新浪财经讯 安信证券09年年度策略会22日在北京香格里拉饭店举行，新浪财经直播本次会议，安信证券策略会实录如下：

　　主持人：李勇 安信证券助理总裁、研究中心总经理

　　主持人：：尊敬的各位来宾，“寒凝大地发春华”安信证券2009投资年会现在正式开始，首先让我们以热烈掌声欢迎安信证券总裁王彦国先生致欢迎辞。

　　王彦国：：尊敬的各位领导、各位来宾、女士们、先生们，上午好！

　　我首先代表安信证券董事长牛冠兴，代表安信证券的全体员工，热烈欢迎各位到北京来参加安信证券09年投资年会，并对你们一直以来对安信证券给予的支持、厚爱表示衷心的感谢！(鼓掌)

　　即将过去的2008年次贷危机已经扩展为全球性的金融风暴，它正在冲击全球经济和资本市场，而2009年全球的经济格局如何来变化？宏观经济走势将向何处？这是我们每一个投资人非常关注的一件事。尤其是在这样一个通缩和衰退的经济环境中，如何配置资产和把握合作机会，我们今天安信的研究团队给各位带来他们最新的研究成果，我们愿意抛砖引玉，与各位一起交流、探讨2009年的投资策略。

　　安信证券成立两年来，在各个方面都取得了比较明显的进步，我们的投资银行今年不管是承销收入和承销金额都排到了前六，我们的销售团队和研究团队都稳在前十。我们的市场占有率的增长率也排在全国的行业前十，固定收益业务取得了非常优异的业绩。所有这些应该说都与各位的支持分不开的，我们期望今后继续能够得到各位的关心、支持与厚爱。

　　最后，再次感谢各位的光临，也预祝本次年会圆满成功。

　　主持人：：谢谢王彦国先生。

　　我这里有一个非常好的剧本，就是难忘2008。2008即将过去，但是这一年发生了太多太多的故事，今年是改革开放30年，我们以30年的能量和热情向世人奉献了无与伦比华丽壮美的奥运会，但是我们也摊上百年难遇的金融海啸。我们有喜悦、有欢笑，也有泪水，有自然灾害，也有金融危机。这一年的浓缩可能在我们每一个人的经历当中都属于少数值得非常记忆的年份。

　　这两天的天气也给我们添加了很多小插曲，它希望我们可能在困难面前保持冷静、清醒，让我们对明年的形势做出理智、睿智的判断。

　　下面我们就有请安信证券首席经济学家高善文博士给我们做2009年宏观经济形势的展望，看看在他的水晶球里明年会是一个什么样的景象。

　　有请高善文博士。

　　高善文：：尊敬的女士们、先生们、朋友们，上午好！

　　很高兴今天有机会在这里就2009年中国经济的基本趋势和资本市场的未来走向同大家进行一个简短的交流。讲的不对的地方，请大家批评指正。

　　今天我的陈述由两部分组成：

　　第一部分，按照国民经济核算支出法的基本构成，从出口投资到消费三个层面上对经济在目前和2009年仍然面临的压力进行了比较全面的梳理。从这样的梳理结果来看，我们相信整个经济增长率以及企业的盈利能力，目前仍然处在非常快速的下行和恶化的趋势中。这样的趋势在明年上半年甚至是明年一季度，可能到达它的底部，最迟在明年下半年经济增长率有可能出现比较明显的反弹，从而带动企业盈利出现恢复性的增长。从中期未来看，经济增长率反弹的可维持性在很大程度上将取决于全球经济的恢复情况，以及中国房地产市场在中期之内的表现。在这些方面还存在着许多的不确定性。

　　第二个部分，我们从流动性供应和流动性需求的角度，为目前中国实体经济领域的流动性供求平衡格局进行了一定的梳理。从这样的梳理结果来看，我们倾向于相信，从2007年四季度开始的一直持续到2008年三季度的在实体经济领域广泛存在着流动性短缺的过程已经结束，最早从2008年的四季度开始，实体经济领域的流动性供求平衡状况已经开始转向越来越宽松和越来越富裕的状态，流动性供求平衡的反转对资本市场的估值将会产生非常明显的影响，并且有初步的迹象表明，这样的影响在资本市场的演进过程中，可能已经具体地体现出来。

　　下面按照这样的顺序，我们简单地介绍一下我今天要讲的主要内容：

　　第一部分，讲一讲中国出口的情况。

　　从出口的情况来看，总体上来讲，中国的出口部门目前面临着三个方面非常大的压力。

　　第一个方面是人民币汇率特别是人民币汇率一揽子有效汇率的大幅度升值，这样的升值过程从去年下半年开始已经对中国的出口增长特别是低端劳动力密集型行业的出口增长造成了非常巨大的压力，但是从历史的经验和国别的经验来看，出口结构的调整、出口增长率的全面调整，来吸收汇率升值的压力，这样的过程还会持续更长的时间，这样的调整过程在2009年甚至在2010年都不会结束，这样的调整意味着出口增长率的中轴在系统性的下降，意味着出口的节奏面临着全面调整的压力。对出口部门来讲，它所面临的第二个系统性的压力来自于全球经济再平衡的压力，在过去6、7年的时间里边，以中国和一些其它国家大量的出口贸易盈余、出口贸易顺差为特征的全球经济的不平衡变得越来越严重。在政策层面上，很长时间以来人们曾经热烈讨论的问题是，这样的再平衡是否可以通过良性的方法来逐步地修正，但是随着次贷危机逐步地蔓延成为全球范围之内的严重的金融风暴和金融海啸，全球经济的再平衡过程与良性的方式来修正的可能性应该已经很小。

　　全球经济如果要以破坏性的方式来修正这样的再平衡，它将意味着对于具有巨大顺差的国家而言，要么出现生产的非常严重的下降，要么出现内需非常急速的增长。不管用什么样的方式来修正，整个出口的增长率的中轴也面临着系统性的下降压力，这样的局面应该很难避免。

　　出口面临的第三个压力，主要是正在到来的全球经济严重衰退的影响。全球经济正在到来的严重衰退，从今年的10月份开始已经对中国出口的增长率形成了非常重要的影响，但是我们相信在2009年，至少在2009年上年这一影响将会全面地暴露。

　　根据这样的看法，我们稍微简短地检查一下相关的证据。

　　首先我们来看一下人民币有效汇率的情况，主要是指人民币对一揽子货币的综合加权的汇率情况。在这里我们可以清楚地看到2008年10月份和2005年年初相比，人民币对一揽子货币汇率升值幅度已经接近30%，这样的升值的大部分是在过去半年的时间里发生的。之所以会在过去半年时间里发生，是因为从今年的7月份以后，美元对一揽子货币的汇率出现了急速的升值，在人民币对美元汇率相对稳定的背景下，在过去4、5个月的时间里边，人民币对一揽子货币汇率的升值幅度相当惊人，实际上在这段时期，人民币汇率的升值幅度和此前的三年时间所累计的人民币汇率升值幅度大致是差不多的。

　　在这样的汇率升值背景下，我们还需要注意的另外一个重要的事实是，2008年年初新的《劳动合同法》开始全面推进，受新的《劳动合同法》的影响，劳动力的成本特别是对于沿海地区加工和出口贸易的生产企业来讲，用工成本出现了一次性大幅度的上升，草根层面的调研一般认为这样的用工成本的上升幅度应该不会低于10%，比较高的估计，甚至认为用工成本的上升超过20%。用工成本的上升造成了企业和出口竞争力的下降，在这一意义上来讲，用工成本的上升也可以折算为汇率的升值。因此，如果考虑到新的《劳动合同法》的影响，那么迄今为止人民币对一揽子货币的累计升值幅度将会超过30%，但是不到40%的水平。这样的汇率升值幅度放在任何一个大国经济体的历史上汇率波动的背景上来看，应该都是相当惊人的升值幅度。而且从出口以及其它情况的表现来看，我们有理由相信，除非在2009年美元汇率出现非常大的贬值，否则人民币对美元的双边汇率升值过程应该已经接近尾声。在美元汇率不继续大幅度贬值的假设下，人民币对美元汇率的升值空间应该已经很小。

　　受人民币汇率升值的影响，我们可以清楚地看到，从去年的四季度一直到现在，中国的出口受到了很大的影响，这些影响非常突出和集中地表现在低端的劳动力密集型的行业之中，比较最有突出的代表意义的行业包括服装、玩具、塑料制品等等。(图)这里我们可以清楚地看到今年中国服装出口增长率基本上已经下降到零附近，而在此前正常的时间里服装的出口增长率始终维持在20%附近的水平。服装出口的波动是重要的。另外一个原因在于服装在中国的全部出口之中大概占到10%左右，是中国第一重要的出口品。在中国服装出口以及劳动力密集型行业的出口这么大下降的同时，一直到今年的9月份，我们可以清楚地看到机电类产品的出口增长率始终维持第一，在这个意义上我们可以清楚地说中国前三季度中国出口的压力主要是汇率升值压力所造成的结果密切相关。台湾1988年前后升值历史经验来看，我们可以看得比较清楚，在汇率大幅度升值的背景下，整个出口结构将会面临着系统性的调整，这样的系统性调整可以用三句话概括：一句话是劳动力密集型行业的出口占整个出口的比重将会系统性地下降。第二句话是与此相对应资本密集型行业的出口在整个出口之中的比重会系统性的上升。第三句话是高人力资本密集型的行业，在整个资本结构中比重的提升也很明显，同样的话这样的调整过程实际上要更快。

　　从这一结构调整所用去的时间来看，台湾当时大约花了4年时间完成了出口结构的调整。从1974年前后日元第一次大幅度升值背景下，日本出口结构的调整过程来看，这样的调整也用去了三到五年的时间。从这样的背景下来看，我们可以说人民币汇率的升值对中国出口结构产生影响这一过程在2007年的四季度开始全面发酵，但是2008年是汇率升值压力开始全面暴露的第一年，但一定不是最后一年，出口部门大约至少还需要两年甚至更长的时间来做进一步的调整，来适应汇率水平。一方面调整意味着低端劳动密集型行业仍然面临着非常大的调整压力，另外一方面意味着调整过程之中出口增长里的中轴一直在系统性的下降，或者维持在一个相对低的水平。

　　对出口部门面临的第二个压力，就是全球经济的再平衡的压力，作为全球经济再平衡的压力第一个侧面，我们可以看美国住户部门储蓄率，就是每100块钱的可支配收入有多少被储蓄起来。我们看到比较清楚的事实是，2000年以后，美国住户部门的储蓄率经历了系统性的下降，2005年以后储蓄率进一步下降在历史上前所未有的水平。同储蓄率的大幅度下降相对应，另外一个发展是美国住户部门的资产负债表上负债率在2000年以后一直在不断提升，而且目前的负债率处在有史以来的最高水平。

　　这样的变化能够发生在宏观经济层面上的主要表现是全球经济的失衡，是美国贸易逆差的持续扩大。这样的过程在具体的融资机制上能够实现，它的实现是通过房地产泡沫，通过房价的不断上升，美国住户部门可以不断地套取现金收入，从而来支持比较低的储蓄率和比较高的负债水平。在这一背景下，房地产泡沫的出现毫无疑问同长期的低利率密切相关，而长期的低利率之所以能够实现又同全球经济不平衡急速的发展存在着密切的关系。因为大量的贸易盈余的输出，在全球范围内压低了长期利率，从而便利了房地产泡沫的形成。在这一背景下，我们需要强调的是随着房地产泡沫的崩溃和全球金融体系受到的严重冲击，这样的融资机制已经被彻底打破，在这样的背景下，全球经济通过良性的方法来吸收和纠正不平衡的可能性已经几乎没有。这样的背景下我们将会看到美国的住户部门需要对自己的资产负债表进行系统性的修复，这样的修复在储蓄率层面上将会表现成为储蓄率持续的上升。住户部门的储蓄率上升到90年代后期4%附近的水平，应该是完全可以想像的。实际上考虑到修复资产负债表的必要，美国住户部门储蓄率的上升幅度有可能更高，和我们现在所看到比较估计的情况来看，美国住户部门的储蓄率需要上升10%的水平。储蓄率这么大的上升，意味着消费非常大的收缩。消费非常大的收缩对经济的增长，对于进口无疑会产生非常大的压力。而这样大的压力会进一步表现中国出口和承受大的压力。

　　而从另外一个角度来看，这样的修复过程意味着美国住户部门的负债率需要进一步下降，至少需要下降到1999年之前15%附近的水平。而这样的下降过程既需要储蓄率的提高来实现，也需要储蓄率在比较长的时间之内维持在比较高的水平才能够实现，这样的情况意味着全球经济破坏性的修正是需要很长的时间来实现。而且在这样的过程之中，随着美国住户部门消费的系统性的下降，全球的出口、中国的出口将会面临系统性的下降压力。短期之内这样的下降压力有可能通过美国公共部门消费的扩大，在一定程度上来抵消，但是在更长的背景下来看待这样的结构性的调整，仍然是不可避免的。这意味着从全球经济再平衡的角度来看，中国的出口增长率的中轴也面临着系统性的下降压力，而这样的下来过程在2008年刚刚开始有所表现，在未来几年时间里可能会变得更加严重。如果我们观察中国对美的出口增长率，实际上07年下半年之后中国对美出口增长率已经在下降，但是这里我们看到的数据是名义数据，没有剔除到价格因素的影响，实际上如果剔除掉价格因素的影响，2008年中国对美的实际出口增长率已经非常非常低。但是在2004年之前的时候，这一出口增长率始终都维持在两位数的水平。中国对美出口增长率已经出现这么大的下降，在更大的程度上打赢了全球经济再平衡调整过程中的影响，但是这一过程还需要更长的时间来完成。

　　中国出口面临的第三个压力主要是全球性经济周期性波动的压力。迄今没有争议的是2009年上半年全球的主要经济体将进入衰退的局面，全球制造业的增长将进入比较明显的负增长的区间。而从过去十几年的历史来看，中国出口的总量增长率的波动，同全球制造业的波动从来都存在着非常密切的联系，相关系数超过了0.8。在这样的背景下，全球制造业在2009年非常明显的下降，在周期的意义上来讲，相对中国的出口增长率造成非常大的影响。从最近的历史上来看，中国的出口在1998年以及2001年这两段时期，因为全球制造业的收缩，曾经承受了很大的压力。2001年中国出口增长率的实际值剔除掉价格因素以后，下降了25个百分点，1998年受亚洲金融危机影响，出口增长率的实际值下降了15个百分点，而现在大家一般公认2009年的全球经济衰退应该会比1998年的影响要更大。即使2009年的经济衰退持续的时间不长，即使它的程度不是很深，但是可以断定的事实是，全球经济这一次的衰退、这一次即使在2009年的下半年能够走出衰退，但是走出衰退以后的增长率在比较长的时间之内，也会注定很低。从事实上可以看到，2008和2007年相比，剔除价格因素，中国的出口增长率已经有了比较明显的下降。但是这样的下降，在更大程度上反映了汇率的压力，反映了全球经济再平衡的压力。而全球经济衰退的影响，在这样的数据之间，实际上直到10月份以后，才开始明显体现出来。

　　从这样的背景下来看，如果2009年中国的实际出口增长率有20个百分点的增长，从最近的历史波动数据来看，应该不是一个特别惊人的估计。但是这将意味着2009年中国的出口增长率将会下降到负的10%附近的水平。考虑到价格因素，甚至可能会更低，而这样的出口增长率已经是过去几年最低的出口增长率。

　　如果总结出口部门的压力，出口部门面临着三个方面的压力：一个方面是对人民币汇率升值压力的吸收。一个方面是全球经济再平衡的压力。还有一个方面是全球经济进入衰退局面的压力。其中汇率压力和再平衡的压力将在未来几年的时间里边对中国的出口增长率构成系统性的压制，这意味着中国出口增长率的波动中轴在系统性的大幅度下降。在这样的背景下，2009年受全球经济衰退的影响，出口增长率在周期波动的意义上来讲，和这样的中轴相比，仍然会继续有非常明显的下降。如果2009年出口的增长率达到负的10%，应该不会是一个特别令人吃惊的结果。

　　这是出口部门的情况。

　　这样的出口情况对经济增长率的影响有多大呢？一个简单的办法是看一下中国的出口对整个经济增长的一个影响程度有多大。简单我们可以看两个指标，一个指标是进出口总额占经济总量的比重。另外一个是贸易盈余占经济总量的比重。无论看哪个指标我们都可以看到2008年中国经济对外贸的依存度，中国的贸易顺差对经济的影响程度，和2001年相比，和1998年的时候相比，都要高得多。其中外贸依存度大约翻了一番，而贸易顺差占整个经济总量的比重跟此前的水平相比翻了不止一番，和2001年相比大概翻了两番。这意味着同样的出口压力、同样的出口增长率的波动，整个经济受到的影响程度无疑会更深。这是否意味着和全球其它大国经济体相比，目前我们的外贸依存度是不恰当的高呢？实际上情况可能要更复杂一些。一个相对的在国际比较的意义上来讲，相对可以比较的指标是计算一般贸易的总额占可以贸易的GDP的比率。因为任何一个经济体制中都有庞大的不可贸易的部门，而庞大的不可贸易的部门在进行国际比较的时候，在折算的时候涉及到汇率的选取，而汇率的选取是用市场汇率或者是用购买力平价，会存在着很多争议。所以，相对来讲一个更便于操作的办法是计算一般贸易总额占可以贸易的GDP的比例。从这样的计算来看，中国对外的贸易依存度毫无疑问是比较高的，但是这样的高度大约相当于日本1980年代早期的水平，大约相当于日本1985、1984年期间的水。当时日本的这一水平要占50%—60%区间，而我们目前也大概在这个区间。

　　所以，非常清楚的事实是中国对外贸易依存度非常高，并且同1998年、2001年相比都相当高，从而使得国际经济波动对中国经济的影响非常大，但是静态的比较意义上来看，实际上我们现在对外贸易依存度跟日本1984年前后的水平相比大约是可比的。用同样的指标来看待美国经济，情况是相似的。我们跟美国经济的情况相比，也不见得要高多少。

　　这是出口部门的情况，如果我们把出口部门的情况进一步地扩展到对外部门，就是不仅要考虑到出口部门所受到的影响，还要考虑到一些进口方面的情况，扩展到对外部门。

　　我们要说的另外一个事实是，由于大宗商品价格的剧烈变化，实际上从整个对外部门来讲，2009年中国经济增长还受到一些重要力量的支持。这样的一些支持力量在短期之内，在几个季度的时间里边，这样支持力量的规模大约可以抵消出口下降的影响，至少可以抵消出口下降影响的大部分。

　　(图)这里我们看到CRB大宗商品价格指数，非常清楚看到7月份以来大宗商品价格出现了急速的下跌，并且这样的下跌迄今为止还没有结束。在这样的背景下，我们需要知道的另外一个重要事实是中国是一个大宗商品的净进口国，中国大宗商品的进口在国际大宗商品市场上对价格的生成具有明显的影响。而迄今为止中国大宗商品的净进口占到中国经济总量的比中，在2008年前三季度大约在6%—7%之间，而这样的水平是一个非常惊人的水平，它基本上和中国房地产投资的占比是接近的。它大约比较接近中国贸易顺差或者是贸易盈余占经济总量的比重。

　　这么高的对大宗商品市场的依赖程度，在大宗商品价格暴跌的背景下，意味着经济在短期之内可以受到很强的支持。实际上中国所进口的大宗商品最为主要的是原油、成品油和铁矿砂。而在这样两个领域，大宗商品价格的暴跌尤为明显，这意味着因为大宗商品价格的暴跌所带来的贸易条件的改善，所带来的进口成本的下降，所带来的实际收入的上升，经济在短期之内会受到非常强的支持。这样的支持力量有多大呢？如果简单的和静态地来看，2009年中国大宗商品的进口到岸价格，如果比2008年下降30%，应该不会是极端的估计。如果下降50%，也完全有可能发生。即使按照30%的价格下降来估计，经济增长率将会受到接近2个百分点的支持。如果说有50%的下降，经济增长率将会受到接近3个百分点的支持。实际上更加仔细的估算，显示经济结果相对要更为复杂一些。但是具体的技术细节我们在这里不做非常详细的讨论，我们想要陈述的事实上大宗商品价格的暴跌，对中国这样一个大宗商品的净进口国而言，在短期之内形成了十几收入的上升、贸易条件的改善，从而对经济增长率会形成非常大的支持。而这样的支持力量，大约相当于中国出口下降对整个经济增长率的影响。因此，如果把出口和进口合并在一起来看待，即使不考虑国内需求的波动对中国进口增长率的影响，以及其它一些周期性的因素，2009年至少是2009年的上半年，中国的贸易顺差仍然会有幅度非常惊人的增长。即使对2009年全年来讲，贸易顺差也仍然有可能维持正的增长。这意味着从简单算术的角度来看，整个贸易顺差对经济增长率的贡献，在2009年应该是大于零的。而我们知道2008年贸易审查对经济增长率的影响毫无疑问是负面的。

　　(图)这是我们所考虑的对外部门的情况。尽管出口部门面临着非常系统性的压力，但是由于大宗商品市场的崩溃，2009年大宗商品价格的大幅度下跌将会对经济增长率形成非常重要的支持，在比较短的时间之内，大宗商品价格的下跌对经济的支持力量大约可以抵消出口下降所造成的影响。整体上来看，贸易顺差仍然可能维持一个大于零的增长，对经济增长的影响也是相对正面的影响。但是这里的分析没有考虑出口下降的压力，出口结构性调整的压力对固定资产投资的影响。在服装出口下降的背景下，服装领域的新增固定资产投资几乎没有。在纺织面临全面的出口压力的背景下，纺织领域新增的固定资产投资也会下降到非常低的水平。

　　接下来我们讨论完出口、贸易方面的情况以后，我们讨论固定资产投资的情况，或者是讨论投资领域的情况。从投资领域的情况来讲，我们可以讲中国固定资产投资也面临着三个方面的压力。第一方面是存货调整的压力。第二，住宅市场调整的压力。第三，一些次生效应所带来的压力。

　　众所周知在今年上半年的时候，国际大宗商品价格出现了非常大的上涨，这样的上涨在全球经济范围之内至少在中国经济范围之内带动了很多对通货膨胀的预期，带动了大宗商品价格将继续上涨的囤积，这样的投机行为主要表现为原材料、半成品和成品的存货囤积。

　　这里我们看到的是中国港口铁矿砂的库存跟季度的中国生铁产量的比例，容易看到在去年年底之前非常长的时间里，这一比例一般稳定在0.1的水平附近。但是今年一季度和上半年这一比例大约翻了一番。港口铁矿砂存货的急速上升在更大程度上反映了贸易商和进口商对铁矿砂价格进一步上涨的预期，以及由于这样的预期所带动的存货囤积行为。实际上这样的存货囤积在今年上半年还放大了中国的进口增长率，放大了中国实物的进口量，但是在大宗商品价格暴跌的背景下，我们已经看到这样的一个价格上升过程中所囤积起来的存货面临着全面调整的压力，这样调整至少爸爸三个部分的内容，第一部分的内容是工业企业以及上市公司所需要大量计提的存货跌价准备。因为原材料、半成品和制成品存货在上半年的过度积累，在存货价格暴跌的背景下，企业需要大量的计提存货跌价准备，这样对企业的资产负债表以及对企业的淡季的盈利造成非常大的压力，这样的压力仍然处在继续释放的过程中。但是在今年四季度甚至明年一季度，这一影响将会非常严重。

　　第二个影响是什么呢？第二个影响是企业需要全面的降低采购量，来消化存货，使存货下降到一个比较正常和可以维持的水平。而企业削减采购量的过程，就意味着其它企业的生产定单在消失，就意味这在总体经济的意义上来讲，经济在快速的下降和收缩。企业削减采购量来消化存货的过程，在经济总量的层面上转化成为定单的下降、生产的下降和经济非常快速的收缩，而这样的过程对中国的工业生产来讲，在今年的10月份以后，也开始非常全面地暴露和表现出来。

　　在存货调整过程之中，它所产生的第三个影响在于，在大宗商品价格暴跌的背景下，大宗商品的生产、开采、冶炼领域的投资，以及为了支持这样的生产和开采活动所进行的基础设施的投资，需要全面下移。比如说在油价跌破40美元的背景下，在全球范围之内的替代能源的投资项目，大量的煤电油项目的商业合理性是需要重新评估的，实际上我们也看到了在大宗商品价格暴跌的背景下，在全球范围之内，新的矿山开采、新的油田开采，包括其它大量的替代能源的效益都在纷纷下马。而这样的一个需求调整在短期之内对经济也造成了非常大的冲击，而这样的冲击对中国的出口、对中国工业生产的影响，在今年10月份以后也正在全面地暴露出来。在这里我们看到的是铁矿砂的存货处在不正常的水平，我们需要强调的是除了铁矿砂之外，原油、成品油、化工制品、煤炭等等众多的领域存货的过度积累都可以被普遍地观察到。

　　(图)这张图上我们看到大型钢铁企业的钢铁制成品的存货，我们看到的是今年三季度以来这样的存货水平也出现了比较异常的上升，而这样的上升是需要通过生产在短期之内非常大的下降来清除的，而这样的下降过程刚刚开始。在这里我们看到的是受存货调整以及价格下跌的影响，中国的黑合金冶炼领域的投资在今年三季度以后出现了非常急速的下降。

　　总结这里的影响，我们想说的是对投资以及对经济来讲目前产生非常大的影响的一个来源是存货调整，存货调整发生的原因是大宗商品价格的暴跌，存货调整对经济产生了三个方面的影响，这包括存货的跌价准备，包括企业需要降低自己的采购量来消化上半年积累过多的存货，也包括全球范围之内大量的替代能源和原材料开采领域的固定资产投资，在短期之内都要全面或者是纷纷下马。而这三个过程在短期之内对企业的资产负债表、企业的盈利乃至对总需求在短期之内都产生了非常大的冲击。而一般说来，存货调整持续的时间都不会很长，一般认为不会超过三个季度，但是两个季度的调整可能还是需要的。这意味着即使完全是存货增长的影响，对今年四季度和明年一季度的经济也会有非常大的下降。但是存货调整的结构增长率应该是有明显的反弹，这样的反弹不意味着经济重新进出了新一轮的上升过程，但是它一定意味着从增长率的意义来看，经济最坏的时期基本上已经过去了。但是我们现在毫无疑问进入经济最黑暗和最坏的时期。

　　如果大宗商品和经济领域的存货调整正在对经济总需求和企业的盈利造成非常大的冲击，实际上从存货调整的角度来看，对经济造成更大冲击的领域来自于住房市场的调整。我们看到是以物理面积计算的中国商品房的销售增速，非常清楚的事实是2008年中国商品房市场出现了崩盘的局面，在价格明显下跌的背景下，销售量出现了非常急速的收缩。2008年跟2007年相比，商品房销售面积的增速大约下降了接近40个百分点，而这样大的下降，在中国过去10来年的历史上，我们是没有看到过的。实际上即使对其它很多的高度增长的经济体而言，商品房市场的销售在短期之内会有这么大的收缩、这样的冲击，也是非常罕见和非常惊人的。

　　受商品房市场销售急速下降的影响，我们看到了商品房领域的库存非常快的积累。以在建面积和销售面积的比例来估算商品房领域的存货情况，我们可以看到正常条件下这一比例应该维持在3%或者是略高一点的水平，但是目前这一比例很可能接近4.5%的水平。意味着如果从现在开始中国商品房的新开工面积为0，意味着对固定资产投资的影响毫无疑问是非常大的。仍然需要一年甚至到一年半的时间才可以把现在在建房屋的存货下降到历史平均水平附近。而在正常的存货调整过程之中，实际上存货的反向调整意味着它已经下降到历史和正常的水平之下。而从现在的住房市场的存货调整来看，如果销售没有明显的放大，如果交易量没有明显的放大，完全依靠生产过程的调整来吸收销售下降的影响，那么即使现在把新开工面积下降到零，都还需要一年到一年半的时间，才可以把生产领域的存货调整到历史的正常水平附近，这意味着在商品房市场上，在住房市场上存货的调整压力非常非常大，这样的存货调整当然可以通过一些扶持房地产的政策、推动搞活房地产市场的政策加速销售来调整。如果现在的销售量能够回到2006、2007年的水平，这一存货调整的速度会快得多得多。但是按照现在的速度来看，房地产存货调整的压力是非常大。而商品房销售出现的问题在今年5、6月份看得非常清楚，商品房市场崩盘的压力在今年5、6月份已经可以看得非常清楚。由于商品房销售领域的崩盘，对整个经济冲击，这种冲击很快会表现出来，在今年上半年应该也可以看得到。

　　稍微检查一下相关领域的情况，受商品房销售急速下降的影响，从今年的三季度开始，商品房领域的房地产开发投资增长率出现了非常急速的下降。但是在迄今销售没有明显回暖的背景下，房地产开发投资的下降过程并没有停止。实际上如果明年的一季度房地产开发投资增长率出现负增长，甚至是负的20%的增长，应该说不会非常令人奇怪。

　　受房地产开发投资急速下降的影响，在经济的生产法的层面上，我们看到了建筑业产数的增长率，从今年三季度以后出现了非常大的下降。在房地产开发投资的背后，它需要消耗大量的工业制成品，主要是钢铁、建材、有色和化工产品，在这样的背景下，我们看到中国钢铁产量在今年三季度以后出现非常大的下降，到今年十月份到十一月份的时候，中国钢铁参量和钢材表观消费量的增长水平已经是过去20多年所没有见过的水平。同时由于房地产行业的背后主要是重工业。所以，在轻工业仍然在明显减速的同时，我们看到重工业几乎像自由落体式的下降。我们稍微补充的是中国轻工业的下降，从去年四季度就开始了，轻工业下降主要反映了出口的压力，主要反映了汇率的压力，并且它的影响主要是在沿海地区。但是今年9月份以后，我们看到中国重工业的增长出现了自由落体式的下降，这样的下降至少在很大程度上是和房地产市场的调整密切相关。在重工业下降的背景下，我们看到中国发电量、用电量的增长也出现了几十年没有见过的增长，工业生产增长率的下降也是非常惊人的，十一月份工业生产增长率是有记录以来的最低水平，但是未来几个月增长率还会更低。

　　如果大宗商品价格的涨跌形成了存货调整，对经济正在形成非常大的冲击。房地产市场的冻结以及这样的冻结所形成的存货调整的压力，在今年三季度也正在全面地暴露出来，但是这一影响的过程，还需要持续更长的时间来吸收，除非我们看到房地产销售量和交易量非常明显的放大，并且通过这样的放大来加速存货的清除过程。在这个方面，随着政策的调整，人们和市场毫无疑问被寄予很多期待，但是存货调整的速度到底有多快，我们可能还需要继续关注有关的进度数据。但是在这样的结构调整之前，我们看到的是房地产开发投资非常极具的下降，看到的是建筑业的下降，看到的是钢材、化工、有色、建材等等领域的生产非常大的下降，并带动了比如说发电、煤炭、港口等等很多领域需求非常大的收缩，这是中国的投资在明年面临的另外一个非常重要的压力。而这样的压力在明年下半年不太可能消除，中国从固定资产投资的角度来看，房地产的压力对固定资产投资所造成的压力在2009年下半年不太可能消除，而且要指望它完全消除，在2009年下半年中国经济就回到正常的增长轨道上，这样的估计肯定太乐观，意味着要求明年上半年房地产的销售有非常惊人的放大，这个方面尽管我们很难排出这样的可能性，但是在现在我们对这样的评估还不得不持有相对更谨慎的态度。

　　对于投资来讲，在第三个层面上如果说它仍然面临着压力，这昂的压力跟一般意义上来讲，我们可以这样来概括投资的压力。我们知道从2002年到2007年中国经济增长经历了持续五年的加速和繁荣。在经济持续加速和繁荣的过程中，在各个领域会全面积累起来大量的过剩。而这样的过剩在经济下降和收缩的阶段是需要时间来全面地清楚，这样的过剩本质是什么呢？这样过剩的本质，尽管这样的过剩具有很多原因，但是更为基本的本质是人性的贪婪和恐惧之间的摇摆。在持续的经济上升和繁荣过程之中，人们的看法会倾向于不断地向着更加乐观的方向去调整，这样的调整意味着有许多投资项目、许多消费行为、有许多银行信贷投放被事后证明是建立在有问题的商业假设的基础上。而在经济进入收缩和调整过程的时候，很多商业项目、很多信贷投放、很多消费行为背后所依据的商业假定被证明出很大的问题，在这个时候所有的这些项目的商业合理性是需要重新评估的，这样评估的结果意味着会出现很多的银行坏帐，会出现很多破产或者关闭的企业，会出现很多住户不能对自己的资产负债表和消费行为的全面调整过程。尽管这背后还有很多技术上的原因，但是技术原因更为根本的基础是人性，是人性在贪婪和恐惧之中的摇摆。所以，在一个长期持续的经济繁荣之后，一定会有要么时间比较长的经济调整，要么幅度比较剧烈的调整，这样的调整可以因为很多偶然的因素，可以因为政策的失误，可以因为很多冲击而发生，但是在这样的调整过程之中，会有很多过剩暴露出来，而这样的过剩对经济的调整过程造成了更持续的可能程度更大的伤害。在这个意义上来讲，如果我们要看待2008年甚至是2009年的调整，我们需要记住的重要事实是，2002年到2007年中国经济经历了持续五年的加速和繁荣，在这个过程之中，经济一定积累了很多问题，而这些问题我们现在未必看得道，这些问题未必已经全面暴露出来，但是随着时间的积累，这些问题会越来越多地全面暴露出来，从而对经济造成非常大的压力，而这样的压力将突出地表现在至少两个层面：

　　第一个层面是银行资产负债表的风险，是银行坏账的爆发，是银行不良资产的全面上升。如果出现这样的局面，随着银行的资本基础受到侵蚀，银行很可能会发展起来比较明显的惜贷倾向，而银行一旦出现比较明显和严重的惜贷行为，整个经济的融资过程就会受到很大的影响，整个经济的调整将会支付更大的代价。

　　第二个影响，将会有很多商业项目，有很多投资项目、有很多企业纷纷需要减员、关闭、破产、清楚。而这个过程对资本的存量，对新增的固定资产投资都会造成非常大的投机。而这方面的影响，从今年下半年可能已经开始暴露出来，但是到未来一两年应该还有更全面的暴露。所以，从投资的意义上来看，我们看到了大宗商品价格的涨跌和形式的存货调整，我们看到了房地产市场的冻结所形成的存货调整，同时我们也要看到持续经济的增长和繁荣所积累起来的很多过剩。而这样过剩的清楚也是需要很长时间。

　　这样的背景下我们需要稍微评估的一个问题是，中国房地产市场目前正在面临着冻结局面是否意味着房地产十年繁荣的终结？中国经济对房地产市场的依赖程度是不是太高？这方面我们也稍微简单看一下有关的数据。

　　剔除掉土地购置费用以后看房地产开发投资，目前中国房地产市场开发投资占经济总量的比重大概在7%略高一点的水平，这一水平跟2001年相比，跟1998年相比都要高得多，并且这一比例在过去十年的时间里一直在持续上升，这样的持续上升在一定程度上也说明房地产市场的发育和房地产市场的发展在过去十年时间里是支持经济增长和结构调整非常重要的力量。但是在7%的房地产开发投资领域，住宅所占的比重大约在7成到8成的比重，这意味着中国在住宅领域的投资占经济总量的比重还不到6%的水平。作为对比，美国在很长的时间里边，在这一领域的投资大约在4.5%附近，而英国的水平可能不到4%，跟他们相比中国住宅投资的占比毫无疑问要明显更高一些，但是这样的比较忽略了一个重要的事实，就是中国仍然是在进行着城市化和工业化的一个新兴经济体。所以，我们还可以跟其它一些更可比的例子来对比，在这样的对比之前，我们看几个事实。

　　第一个事实是以非农就业人口占全部就业人口的比例来衡量城市化和工业化的深度。在2007年的时候，中国的这一比例大概在60%的水平，和1978年、1980年30%的水平相比大概翻了一番，表明在过去30年里中国城市化确实有了非常大的进展。但是迄今60%的非农就业比例从国际比较的意义上来讲处在什么水平呢？它大约处在日本1955年前后的水平。而日本1975年前后基本完成城市化以后，这一比例已经上升了90%。它大约相当于韩国在1980年前后的水平，而在1997年前后，韩国基本完成城市化的时候，韩国的这一比例基本上也上升了接近90%的水平。从这样比较的意义上来看，尽管中国过去30年特别是过去10年的时间里，城市化的速度非常快，住宅市场也得到了全面的发展。但从城市化的比例来看，我们可能还处在城市化相对比较中期的位置，而城市化相对比较中期的位置意味着房地产市场的一个繁荣，还有着更强的结构力量的支撑。在这样的背景下，如果我们以这样的背景来看待房地产市场投资占经济比重这样一个指标，日本自1955年到1974年，在它的城市化高速发展的时期，它的住宅投资占经济的比重一直在持续和快速的上升。到1974年的时候，住宅投资占经济的比重已经上升到8%附近的水平。即使在60年代后期的时候，这一比例也在6%—7%的水平。而中国目前住宅投资水平占整个经济的比例应该不到6%。所以，和一个更加可比的处在城市化比较接近位置的新兴经济体相比，中国住宅投资占整个经济总量的比重应该处在一个比较正常的水平，并且从城市化迄今进展的情况和未来的趋势来看，房地产市场从长期来看继续维持一个相对比较高的增长，继续成为拉动经济增长非常重要的支柱，至少在未来三五年的时间里边，仍然是可以期待的。尽管在2009年这些市场还面临着非常大的压力。

　　这是从中期的角度来看待房地产市场对经济增长的影响，特别是房地产市场的调整是不是意味着这一市场十年繁荣的终结。从它可以作为经济增长重要的引擎和支柱这一意义上来讲，我们认为这一格局并没有根本性的改变。从这个意义上来讲，房地产市场现在所面临的调整更多的是一个短期的由于价格层面的失衡等等所带来的短周期的调整，并不以为着长周期调整的开始。

　　最后，看看消费的情况。消费增长的全面减速过程已经开始，造成消费减速的原因比较主要的来自于两个原因，一个是由于资本市场大幅度调整，包括房地产市场的调整所带来的财富效应，所带来的惊人财富损失，这样的影响从今年下半年开始，对消费产生了一系列的影响。另一方面由于经济周期性的下降，由于失业率的上升，就业安全感的下降，由于收入增长以及收入预期的恶化，消费者都在越来越捂紧自己的钱袋，这样的情况下，消费出现了全面减速的压力。在今年上半年的时候，中国消费所面临的压力实际上还主要集中在一部分的市场，比如说由于房地产市场的冻结对家具、建筑装修材料、家用电器等等造成比较明显的影响。再比如说由于油价和市场的暴跌，对汽车消费也产生了比较明显的影响。但是进入今年10月份以后，整个社会消费品零售的总体增长率开始表现出减速的势头，并且我们相信这一变化的出现意味着拐点的出现，意味着消费在未来比较长的时间之内，将会维持一个波动下行和不断减速的格局。造成这种格局，尽管有一些偶发性的原因，但是最后更为基本的原因，实际上仍然来自于经济周期性的下降，还有股票市场的调整所带来的财富效应的释放。

　　就财富效应的释放而言，它对消费行为的影响是一次性的，就意味着它对经济增长率本身，对消费增长率本身并没有持续的影响，但是对经济周期性下降而言，对消费的影响应该是持续性的，意味着整个消费增长率会面临着更长的减速的压力，而在短期之内，财富效应和周期影响相叠加的结果是消费在短期之内的下降非常快，在微观层面上实际上我们可以看得更清楚，而这样目前我们所看到的宏观总量方面的数据，可能有一点问题，但是在微观层面上，从对汽车的消费、家电的消费和很多耐用消费品的消费领域，我们确确实实看到非常大的压力，并且这样的压力也带动了生产企业的存货调整的压力。比如说汽车制造业的存货调整压力，比如家电生产企业的存货调整压力，在短期之内也都非常明显地暴露出来。

　　到这里为止，我们沿着出口、投资和消费三个领域，总结了经济现在所面临的压力，以及这样的压力在2009年的基本趋势。如果总结我们迄今为止的讨论，我们可以这样来说，出口面临着汇率和全球经济再平衡的压力，也面临着全球周期性下降的压力，这些压力在2009年将会有非常集中的暴露，并对出口造成非常大的打击。但是幸运的是受大宗商品价格暴跌的影响，经济增长在2009年还会受到非常强的支持，这样的支持力量至少在短期之内，在很大程度上可以抵消出口下降的影响。在固定资产投资领域，受存货调整、受住房市场冻结的影响，投资面临着非常大减速的压力，这样减速的过程中由于长期的经济扩张和繁荣所积累的过剩，以及过剩的清除，投资的下降实际上持续的时间有可能更长，并且还会暴露出更多可能现在很难充分估计的问题。比如说银行坏帐的爆发以及银行坏账会发展到什么程度。受经济减速的影响，再加上财富效应的释放，中国消费的增长率在今年四季度它的加速过程走到了尽头，并已经进入了一个全面减速的过程，而这样的一个减速过程，会持续比较长的时间，但是对2009年，由于财富效应的极度释放，这样的减速也会表现得非常大，这样的减速势头会表现得比较猛烈。

　　如果我们把这些冲击沿着时间轴来做一个总结，我们会看到有一部分的冲击是非常短期的冲击，短期之内对经济增长造成非常大的压力，但是一段时间过去以后，这个冲击就消失了。最为典型的主要是存货调整，存货调整对经济的压力是非常非常短期的压力。另外一个有可能是短期压力的就是全球经济的周期性的下降。现在比较乐观的估计认为明年下半年全球经济有可能重新恢复增长，尽管这样的增长会是比较疲弱的增长，但是这意味着全球经济周期性下降的压力可能也是一个比较短期的压力，至少非常大的存货调整的压力一定是一个非常短期的压力，而这样一个压力的消除意味着经济本身会出现一种自然的反弹。而经济面临着有一个压力是相对中期的压力，比如住房市场的冻结。住房市场一旦解冻，它将带动房地产开发投资，会带动很多相关领域的生产和消费，从而对经济增长会形成非常重要的支持。但是房地产市场的解冻，从房地产开发投资的解冻而言，恐怕要等2010年，最好要到明年下半年，实际上更大的可能性是要到2010年，在这一意义上来讲，它对整个经济的影响是中期的。

　　经济还受到一些影响相对是更为长期的影响，比如说汇率压力对出口结构的影响，比如说全球经济再平衡的调整对整个出口的影响，再比如说经济扩张过程之中所积累的过剩的全面清除。再比如说受此影响带动消费解冻的压力。相对来说都是比较长期的影响。而如果我们看今年的四季度，看明年的一季度，也许还包括明年的二季度，我们看到的是经济所受到长期、中期和短期的影响，在这段时期都在全面爆发，这意味着今年四季度和明年上半年经济增长率会下滑到非常非常低的水平，会下滑到人们此前很难想象、很难估计和预期的水平。

　　明年下半年应该将进入强烈的反弹，如果看经济增长走势，就会看它像一个V字形的走势，尽管V字形的右侧会比V字形的左侧会更低，甚至于低得多。但是经济增长率在明年下半年出现明显的反弹以后，这样的反弹在中期之内能否支持将区域于房地产市场的调整情况。而我们在中期之内，比如看到2010年对房地产市场能够相对完成调整，至少是完成它的存货调整，仍然抱有一个相对谨慎乐观的态度，在这一意义上来讲，这样的反弹过程结束以后，伴随着房地产市场的逐步解冻，经济在中期之内就可以维持在相对不是那么低的增长率，比如8—9%的增长率，也许个别季度还会更高一些。而经济重新进入全面的扩张过程，进入全面的加速增长的过程，进入全面的繁荣过程，货物疑问需要更长时间。也许至少需要三年时间，业绩需要的时间更长一些。但是从两三年来看，经济增长最快最快的时期可能就在今年的四季度还有明年的一季度，也许还包括明年二季度。在时间轴上，如果我们去检查现在经济所面临的压力，以及这些压力的释放过程，我们可以得到的结论，而这样的结论实际上还隐含着考虑一个问题，就是经济政策的调整，财政货币政策的调整，以及其它的一些结构性的政策，包括房地产市场的调整，都有助于加速存货的消化，有助于加速和提早经济反弹的到来，有助于使得中期房地产市场的解冻相对可以更好的发生，尽管这样的过程也存在着一个不确定性。所以，紧接着上来我们就检查一下财政和货币政策的情况。

　　财政的情况相对是比较清楚的，中国财政无论从收支的角度来看还是从占有依存度的角度来看，在全球范围内对比都处在非常强劲的水平，这意味着在未来一两年的时间里，如果政府认为经济刺激力度不够，完全可以追加刺激力度，而不会损害财政的可持续性。我们观察两个指标，一个指标是在208年的时候，中国财政的赤字占GDP基本上处在0%附近，而中国财政正常扣除掉特别国债以后正常债务占GDP的比重，大概在15%附近，不到20%水平。而正常的OECD国家他们的债务余额占经济比重大概在60%至70%之间的水平，它们正常的预算赤字占经济总量的比重大概是2%—3%之间的水平。而我们的债务依存度不到20%，同时财政收支在2008年基本处在相对平衡的状态，这意味着财政政策具有非常大的扩张空间，而在短期之内财政扩张不会影响财政帐户的稳健性。

　　我们可以做另外一个对比是我们的近邻印度，2008年印度的债务依存度占经济比重55%，这还是在大幅度改善以后所取得的水平，而中国是不到20%。而印度中央政府的财政赤字占经济的比重在2008%现在的估计是8.4%，而我们应该是不到1%的水平。所以，无论跟OECD国家相比还是跟其它新兴经济体相比，中国财政帐户相当稳健。相当稳健的财政帐户意味着在短期之内如果政府认为经济有必要进一步追加刺激力度，政府有这样的能力通过增加债务发行，通过扩大财务赤字来刺激经济，具体的方法既可以增加财务支出的方法实现，也可以通过减税的方法来实现。而现在看起来很多人最期盼并且现在不是那么可能的政策，就是买房退税。但是如果经济坏到政府难以忍受的程度，政府也不是不可以考虑减房退税，这对刺激房地产市场的需求和加速市场调整会起到非常重要的促进。最近出台的房地产政策，都是被越来越恶化的经济数据逼出来，如果未来经济数据比政府预期的还更糟，实际上进一步追加政策力度完全是可以推出来的。

　　从货币政策的角度来看问题，最住主要的方法当然是大幅度减息以及鼓励银行信贷的投放。这样的政策调整之前，我们会担心银行大规模出现惜贷，但是十月份数据出来之后，从数据上来看对银行可能出现的惜贷担心在迅速减退，实际上十一月份的信贷投放数量是相当巨大的，我们不是很清楚这样的信贷投放在长期之内是否可以维持，但至少在眼下我们对银行惜贷的担心可以有了明显的小腿。这样的背景下我们为什么仍然认为货币政策是重要的？我们对比一段历史经验，(图)这条红线是中国的存贷款利率的加权水平，绿线是工业企业净资产回报率的水平。而底下柱状图是存贷款利率加权水平。我们提醒大家注意的是两段事实，第一段事实是1998年的时候，政府要全力扩大和刺激内需的时候，存贷款加权利率是7%，而国有企业的净资产回报率是2%。换个角度1998年的时候，所有的国有企业都在为银行打工，企业的收入支付完银行的利息以后，已经所剩无几，企业的回报率大大低于资金的机会成本。在这样的背景下我们或许可以理解为什么当时刺激内需的政策始终没有带来私人投资的增长，没有带来经济的扩张。很多人认为1998年的持续内需的政策很成功，但是我们再来看其它另外一段事实。进入2001年、2002年以后，企业的净资产回报率已经高于并且开始大幅度的高于银行的存贷款利率水平，在这样的背景下，我们看到了私人资本的全面的扩张，看到了经济加速增长。我们要问从1998年到2001年这样的转折系如何实现的？实现这样转折最重要的两项措施：第一项是银行坏账的大规模的冲销，包括通过债转股的方法来冲销坏帐。而在此期间冲销坏账的总额大约接近1.4万亿。而从1998年到2000年，积极财政政策累计发行的债务只有3600亿，但是当时银行冲销坏账的规模达到了1.4万亿。而另外一个政策就是1998年以后大规模的国有企业的重组、破产、兼并、下岗、分流等等。通过这两项措施，企业的资产负债表得到了全面的改善，企业的资产回报率开始大幅度的高于资金的机会成本。由此私人的资本被很好地促进起来，经济进入了加速增长和繁荣的过程。

　　如果说1998年财政刺激经济不是非常成功的话，很重要的一个原因是货币政策没有很好的配合。货币政策没有很好配合典型的表现是在1998年的时候利率还有7%，利率在1998年的时候如果在2%，这一水平可能会太高，但是当时的利率还有7%。

　　我们举这段历史想提醒的是什么呢？我们想提醒的是在2009年政府有可能犯类似的错误，但是实际上政府并没有犯类似的错误。在2009年工业企业的LOE已经开始快速下降的同时，银行的存贷款利率在以更快的速度下降。即使2009年上半年甚至2009年全年企业的LOE下降6%、7%，但是在那个时候我们将会看到银行的利率大概只有2%多一点。现在银行的贷款利率在未来一到两个季度继续下调100—150个基点是完全可以想象的。存款利率下调到1%，也没有什么特别令人奇怪的地方。如果经济数据继续恶化的话，存款利率下调到接近零的水平也不是不可以实现。在这样的条件下，在企业的盈利快速恶化的同时，银行的存贷款利率在以更快的速度下降，这为企业的资产负债表，为企业的现金流量报表提供了非常重要的保护。这样的保护力度有多大？简单地来讲，如果贷款利率降息现在贷款余额大概是300万亿，每年大约为企业提供大约1万亿的现金。同时大宗商品价格的暴跌，为企业所降低的成本，如果把住户加起来，可能也在一个类似的量级上。而通过这样的变化，尽管短期之内需求非常快速的下降是难以避免的，但是通过大幅度降息，通过机会成本的下降，企业资产负债表和现金流量表将会得到非常好的保护，这样的保护意味着在冲击消失以后，企业能够很快进入扩增过程，意味着企业不会受到致命的打击。这个层面上我们看到货币政策已经在采取非常激进、非常积极的措施，这样的措施将会逐步地发生作用，发生作用最为主要的渠道是去保护企业的资产负债表，去保护企业的现金流量报表，这样的保护在明年特别是明年下半年将会起到很明显的作用。

　　在这样的背景下，另外一个相对令人感到鼓舞的事实是，尽管这一轮的经济扩张非常强劲，但是总体上来看企业的负债率并没有超出正常的水平，上市公司的负债率有一些上升，工业企业的负债率最近也可能有一些增长。但是从历史上来看，这样的负债率完全控制在一个相对比较正常的水平，业内的企业系统性的去杠杆化的压力并不是非常大，这也意味着经济的调整相对成本会比较低一些。

　　如果从一个更为基本的制度的层面来看问题，除了财政和货币政策之外，我们还看到了另外一个重要的发展，这样的重要的发展就是在过去几个月的时间里边，面对需求的快速下滑，中国的企业在降低生产，在降价促销，在控制库存，在削减投资，在裁减员工，在降低人工成本。在所有这些层面上，我们看到的事实都是中国的企业在微观层面上对需求以及价格信号可以做出非常灵敏的在商业上合理的反应。这意味着在微观机制的层面上，中国在微观的层面上，企业的经营机制已经具有了非常大的改善。而这样的改善业内的企业对需求和价格的波动可以产生非常强劲的弹性和韧性。而这样弹性和韧性的确立，是在微观的机制层面上，经济可以降低短期需求冲击的破坏力，并且可以实现快速的修复和恢复的重要的微观基础。而这样的微观基础在历史上几乎是不存在的，在80年代的时候，如果短期之内需求有了非常大的下降，那么企业会做什么呢？企业会持续地生产，然后把生产的产品堆在仓库里，然后会持续地向银行索要贷款，同时不会裁减员工，甚至不会裁减奖金。这样的过程中，虽然短期之内的经济波动、生产的波动很小，但是通过不必要的存货积累，通过大量的过剩的人力成本企业帐本上的堆积，通过银行不良资产的堆积，对企业造成非常大内在的伤害，这样内在伤害实际上清理成本要更高。而在这个层面上，在这一轮调整过程之中，我们看到中国在微观层面上企业全面改善，企业弹性和韧性的增强，这样弹性和韧性增强意味着企业经济可以更快恢复。

　　这是我们对财政货币和微观机制上政策的一些评估。把这样一个评估做一个简单的总结，打一个形象的比方，我们可以说2009年以后的经济增长格局和支持经济增长格局就像一个接力赛一样，而接力赛的第一棒就是政府财政货币政策的刺激，而财政货币政策刺激的目的是什么呢？目的是在经济面临一系列内外冲击的背景下，将经济增长率维持在相对比较高的至少是可以接受的水平。比如说政府一般认为可以接受的水平在8%—9%之间。实际上中国经济的潜在增长率现在应该在9%略高一点的水平，这意味着财政货币政策刺激的目的是使得经济增长率尽量接近它的潜在增长水平，比如接近9%—9.5%的水平。

　　为了实现这样的刺激，在短期之内需要扩大财政支出的规模，需要减税，也需要非常大力度的降息去促进私人投资。同时在明年下半年，大规模存货调整的结束，经济会有自然的反弹。在这个意义上来讲，这就是2009年以后经济调整过程中的第一棒。第一棒的实现，靠的是政府的财政货币政策，靠的是短期内存货调整的结束。而在中期之内，使得经济调整可以顺利展开的第二棒是房地产市场的解冻和恢复。房地产市场一旦解冻和恢复以后，经济在内需层面上将会受到非常强的支持，在那样的背景下，财政和货币政策的刺激可以逐步正常化，货币政策的刺激应该考虑逐步的淡出，财政政策的刺激它的力度和规模也需要逐步的降低。而经济长期调整过程的第三棒将需要经济结构和增长方式陶正的完成，这意味着出口结构对汇率调整的结束，意味着全球经济再平衡过程中需要内需的全面调整，这样的格局也需要基本的结束，也意味着经济在扩张的过程之中所积累的过剩需要全面的清除。而这样的调整过程还需要更长时间。

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