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十大券商导航2009熊途牛路
编者按
2008年，上证综指下跌幅度近70%，A股市场一片惨淡。虽然去年年底市场一度出现企稳迹象，但自12月下旬开始，大盘再度单边下行，似乎在提示投资者，2009年的市场仍将充满巨大的不确定性。
从十大券商的预测看，在经历了2008年的大幅下跌后，2009年的A股或将改变持续下行的走势，但在流动性、大小非、宏观经济等多空因素的激烈博弈下，市场也很难立刻实现向上逆转。
一方面，在存贷款利率、存款准备金率等持续下调后，宽松的货币政策已经预期明确，这使得2009年A股市场的流动性将趋于宽松，而流动性的重新充沛势必会抬升市场整体估值水平，A股市场止跌反弹的概率因此大为提升。
但另一方面，虽然“4万亿”投资已经启动，但在地产行业低迷、外部经济衰退、消费难于迅速启动的背景下，宏观经济继续下行的概率仍然很大，这意味着上市公司盈利下滑的趋势仍将继续，股市的基本面难以令人乐观。此外，2009年大小非解禁数量亦将创出新高，虽然实际卖出力度可能会小于市场预期，但其给投资者带来的心理压力却仍然沉重。
由此可见，2009年的A股市场，尽管就下跌空间来说可能会远小于2008年，但也并非一片坦途。在众多不确定因素的相互作用下，预计市场震荡幅度将加大，“择股”与“择时”策略将变得同样重要。
申银万国
顺周期转换 逆周期整合
我们对A股市场的长期回报持乐观态度，认为A股资产的战略配置价值已经体现。在战略乐观的同时，我们更倾向于采取现实主义的态度面对2009年的A股市场。周期性风险的集中性冲击正在过去，但市场趋势性回升还需要长周期风险的消化以及新增长动力的积累，这些都需要时间。基于DDM估计，我们认为2009年沪深300指数的合理波动区域为1600-2600点。
股票周期似乎要比经济周期早一个季节，在2008年中国经济还处于秋天的时候，股票市场已经进入了冬天；所以，虽然看着2009年中国经济将进入冬天，投资者已经在关注明年是否会是股票市场春天的开始。
我们认为股票市场的确在走向春天的方向。根据简单的周期理论，在经济衰退期的后半段，股票市场就会领先经济走出估值的底部。而当前股票市场隐含的长期回报已经超过10%，接近历史高点，为股票长期回报提升奠定良好的估值基础。经济复苏终将到来，但会以何种模式是更值得关注的问题。短周期来说，中国经济面对的是库存消化问题；但更长一些则面对的是产能消化问题。因为无论是以美国消费为主支持的外需，还是中国房地产支持的内需都出现了较大的问题。我们认为，长期的需求结构会出现变化，密切关注的需求增量应分别是新农村改革带来的内需空间拓展，以及资源国城市化带来的外需空间拓展。整体来说，我们对A股长期回报持乐观态度，建议积极关注增长驱动力变化带来的机会。
我们对A股市场的长期回报持乐观态度，认为A股资产的战略配置价值已经体现。信心来自于：中国经济长期仍具有充分的增长空间，动力来自于新农村改革和P.R.C模式的支持；低估值决定未来高收益，根据隐含股权成本估计，未来5-10年A股资产长期回报在10%以上；全球流动性在不断积累中，而中国资产未来仍会是其重要指向。
战略乐观的同时，我们更倾向于采取现实主义的战术配置态度面对2009年的A股市场。周期性风险的集中性冲击正在过去，但市场趋势性回升还需要长周期风险的消化以及新增长动力的积累，这些都需要时间。基于对本轮经济下行周期大“U”型的判断，目前我们仍处于衰退期的左侧，至少要到2009下半年衰退中期后才应转向相对积极的股票战术配置。
对中国经济呈现“W”型波动的判断，影响到我们的配置结构，所谓顺周期的转换。2008年4季度以来是对投资品冲击最大的第一波下行阶段，投资品无论在业绩预期还是在估值反应上都要提前于消费品，故我们认为在2009年上半年主要由财政投资驱动的经济上行阶段，投资品会具有超额收益；但经济底部仍需要酝酿，经济敏感型行业趋势性回升要等到2009年4季度。
同时我们建议逆周期积极寻找在经济下滑阶段能够进行有效扩张和整合的优势企业，历史经验告诉我们，这些企业能够受益于经济衰退。政策推动、估值优势(实体投资回报低于历史平均，接近隐含股权成本)和财务催化剂(行业内部的财务情况分化大，少数企业能够保持良好的资产负债情况和现金流情况)，是我们进行逆周期整合优选的三个方向。
安信证券
估值上升VS盈利下降
估值与盈利的变化决定股票的价格趋势。在中国证券市场上，长期以来估值与盈利的变化存在四种组合：估值上升和盈利上升(大牛市)、估值下降和盈利下降(大熊市)、估值下降和盈利上升(平衡向下)以及估值上升和盈利下降(平衡向上)。研究表明，中国证券市场上估值的波动频率和幅度要远远超越盈利的波动频率和幅度，因此，中国证券市场的基本运行方向依靠估值水平的变化方向指引。
估值水平与流动性关系紧密。自2008年三季度中国财政政策和货币政策出现方向性转折后，流动性的释放已经顺理成章。因此，我们预计2009年证券市场估值水平将会出现大幅度反弹。另一方面，受制于国内外需求的萎缩，实体经济和企业盈利可能会出现剧烈下滑。综合而言，估值上升和盈利下降是2009年资本市场的基本格局。
资本总是根据收益及风险特征的差异，对各类资产按不同权重进行配置，并优先配置单位风险收益最大的资产。通过风险收益特征的比较，我们判断股票市场将成为资本的首选配置，但股市的持续上涨仍需等待企业库存有效消化和货币流通速度上升。
通过从上至下和从下至上两种方法测算，我们预期2009年A股ROE将位于11-12%；在较悲观的情形下，2010年可能继续下滑2个百分点。即便如此，即使不考虑融资成本的继续下降，我们也可以判定市场底部已经出现。
在流动性反转初期，企业盈利的剧烈下降会限制市场的上升趋势，因此，初期的上涨会比较温和。同时，由于大部分行业盈利处于下降周期，风格特征将取代行业特征成为主旋律。在企业盈利由降转升之后，才会出现估值与盈利的共振，市场出现趋势性上涨和鲜明的行业特征。
我们发现，A股市场的风格特征具有极其鲜明的季节性。即每年的年末到下一年年初，小盘股和低价股的表现总是非常出色。这样的一种模式在其他任何资本市场都没有见过。我们推断其背后的原因是中国金融系统的信贷季节模式。据此我们判断小盘股的风格特征将再次出现。事实上，11月以来的市场表现已开始体现出这一特征。
通俗地讲，我们认为“股票是目前单位风险收益最高的资产，小盘股是股票市场中单位风险收益最高的资产”。根据资产有限配置顺序四个判定指标，我们发现，无论是估值、β、货币流通速度还是供给曲线，短期内资本都应该在配置股票的基础上，优先配置小盘股，尤其在流动性刚刚反转的初期，更应是如此。考虑到各行业盈利下降的趋势将持续到2009年上半年，我们判断，风格特征将持续到2009年一季度。
如果考虑风格特征，我们认为小市值、低价股的强势特征至少将持续到2009年一季度。如果考虑企业盈利，基本消费品以及政府提供需求保障的行业，比如电力、啤酒、氮肥、民爆、医药、建筑、铁路设备和电力设备等相对较好。如果考虑估值的反弹，煤炭、地产和有色最有可能在2009年给投资人提供超额收益。
国信证券
断崖之下涉浅滩
从股市提前经济见底规律、长期国债收益率下降幅度、M1/M2“剪刀差”变化、CPI/PPI止跌企稳以及房地产与整个经济筑底企稳的多个视角判断，企业盈利同比增速的下滑势头有望在2009年下半年开始缓和，从而成为支持市场转向的重要力量。预计2009年A股市场的价值中枢在2000点一带。上证综指在1500点的估值低于3年前千点时的水平，其中2009年动态PB为1.5倍；而2500点以下“大小非”问题也并不是市场的主要矛盾。
欧美日同步衰退并在“去杠杆化”过程中展开L型调整，其与新兴市场动荡交织成中国资本市场严峻的外围环境。中国经济将承受结构性转型的阵痛，出口部门和低层次过剩产能的淘汰，将带来就业和居民收入预期的压力，来自居民的消费需求增长将显著下滑。包括中国在内的许多国家在大幅降息营造宽松货币环境的同时，普遍倾向动用“凯恩斯魔手”施展积极财政政策拉动经济，政府投资成为需求增长的重要推力。
全球经济衰退引发了大宗商品价格泡沫破裂，给中国加大对“短板”领域的投资提供了契机，不仅将抵御经济过快下滑势头，同时有助于促进民生和产业结构的升级优化。铁路的“黄金十年”将助中国避开“失落的十年”。 在实体经济和资产价格经过“断崖”式快速深幅下行之后，未来的不测已似“浅滩”。低利率环境下，一旦金融市场动荡结束，经济出现转机，股票资产将成为下一轮全球流动性追逐的目标。
“大小非”解禁减持压制着市场估值，截至2010年年底，各类限售股实际抛压约为2万亿元，针对性政策的制定存在复杂性，未来市场反转必须依赖经济前景的好转。08年下半年至09年中期，在经济加速下行和物价指数迅速回落的过程中，企业面临产能利用率下降、收入增长减速、1.9万亿元的存货出清等多重负面力量作用，盈利下滑幅度存在超预期可能。预计2008年A股可比公司盈利趋于零增长，2009年的净资产收益率将从2007年的17%和2008年的15%回归到10-12%，盈利将下滑10-20%，远低于市场+10%的预期。此外，A/H股整体溢价重新回到50%以上，尤其是上游资源类权重股的溢价率达到1倍，制约着A股市场短期回升空间。因此近期以仓位控制为主的波段性操作是最佳的防御性策略。
政府投资拉动的领域分布，指明了基建和创新两大确定性需求方向，基建投资的直接效果在于基于本土的中游行业。看好节能环保、先进制造业、国防军工和新材料研发与深加工的企业，为应对宏观不确定性，投资选择应该倚重创新型和业绩增长确定的中小型成长性公司；消费品对经济下行存在滞后反应，投资机会更多地将在2009年后期，应坚持“右侧建仓”的逢跌买入策略。在公司选择要素方面，重点关注的区域因素在于上海，事件性因素在于并购重组和资产注入。
市场演绎“双底”格局
由于PPI回落后，虚拟经济和实体经济出现了两个底部的密切联结，因此2009年资本市场的投资策略问题，也即是双底之间的投资策略问题，实际上就是实际GDP和名义GDP见底的经济运行判断问题。
在长波周期衰退期决定经济趋势的主要因素来源于通胀的变动，而对于中国而言，PPI下滑将带来经济预期的好转和市场底部的出现。在此基础上，在CPI持续下滑的过程中，2008年3季度末PPI高点显现后，通货膨胀的拐点已现，提振经济的宽松政策也如预期推出。因此，对于实体经济而言，未来是否会出现好转，或者最低限度能看到底部的预期，将成为决定资本市场走势的根本因素。
因此，对于2009年，我们可以找出很多当期的经济指标进行经济大幅下滑的判断，但是我们也并不否认从目前的经济运行指标和经济周期的规律看，实体经济虽然还未见底，但是在通胀拐点显现的情况下，见底的预期有逐步明确的倾向。更进一步，在目前的资本市场估值水平下，很难出现如同2008年全年单边下跌的市场，2009年的市场更多地将呈现出波动的状态。
PPI拐点是实体经济与虚拟经济联结点的开始。70年代石油危机前后的日本，在PPI下滑一至两个季度内出现了实际GDP的低点，之后一年左右出现了名义GDP的低点，而相应的，资本市场也出现了与这两个低点时间吻合的双底结构。
实际GDP见底的演绎结构。实际GDP见底是一个通胀问题。中国的经济增速与通货膨胀之间可以通过缩减指数叠加起来，借鉴国际经验，以及演绎中国内外部见底逻辑来看，当PPI拐点即缩减指数高点出现，也即意味着在未来一到两个季度内(一个存货周期内)实际增速低点出现的可能性大大增加。因此，中国有望在2009年2季度之前见到实际GDP低点。而从中国的PPI回落状况看，2008年4季度出现这一轮经济调整中实际GDP增速底部的可能性更大。
名义GDP见底伴随资本市场的第二个底部。名义GDP见底是一个货币问题。名义GDP的持续下滑将导致资本市场的第二个底部出现，这主要是由于无风险投资回报率和企业名义利润数值双下降导致的。由于这个底部来源于投资回报率与资本成本之间的博弈，因此我们认为名义GDP底部与M1增速搭配将会是判断资本市场底部的重要特征，即名义GDP下滑伴随M1下滑将会使市场出现底部，而名义GDP回升尚需搭配M1出现明显反弹，才能走出资本市场的第二个底部。
双底之间的投资策略。根据前面的推导，2009年投资的第一个时间敏感点将出现在1季度末的数据公布时期，特别是以不变价格计价的GDP和工业增加值等数据出现环比的回升，那么意味着实际GDP触底的过程已然形成，而资本市场也有望在此前后出现一波中级反弹。在实际GDP见底后的中级反弹中，围绕成本回落主线将是重要的投资原则，其资本市场底部也应是整个经济调整过程的最低点。对于2009年1季度后如果实际GDP见底趋势确立，跟踪狭义货币供给量M1增速而动或将成为重要的投资原则。实际上，跟踪M1增速指标作为投资策略也将贯穿2009年及之后整个名义GDP见底前后的全部时期。
银河证券
“L”型增长下寻找机会
2009年我国经济增速将继续下滑，经济步入低速增长期。尽管如此，2009年A股合理回报率仍将接近36%，上证指数合理估值中枢在2548点。A股回报率主要来自于估值的提升，其贡献度为73%，盈利增长的贡献度为20%，股息率的贡献度为7%。
此外，流动性、股市政策决定回报率进一步提升的空间。如果央行超预期释放流动性、政策推出进一步的股市救助计划，将扭转市场悲观预期，提升A股估值水平，上证指数波动中枢将提升至2900点以上，市场回报率将超过50%。
就中国经济的长期发展而言，“斯密增长”和“库兹尼茨增长”已经终结，未来的增长模式将主要转变为“熊彼特增长”。潜在经济增长率由高变低，从而进入“L”型增长阶段。改变以往高投入、高消耗、高增长、低效益的增长模式，降低资源和环境成本，实现可持续的发展战略，是今后相当长时间经济发展的必然选择。
随着经济增长越来越依赖于生产率的提升，即资源配置、规模经济和知识进展，我国经济发展将与发达国家一样，经历经济增长率由快到慢的过程，进入依靠经济结构转型、技术创新和微观企业管理制度创新等因素推动的“熊彼特增长”。目前处于周期性调整和结构性调整的下行过程中，本轮经济调整还将持续2-3年，2009年经济增长率仍会惯性下降。存货周期、资本开支周期、房地产周期叠加决定了企业盈利改善存在难度。
预计2009年我国GDP将增长8-8.6%，固定资产投资增长20%，社会消费品零售总额增长16%，出口增长15%，通货膨胀率为2.6%，利率大幅降至2.25-2.52%，人民币升值1%。
由于经济进入下行周期，上市公司利润增长仍在快速下滑过程中，预计2009、2010年银河证券研究员重点覆盖的上市公司净利增长在17%左右。但是，剔除金融、石油石化以及利润异常变化的钢铁、电力、建筑等行业的影响，预计2009年一般企业的实际利润增长在7%左右，2010年将达到15%左右。从目前及今后一段时期看，利润增速下滑的趋势仍会继续。
尽管上市公司业绩增速将进入低速增长阶段，但是股市过度反映悲观预期，A股已被低估。我们的暴涨暴跌模型显示：A股处于暴跌期，已进入产业资本认可价值区。国际资本流动新兴化、国内流动性宽松、股市资金供求改善以及2009年国内资产配置的困境，将强化A股吸引力。
股市流动性偏紧但有所改善。股票资金需求约6000亿元，其中新股600亿元，再融资1400亿元，新增限售股减持压力3900亿元。限售股解禁流通压力大，2009年2-4月份表现较为突出。
2009年上半年股市脉冲式波动，下半年踏上价值回归之路。
艰难寻底 缓慢复苏
2009年中国GDP并非单边下跌，而是呈现“∩”形或者说“钟”形走势。在众多不利因素的影响下，2009年A股将呈现宽幅震荡行情，指数波动区间可能在1400-2700点。
经济的调整可能持续到2010年。综合来看，2009年的GDP增速可能回落至8%的水平。在乐观的假设下，美国经济将在2009年中期企稳，而欧盟、日本和新兴市场国家还需要一年左右的时间才能企稳回升，工业投资的持续回落和政府投资规模扩张乏力可能导致2010年的投资增速继续放缓。综合来看，2010年的经济仍将保持疲弱，增速甚至低于2009年，但是全球经济的企稳可能导致中国经济在2010年来到复苏的起点。
虽然经济的真正复苏需要到2010年，但并不意味着这期间的经济会呈现单边下跌的走势。我们认为，2009-2010年的经济有可能出现“∩”形或者说“钟”形的态势，这主要是受到政府投资节奏的影响。
目前，受到需求萎缩的影响，工业生产迅速萎缩。政府虽然出台了规模庞大的投资计划，但是受到冬季严寒、新开工大型项目的准备期以及地方政府和社会配套资金逐渐到位影响，预计投资初期难以迅速启动，尤其是在2009年1季度。即使投资开始启动，但是由于受到消化存货的影响，工业生产此时还难以回升，GDP增速还难以全面回升，这种情况可能一直延续到今年1季度。而随着政府投资在2季度逐渐加速，需求快速下滑的态势有望得到遏制，这样在库存回到合理水平后，工业生产有望出现恢复性增长，从而使得经济增速回升。
当然，这并不意味着经济会就此走上复苏之路，因为非政府需求的下滑并没有就此停止，政府的投资只能在一定程度上抵消外需、民间投资以及消费的下滑，而在2010年政府投资扩张乏力后，总需求可能再次萎缩，导致经济再次回落。
由于企业盈利年度低点很可能出现在GDP的年度低点，由于预测2010年有可能是本次GDP调整的低点，因此，企业盈利的低点出现在2010年的可能性较大。
在中国经济重回投资驱动的时代，企业盈利增长在需求下滑、通缩、消化库存的压力下，缺少乐观依据，2009年整体市场可能的盈利增速区间为[-9%，-3%]。2008年4季度以来，市场对2009年的业绩增长预期大幅下调，反映了未来盈利下滑的趋势已经部分被市场所消化，市场的2009年业绩增长预期可能还有10%至20%下调的空间。我们预测，2009年A股核心波动区间为1600-2400点，A股市场估值合理的市盈率区间在[11.7，20]。从市场波动下限来看，目前假设前提为大约负增长10%，对应合理市盈率估值下限为1400点左右；而市场波动的上限，假设2010年GDP能够继续保8成功，规模工业的盈利增长可能回升至5%-10%，因此，对应合理市盈率的上限为2700点左右。
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