中信建投

　　顺应周期　战略布局

　　A股市场已进入筑底阶段。从一个经济运行的长周期来看，经济危机、股市危机、金融危机往往相运而生，三者所体现出的周期性也可以归结为经济周期、股市周期与流动性周期。

　　随着全球虚拟经济规模日益扩大，流动性周期与股市周期结合越发紧密，流动性对市场的影响也逐步加大。美国股市由熊转牛之前，往往表现为流动性开始表现为充沛，领先的时间大概在3-12月左右。而在股市下跌之初，往往伴随着流动性同步的紧缩。特别是对于本次次贷危机之前，流动性早在2006年年末就开始出现明显的萎缩，而股市仍然一路高歌猛进，直到2007年八月次贷危机爆发，股市才掉头向下。

　　就中国而言，股市周期与流动性周期同样具有极高的关联性。股市的上涨往往伴随着流动性的同步提高，其时间差大概在3-12月不等。而在市场筑底的过程中，M2增速通常比M1快6%-13%。最新的统计数据显示，资本市场流动性正在复苏，A股正进入筑底阶段。

　　明年A股1200-2700点。我们分析了美国股市历次大的调整的表现，统计显示，美国股市大的调整幅度都在30%以上，平均历时15个月，波谷平均估值水平为12.5倍。相比而言，中国股市大的调整幅度在40%以上，平均历时20个月，波谷平均估值水平为27倍。可以看出，从时间看，本次调整似还嫌短，但就空间而言，已经远超平均跌幅。

　　我们认为，此次市场大幅调整，除去经济和上市公司盈利方面，最重要的是大小非产业资本直接进入二级市场套利。通过对产业资本减持和与海外股市估值比较，我们认为2009年市场运行点位在1200-2700点之间。

　　投资机会上，我们建议投资者2009年把握四大投资主线。当前世界经济正在经历从消费国到生产国的再平衡，而作为生产国的中国也在积极主动扩大内需来对冲全球经济下滑和努力谋求发展模式变化。因此，紧跟政策，找寻政策受益企业，成为一条可行的投资思路。

　　在“国十条”政策中，主要涉及基础设施建设、安居工程、教育医疗、自主创新等，而从受益板块来看，主要集中在建筑建材、工程施工和机械设备方面，对于医药、节能环保和科技创新等板块，投资者也应给予足够重视。

　　在流动性平衡上，货币政策放松和经济预期回稳给市场提供了资金来源，但真正影响资金需求的因素是二级市场的大小非减持。一方面，因为大小非解禁的金额巨大，一旦减持抛售，对市场的流动性会造成巨大的威胁；另一方面，限售股的成本很低，一旦解禁，减持的动力很大。在目前宏观经济不明朗、上市公司业绩变动剧烈的情况下，无论是价值型投资者还是成长型投资者都面临考验。我们认为，寻找绝对价值和确定性成长类股票在当前形势下是一种较好的策略。

　　在确定性成长中，我们认为，2009年确定性成长类股票主要分布在非周期和高景气度的行业中。非周期行业中的医药、科技、教育、公用事业和必需消费品值得关注；而在高景气度行业中，建议关注农业、新能源、铁路设备和工程机械等。

　　我们看好以下四大主线：一是紧跟政府投资，推荐铁路设备、工程建筑、机械设备；二是投资绝对价值，关注大幅跌破重置成本的个股；三是寻找确定性成长，关注非周期行业中的医药、科技和必需消费品，同时关注高景气度行业中的农业、新能源等；四是市场大幅下跌以后，并购重组将会迎来黄金时期。

　　招商证券

　　战略相持　变中求胜

　　展望2009年，中国经济面临内外部需求加速回落、内外部资产泡沫相继破裂等多重冲击的叠加，短期保增长、长期促转型的挑战绝不小于任何历史时期。于是问题和结论是：中国能成功转型吗？我们的答复是“能”。此外，中国经济能够迅速转型吗？我们的答复是“不能”，必须是持久战。A股市场将因此进入战略相持阶段。

　　美国经济危机通过金融市场和实体经济向全球蔓延，导致原有的全球经济繁荣框架崩塌；欧洲衰退对全球贸易与经济的影响将较美国更为广泛；资源出口国经济将因大宗商品价格崩溃而迅速疲软。上述变化将使中国出口未来几个季度内急剧下降到零增长，进而传导到国内的投资和消费领域。而中国房地产市场也将进入调整期，使内需短期内难以替代外需，进一步加大中国经济波动风险。

　　2009年将成为中国本轮周期调整的低点。凯恩斯式的财政政策与古典主义的自我调节机制将帮助中国经济2009年筑底。房价若能实现较为充分的调整，将有望重新启动购房需求，使2009年成为房地产投资的低点。而本轮中国经济过热程度较轻，主动削减存货的时间将较短，有利于此后工业生产较快恢复。宏观调控政策更加及时有效，真实利率较低，财政支出的加大有助于消化库存、平抑价格下跌。同时，全球商品价格大幅下调，资源约束的解除将为中国下一轮需求扩张奠定基础。预计2009年GDP增速为8.1%，将成为中国本轮周期调整的低点；CPI将回落至1%；工业企业利润将下滑15%；财政赤字占GDP比重为2.5%。

　　产业景气轮动关注需求创造和内生调节

　　两条主线。受益于财政投资和启动消费的相关行业，景气将相对维持高位。就经济内生复苏次序看，电力、农业等行业将相对受益于成本下降；2009年末到2010年初，利率敏感性行业如地产等可能开始筑底，其后是汽车、有色等行业。

　　A股估值已具较强的抗性，更具较强的弹性。A股估值已调整至历史低点，相对金融危机后全球股市极低的估值仍偏高，其基础在于中国相对良好的经济基本面和资产供需关系。可能的挑战在于，内外需急剧放缓加大了中国经济波动风险，资产供需失衡因全流通后巨量限售股解禁而加快改变。应用估值模型的情景分析表明，A股估值对负面因素已经具有较强的抗性，而对正面因素则具备较强的弹性。若非常时期估值调整到非常水平，则意味着非常机遇。

　　我们大致勾勒2009年市场主要波动趋势如下：首先，从2008年11月份开始的这轮反弹，因货币缺口转向可望以震荡盘升的形式演绎成跨年度行情，但受到重重制约而不宜期望过高。其次，2009年3-4月份之前，预计将有多重因素导致市场调整。第三，2009年中期前后可以期待一次较大级别的估值修正型反弹。第四，2009年4季度之后市场可能再度出现较大幅度的调整。预计2009年沪深300指数核心波动区间在1600-2300点，中等级别的反弹与调整将交替出现。

　　货币缺口的转向与财政刺激效果的体现，将带来战略相持阶段的反弹机会，投资者应把握战机、积极求胜。具体到2009年上半年，行业配置将以“内需+现金”主题为主。信贷全面放松的同时，政府全面刺激内需，建议增持铁路设备与电力设备等受益政府投资拉动的行业，并关注阶段性受益政策刺激的消费品行业，如汽车、房地产、家电等。同时，考虑到盈利全面加速下滑的趋势，建议相对均衡配置，在关注内需的同时，重点配置现金流充裕、盈利相对稳定的行业，如基础消费和受益政府投资的板块。当下半年企业盈利增速见底后，建议增持机械、金融、可选消费等可能率先复苏的下游周期性行业，并关注上游原材料行业的并购重组。

　　国泰君安

　　下半年增配周期性股票

　　虽然2009年上半年中国面临较大的通缩压力，但下半年A股市场有望迎来上涨，投资者应围绕通胀周期进行资产配置。预计2009年上证指数合理波动区间在1800-2800点。

　　对于中国宏观经济，我们认为，中国经济波动的源头是房地产，其兴衰亦由房贷决定。预计2009年CPI同比增速为-0.1%，通缩可能性大增。但由于央行降息连续超预期，实际利率可能在2009年3季度见顶，从而使得信贷有恢复的可能，进而导致经济筑底；预计2009年信贷增速为13%，其中3季度最低约为12.5%。预计2009年GDP平均增速为7%，经济在3季度见底，增速约为6.5%。

　　2009年估值提升的幅度将超过业绩下滑的幅度。我们分别采用自上而下和自下而上两种方法对2009年上市公司净利润增速进行预测，结论是：根据自上而下模型预测，2009年全部上市公司业绩增速基准情形将下调至-16%，2010年将在2009年基础上反弹18%；自下而上预测，2009年全部上市公司业绩增速为6.5%，主要得益于石油石化行业2009年出现大幅增长，扣除石油石化和银行，2009年全部上市公司业绩增速为-1.6%。

　　根据历史经验，在没有外力作用的情况下，本轮企业存货出清可能在2010年上半年，但是考虑到积极的财政政策，这个时间应该会提前。结合通缩背景，判断2009年上半年A股可能只有结构性机会，并探寻业绩底；而随着刺激内需政策效果逐步显现、房地产市场3季度见底转暖和国际经济形势逐步趋好，下半年市场有望迎来上涨。

　　我们认为，通过分析GDP增长进行资产配置的时代已经过去，未来分析通胀周期变化将是资产配置的核心。理由是，通胀区间迅速变换的主要原因是在中国结构性改革尚未成功之前，传统经济潜能达到极致但政策又不希望衰退所造成的必然结果，这也是A股牛市中场休息阶段的主要特征，因此资产配置只能根据通胀区间漂移。

　　随着央行已经和进行中的大幅放松货币政策，在投资者信心恢复之后，货币供应量增速会随着货币乘数的上升而走高，从而走出通缩周期，逐步进入温和通胀周期，转变的时点乐观的估计是2009年下半年；而风险主要在于，上市公司业绩下滑极大超出预期，“大小非”隐忧继续存在，美国走出“坏通缩”的时间较长且更严重影响全球包括中国。

　　对于资产配置，我们认为，在经济走向通缩的阶段，债券和现金吸引力较强，建议适当超配。建议2009年上半年配置抗通缩的防御性行业，阶段性配置超跌的周期性股票；而随着3季度宏观经济见底，建议投资者在2季度后逐渐开始增配周期性股票。

　　海通证券

　　寒冬中寻找估值底线

　　从静态水平来看，到达1300点附近时，1.5倍的市场整体PB水平下，很多行业将逼近净资产边界。除了净资产可能含水量较高的行业不会受到产业资本的认同外，其他绝大部分逼近净资产的行业可能会得到产业资本的认可，这一区域的安全边际将显现出来。

　　2008年，A股估值基本上呈现出单边下滑的状态，整体A股的市盈率从43倍附近的高位回落到13倍附近。单纯从静态市盈率的水平来看，已经和998点时的水平相近了。不过，由于未来的宏观经济走向变数重重，上市公司盈利的不确定性大大增加，这使得PE的估值方法遇到了困难；相比较而言，净资产要比盈利的可确定性大一些。因此，在指数点位所对应的PB估值仍明显高于上证综指998点时对应PB估值的状况下，当前市场并不具备足够的安全边际。

　　2009年A股市场将面临空前的供给压力。大量限售股解禁，从非流通状态进入可流通状态。A股将进入全流通进程中的实质性跨越阶段，A股可流通比例从2008年底的37%猛增至74%。即使2009年不考虑一级市场新的股票发行量，二级市场新增的可流通股票量仍然相当惊人。缓解2009年股票供给压力将可能为2009年股市政策的重要目标之一。而如果前十大股东不减持，就能维护住现在的供求平衡状态。毕竟有三分之一的A股为第一大股东所持有，半数的A股为前十大股东所持有。

　　A股公司2009年业绩增速将呈现“前低后高”态势。对于全部A股公司整体2009年业绩增速，我们认为，情形一，在乐观预期下，预计全部A股公司整体2009年归属母公司股东的净利润增速约为3.7%；情形二，在中性预期下，预计全部A股公司整体2009年归属母公司股东的净利润增速约为-5.3%；情形三，在悲观预期下，预计全部A股公司整体2009年净利润增速约为-19.3%。

　　A股将逐步进入全流通，筹码稀缺性消失的A股在逐渐丧失溢价的优势，而2/3的非流通股要逐步转变为流通股，因此大小非对于资本市场的看法将直接关系到估值重心的高低。由于大小非在目前政策范畴内的实力要远远强于普通投资者，我们只能以产业资本的视角来看待目前的估值，这意味着产业资本在一个比较长的阶段内执掌了股市的“话语权”，从限售股的角度来审视A股的估值将更具实际意义。从静态水平来看，到达1300点附近时1.5倍的PB水平下很多行业将逼近净资产边界，并可能会得到产业资本的认可。

　　当以下条件具备时，市场将有望逐渐企稳回暖：从国际比较看，市场估值具有吸引力或到达产业资本认可的区域；全球经济的走势明朗化，全球主要金融市场企稳回升；上市公司业绩增速环比下降幅度明显收窄；出台实质性的市场政策措施，比如有效缓解股票供给压力的政策等。

　　就潜在投资机会而言，结构性和交易性机会主要存在于：受益于政府加大投资力度的部分投资品行业，包括铁路相关行业、水泥、工程机械、电力设备、3G设备及计算机服务子行业等；受益于煤价下跌的电力行业和可能推出成品油定价机制改革的部分化工子行业等；增速受GDP回落影响微小的部分消费品行业，包括医药生物制品、中低档食品饮料、传媒与文化、零售百货等。

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