良贷款率上升30个基本点左右，10年继续上升40个基本点左右，09年和10年的信贷成本分别上升至0.9%和1%左右

　　国际经验告诉我们，在未来银行季度利润同比增速面临下滑时，银行很难走出持续上升的独立行情，银行股09年的主要投资机会应该来自于估值下降后带来的修复机会，我们目前认为，09年银行股整体的股价高点不应该超过平均08年2-2.2倍的PB水平，不同银行可能会略有不同，考虑到一定的盈利空间，在如果银行股08年平均的PB水平跌至1.7倍以下可以考虑适当追加投资。

　　整体上我们依旧维持银行股同步大势的评级，建议投资者出于稳健角度控制仓位和回避风险；在具体投资品种的选择上也以控制风险为主，选择在经济下行周期中资产组合稳健，增长前景明确的优质银行；09年我们的重点推荐品种为浦发银行、交通银行、工商银行、北京银行，对招商银行依旧维持长期推荐评级。

　　走过泥泞是坦途

　　—— 2009年证券行业投资策略报告

　　投资要点：

　　保守估计，我们预测2009 年及2010 年底的流通市值将分别达到57200亿元和68640亿元。在悲观、中观和乐观估计下，我们预测2009年整个市场的交易量分别为：650亿元、1100亿元和1500亿元。

　　上市的券商自营资产结构已经实现大调整，权益类资产进一步降低，固定收益类资产进一步提高，投资业务风险已充分释放。预测2009年券商加权平均投资收益率会有所上升。

　　随着积极财政政策的实施，我们预计债券融资的增长势头可能给在2009年延续。另外，随着市场的转暖，新股发行有望重新开闸，因此，2009年的承销业务有望走出低谷。

　　在创新类券商中，有中信证券、海通证券、长江证券、宏源证券和国元证券5家上市公司，其中，中信证券作为创新类券商的代表，开展融资融券业务的可能性极大，果真如此，给中信证券带来的不仅是佣金收入及利息收入的增加，更重要的是还会吸引更多客户，带来经纪业务交易量的增加。

　　保守估计中信证券2009 年每股收益大约为1.09元，乐观估计，每股收益大约为1.59元。

　　截至2008年12月15号，中信证券的股价为20.96元，对应的市盈率在13.18-19.23之间。考虑到估值水平及行业地位，我们给予中信证券谨慎推荐的投资评级，暂时给予其它券商中性的投资评级。

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