最后一部分，简单地完全从实体经济的资金供求层面对市场做一个评估。

　　在这个层面上我们想说的几个事实是：第一，从贸易顺差的角度来看，今年10月份以后贸易顺差已经重新恢复增长，并恢复到经济的名义增长率之上。这样的局面至少在2009年上半年是可以维持的。我们也想提醒大家注意的事实是，2007年4季度一直到今年3季度，贸易顺差的增长率都非常低，大部分时期都是负增长。而贸易顺差的负增长对应着股票和房地产市场的大幅度调整，这中间并不完全是来自于偶然的原因。这样的重叠并不完全来自于巧合，而更大程度上还有一些更基本的原因，但是我们想提醒大家注意的是今年10月份以后贸易顺差已经重新恢复加速增长，而这样的增长至少在明年上半年看起来是可以维持的。同时从非金融企业的角度来看，进入今年四季度以后实际上从9月份以后，我们看到信贷的投放量在明显放大。当月的投放信贷量跟去年同期相比有非常明显的放大，同时信贷的增长增长率从9月份达到低点以后开始不断爬升，11月份信贷增长率已经爬升到比较高的水平，这意味着从流动性供应的角度来讲，不论是观察贸易顺差还是观察信贷的增长，流动性的供应都在全面恢复。

　　而从流动性需求的角度来讲，我们看到了经济名义增长率的崩溃，从去年4季度一直到今年2季度，经济名义增长率不断上升，并处在非常惊人的高的水平。比如说在20%的水平。但是在接下来我们将看到经济名义增速的崩溃，其中今年四季度经济的名义增速可能就在10%附近，明年还可能向更低的水平。经济名义增速的崩溃意味着实体经济的生产和交换领域对流动性的需求在全面下降。在流动性供应上升的背景下，实体经济对流动性的需求在全面下降，意味着流动性供求的转折正在出现，实际上我们相信它已经出现。从信贷市场的利率来看，特别是剔除掉法定利率调整以后的情况来看，包括结合民间的资金借贷利率的情况来看，进入9月份以后，无论是官方的信贷市场的利率还是民间的借贷。利率，都已经出现明显下降。以江浙民间借贷情况来看，在今年2、3季度最严重的时候，短期利率折年率利率水平在60%—100%之间，而目前已经下降到30%—50%之间的水平，其中更接近30%的水平，并且还在继续下降。从官方的信贷市场情况来看，我们也能够看到明显的信贷利率下降的局面。从银行的票据贴现市场来看，银行票据贴现利率的下降应该是相当的惊人，信贷增长率的上升伴随着利率的下降表明我们正在面对的是主动的信贷创造的发生。

　　另外还可以提醒大家注意的一个事实是，观察企业部门的资产配置，企业部门存放在银行的存款分为两个部分，一个部分是定期存款，一个部分是活期存款。并且把定期存款和活期存款计算一个比例，我们看到这个比例最近在非常快的上升，企业的定期存款比上活期存款的比例在快速上升，其中一个解释是企业可以获得资金，但是企业的生产和经营活动不需要那么多资金。所以，企业把存款存放到了定期的帐户上，而这在微观层面上暗示着企业的资金开始变得宽裕，以及流动性开始出现全面转折的重要信号。我们之所以说这样的信号非常重要，是因为在2005年下半年的时候，企业的定期存款跟活期存款比例也出现了更大的上升，随后我们看到市场的全面转折。在1995年、1996年的时候，我们也看到了这个比例非常大的上升，随后是市场估值中枢非常大的上升。而在这两个月，我们正在看到企业定活期存款的比例正在出现加速上升的局面。而这样的上升，在企业的微观的资产配置层面上也透露了很重要的信息，就是企业的资金紧张状况正在全面缓解，企业正在感受到资金相对比较宽裕的压力，而这样的压力在利率、在信贷等等层面上都有全面的表现。

　　把所有这些情况总结在一起，我们可以相对做出结论的是实体经济领域出现的流动性高度紧张的局面，大概从去年的四季度持续到今年的三季度，但是这一过程已经结束，并已经让位于相对比较全面的流动性宽裕局面的出现。而流动性宽裕局面的出现意味着市场在资金和估值层面上正在得到非常强的支持，意味着市场的估值中枢的下降过程已经结束，并且即将进入进一步抬升的过程，而这一过程会对市场的走向产生非常重要的影响。

　　讨论完这些问题以后，我们也可以简单地讨论一下明年所面临的一些不确定性，这些不确定性实际上一部分已经消失，但是有一部分我们也可以提一提。

　　比如说明年房地产市场进一步恶化，库存调整的时间变得更长。比如说商业银行爆发了大规模的坏账，以及由坏账产生全面的惜贷。再比如说由于国际资本流动的逆转出现了大量热钱外逃，对汇率和外汇储备都形成了压力。再比如说国际金融市场进一步动荡，国际金融环境变得比大家预期的还要更差。以及大小非的压力，以及其它一些未知的脆弱性。所有这些脆弱性的存在，所有这些不确定性因素的存在，都意味着我们需要继续观察、关注和分析经济数据，并且在这一过程中需要不断调整我们对未来的看法。但是在长远这些不确定性基础上，流动性层面上，我们想讲的是流动性的转折、反转的局面已经出现，并且将对市场产生越来越明显的影响，对市场的估值中枢也要产生越来越明显的影响。而从实体经济盈利和增长的层面上来看问题，经济还处在继续快速恶化的过程之中，这样的恶化过程大约会在明年上半年甚至是在明年一季度触底。明年下半年支持经济反弹的力量将主要是存货调整的结束以及财政货币政策的刺激，在中期之内支持经济可以维持的力量，需要依赖房地产市场的全面解冻。而在长期之内，支持经济可以转入繁荣过程的力量将是经济结构调整的结束，将是全球经济再平衡调整的结束，以及在繁荣过程中所积累的过剩的清除，会需要更长时间。

　　我的陈述到此结束。

　　主持人：：高博士的演讲框架完备、逻辑严密、密不透风，大家可能需要十分钟的茶歇时间消化一下。

　　(茶歇)

　　主持人：：我讲一小段背景，世界上有一位围棋大师，是中国人，名字叫吴清源，吴清源先生以一己之力统治当时日本的棋坛数十年，当时他在下棋的比赛过程中还不是现在的电视直播、转播，叫新闻棋战。这种比赛的残酷性体现在它是十盘棋决斗，而且比赛的用时不像现在的快餐文化，限定在三个小时之内。吴清源先生跟日本好几代棋手进行了数十回合的十盘棋决斗，他都毅力不倒，在他的自传里把这种竞技比作悬崖边上的决斗，就是不能有闪失。分析师长期从事预测和分析的工作，我个人的感觉，他们要进行的实际上也是在悬崖边上进行决斗，总是在对和错之间挣扎，总是希望在有限的数据跟信息能力下，要对未来做出自己的判断，这种工作的压力、挑战性，确实也当得起这样的过程。

　　下面有请安信证券首席策略分析师程定华做209年A股市场投资策略报告。程定华在过去投资策略的分析和建议当中，他给出的意见、建议被市场证明确实应该说取得了相当不俗的准确度和投资效果。他是如何达到这个成绩？一会儿让他告诉大家。欢迎程定华博士。

　　程定华：：大家早上好，我主要是介绍一下我们对整个2009年市场的基本看法，以及对整个行业配置的观点。

　　介绍2009年投资策略之前，先简要地把我们的观点稍微介绍一下。我们主要是相对于别的一些机构投资人，比较看好2009年的市场。对于这个市场我们比较看好的原因，不是对经济基本面有什么大的分歧。对09年经济基本面，大家基本上没有什么太大的分歧。如果我们现在不看官方媒体的数字，而看一下我们自己所能了解到的东西，我相信目前整个中国的经济应该是已经处在一个硬着陆的状态。虽然没有大家去规定硬着陆这是什么东西，但是主要有这样几个指标是差不多的。

　　第一是检验名义GDP的增长速度，在两个季度里面，可能下降的速度都超过10个百分点，今年1季度的时候名义GDP可以达到20.5%，今年4季度名义GDP已经讲到10%左右，这样的一个基本的数字下降。

　　第二，失业率的状况。国家公布的统计数据失业率是4.3%，但是这样一个数据显然没有概括整个农民工的情况。尽管国家没有公布这样一个数据，但是我从我所在老家的县城来看，大致知道这样比例的情况，我们老家那个县城，整个县在外面打工的人有12万人。到了11月份的时候，12万人回来的人大概有1.6万人左右，12月初的时候大概已经达到2.4万人的水平，估计到年底会更多一点，总数会达到3万多人。大致意味着有25%—30%的农民工会在今年4季度和明年1季度会失去工作。把这个数据放大到全国来看，意味着明年年初大概会有5千万的农民工会失去工作。如果考虑到明年大概有600多万大学生，包括今年没有安排掉的400万左右的大学生，再加上城镇里边失业人口，明年年底整个失业率达到13%—14%的比例应该不是一个非常奇怪的数据。这样一个数据放在中国过去30年里就是一个很高的失业率。

　　第三，物价水平有可能很快出现负增长的情况。我们的物价水平在1季度最高的时候达到8%的情况，4季度已经下降到2%，明年1季度可能会下降到0或者是更低的水平。对于物价水平在2到3个季度的时候就下降了6到7个百分点。

　　如果把这样一些东西全部加起来，我们说整个经济应该说，如果这个东西都不能叫做硬着陆，我们就不知道硬着陆的定义还有什么其它更好的定义。

　　我们相信对于整个经济来讲，现在肯定是处在硬着陆的状态。但是对于资本市场来说尤其是对于股票市场来说，用是不是硬着陆或者是软着陆以及企业盈利能力来做一个基本的判断，在中国证券市场里是不适用的，我们从来没有观察到中国的整个股票市场的变化和这个东西有非常紧密的关系。所以，我今天主要就是引用高博士所说的，经济的本源会主导明年经济增长基本的走势。

　　第一，估值反弹。第二，盈利寻底。第三，通缩重现？第四，资产配置。对经济基本面没有太大冲击，但是对于通缩的持续性以及持续的时间具有非常重大的分歧。

　　第一，估值指引趋势。

　　在过去的十几年时间里，如果我们把上证指数整个PE的变化情况来看，特别是从估值变化情况来看完全一致和吻合，甚至可以把其中任何一个东西拿掉，只看另外一个东西，就知道整个股票市场是在涨还是跌。过去十几年，从93年到2008年15年时间里，中国股票市场的估值水平周期性大概是10倍到15倍水平，上升到50倍至60倍的水平，这样的波动是经常出现，其中只有3次估值水平回到15倍或者是15倍以下，一次是1994年，一次是2005年，一次是今年，只有三次。这三次都是处在经济比较差的周期里，但是并不是说企业的盈利变化都是这样一个状况。所以，这三次企业盈利变化情况并没有这么剧烈，但是估值水平的变化却是如此剧烈。这时如果我们看货币政策是非常清楚的。在这三次估值水平下降到15倍的时候，都是非常严重的货币紧缩政策造成估值水平变化，并不是企业盈利变化造成的情况。你会发现企业盈利在一个年度里边变化30%—40%是一个非常大的变化，但是在估值这块里是一个很小的变化。因为我们的估值水平在单年里曾经出现100%—150%的情况，如果企业盈利上升30%或者企业盈利下降30%，它所对应的估值水平不过是30%的变化。而我们知道30%的估值水平变化在中国估值里是一个很小的估值，17倍回到30倍，就会造成对企业盈利波动的调整。所以，中国股票市场长期以来不是依靠盈利来主导这样一个市场，是依靠估值主导这样一个市场。而这样一个市场的特点，在其他的国家并不是这样的。在其它的国家里，没有发现这样的规律。比方我们看香港恒生指数的情况，恒生指数从90年4000点涨到大概3万多的水平，但是看它估值的变化，在16、17年的时间里，恒生指数最低的估值水平是10倍附近，最高的时候是30倍附近，从未超过30倍。所以，这样的一个变化对于香港的股市上涨，长期以来是依靠盈利来推动的。估值在里面所起到的作用非常小，整个估值的中枢基本上就是15、16倍的状况，这样的状况非常稳定。而中国的股票市场估值中枢非常非常不稳定。

　　另外一个市场——美国，估值和指数之间的关系比我们弱很多。比如03、04、05、06这几年，如果大家看整个标准普尔的涨幅是很大的，但是估值水平是下降的。说明这段时间里整个标准普尔指数的上涨完全是依靠盈利推动的，甚至把整个估值的下降还要抵消掉，然后推动估值的上涨。所以，在其他市场没有这样的规律，只有在中国市场长期以来是依靠估值推动股指。不管你承认不承认，我们做了这么多年投资，都会发现中国股票市场是一个非常非常典型的资金推动型的市场，从来就没有被低估过。不管这个指数现在从6000点跌到1600还是1800，包括以前跌到1000但，中国市场的估值水平从来就没有特别估值过，整个波动区间，从正常估值到泡沫，再从泡沫到正常估值，这是中国股票市场波动的规律。

　　为什么中国股票市场的情况和别的市场不一样，为什么长期都处在比较高估的状况，我们以前做了很多这方面的研究工作。主要就是中国股票市场是由于货币供应量的变动，中国股票市场之所以长期以来比别的市场估值贵，就是因为中国长期以来货币供应量比其它国家高很多，它的整个货币的供应量比实体经济的增速，始终都要高4到5个百分点，长期以来都是这样的情况。而在其他很多国家整个货币供应量长期以来比实体经济一般来说高一到两个百分点的情况。所以，中国股票市场长期以来的估值水平显得比别人更高一点。

　　接下来谈一下关于09年的情况。对于09年的情况来看，我们首先看到的是刚才高博士已经讲到，我们具体把它更加细化。首先可以观察到明年流动性的供应会出现大幅度的上升，现在我们把流动性的供应这一块主要是由两个东西构成，第一是所谓新增的信贷。第二，新增国外净资产。一个是资本顺差，一个是资本流入和流出。明年的顺差估计和今年差不多持平，增长大概是零。意味着在新增国外净资产这一块，顺差这一块里面的顺差是零。另外一块是资本流入和FDI这一块，整个FDI这一块会下降30%—40%，会达到500亿元左右的水平。明年不会出现资本流入，会形成净资本流出，规模大概是500—600亿水平，正好把FDI这一块流入抵消。我们认为明年新增国外净资产大概就是2000多亿美金的设备

　　另外是信贷，政府给商业银行增加很大压力，我们对明年的信贷如果按照17%的增速来看，明年所对应的信贷增速应该是在17%—18%的水平，信贷的增速不会比M2要低，实际上我们觉得达不到，我们估计14%—15%就已经很好。我们估算信贷增速大概是15—16%的水平。把这两个东西合起来，再考虑明年整个流动性增长，应该是15%左右的水平。而明年名义GDP，我们估计只有8%，其中大概实际经济增速是7%左右，然后GDP的缩减指数是1%的状况。这样我们在明年会重现出现一个情况，就是由于现在供应超过总需求，而且会给比总需求高6—7个百分点的剩余出来，这个剩余的东西配置的方向对所有配置都会产生影响，如果这样一些资金全部以信贷的方式表现出来，就意味着整个实体经济，我们现在最担心企业的现金流的问题会得到解决，就意味着明年会有大量的贷款涌出来。如果明年有大量的贷款涌出来，企业的风险就会大幅度下降。这是第一。

　　第二，如果不向信贷里面转化，而大量是投入到债券，特别是大量配置到国债里，那么明年的无风险收益率就会非常非常低，长期债券收益率有可能突破2%，跌到2%以下。

　　第三，如果转向一些信用债券，比如没有担保的企业债。明年整个没有担保的企业债收益就会大幅度下降，使得债券市场所谓的风险水平大幅度下降。

　　总的流动是这三个渠道，这三个渠道对整个估值水平都会产生非常大的影响，而且都是非常正面向上的变化情况。

　　另外，大家肯定也看到比较多的是货币剩余，主要就是用M2或者是M1比较大的增速，和整个实体经济相应增量变化情况来看。从这里的情况来看，我们也是认为它明年大概会出现6个点的货币剩余，就是我们支持整个资产价格和估值非常重要的基础。如果我们把总量的情况刨掉，再看实际的情况，看股票市场风险溢价水平的情况。风险溢价水平如果上升，对股票市场收益是有一个致命的打击。我们看一下美国的情况，美国在过去2、3季度时间里，风险溢价水平大概是7%—8%的水平上升到18%，由于风险溢价水平巨大上升，我们看到整个美国股市里估值水平出现大幅度的下降，这就是它所能够引起非常大的变化。而中国市场的情况是，因为中国目前对风险溢价研究处于非常初级的阶段，我们有大量的研究员写报告的时候，在估计风险溢价水平的时候都是非常简单，说10%或者是8%，基本上看到所有的行业研究员在做模型的时候，都是把风险溢价水平估计到8%—10%。我想说这样的估计从来没有对过，所以行业人员所做的估值水平从来没有正确，不能判断风险溢价水平是怎么样。

　　我给大家一个方法，我认为这个方法是正确的，有助于判断风险溢价水平。用封闭式基金折价率来算。为什么？大家对于股票市场风险溢价水平比较高的时候，封闭式基金折价率就会很高，如果对股票市场无风险收益水平有比较很高偏好的时候，折价率就很低。所以可以看到每一次指数存在比较低的位置，封闭式基金的折价率都很高。比方说在05年的时候，当时封闭式基金折价率可以达到接近40%的水平，比方说10月份的时候，封闭式基金平均折价率也可以达到30%以上。但是这个还不能完全反映它整个风险溢价变化的情况。如果把它年化收益率表现出来，看得更清楚。封闭式基金年化收益率05年比较高，另外一个比较高的时期是08年。08年封闭式基金的年化收益率大概可以达到7%的水平。我们之所以在前面看到它的折价率没有05年高，是因为封闭式基金的期限已经没有像05年那么长，大部分封闭式基金08年和05年相比期限缩短了三年，所以年化收益率比05年更高。如果你再看它和同期国债收益率的利差，就非常清楚知道股票市场风险溢价水平变化情况，这个变化情况就是在最近3到4个季度里出现了惊人的上升。

　　我们以前长期以来一直怀疑中国股票市场有没有出现过风险溢价水平为负的情况？我们在很多年里出现60倍以上的估值水平，那样一个估值水平理论上来说风险水平就应该是负值，因为不能解释中国股票市场估值水平为什么能够达到60倍那么高。我们发现中国股票市场风险溢价水平长期处在负值的状况，比如01、02和03年，比方说在06、07年的时候中国股票市场风险溢价水平就是一个负值。

　　如果你把这样一个东西，把它无风险收益率加进去，就发现中国股票市场长期以来股权成本从来都没有达到研究员所预测那样的10%或者是11%的高度，通常情况下波动的区间就是在5%—8%左右。中国股票市场的估值水平长期以来就比其它国家要高，高的原因就是由于它的风险溢价水平长期以来都比别人要低。这是关于中国股票市场的风险溢价水平的情况。

　　另外，无风险收益率。无风险收益率非常清楚，随着整个中央银行不断降息和调整存款准备金率，无风险收益率不管是采用一个长期的东西还是采用一个中期的东西，还是采用一个短期的指标，无风险收益率都在出现激烈的下降。如果我们风险溢价水平开始出现下降，如果我们的无风险收益率下降，我们就会相信在09年中国股票市场所谓的股权成本这一块会出现一个非常大的下降。这样一个下降对股票市场的估值水平会产生非常大的影响，这个影响显然是一个非常正面的影响。这样一个影响对于一个具体的大类资产来说会有一些什么样的更加具体的影响呢？我们要看一下整个大类资产整个所谓跟风险溢价水平弹性的关系，这是一个数量货币模型，采用了所谓的货币模型，左边是货币供应量和货币流通速度，右边是商品价格和商品数量。但是这样一个东西长期以来大家都是把它作为一个垄断做概括，认为整个货币的供应量和货币的流通速度应该是同一个商品的价格和商品的数量之间的恒等式的关系。早在十年以前，就有人发现这个问题有非常严重的问题，尤其在研究中国上一轮通缩的时候，就是98年通缩的时候，当时是不能解释的，当时中国整个货币供应量也很快，但是中国在那一轮里出现了比较严重的通缩，很多人不能解释这个东西，后来有人逐渐通过具体案例的研究里面的情况，就会发现在所谓的商品这一块里，没有考虑当时中国大量的商品当时正在货币化。因为当时中国比如在94年、95年，中国土地市场是没有货币化的，包括中国整个劳动力这一块，包括股票市场等等很多东西都没有货币化。所以，我们在讨论整个货币供应量的时候，没有考虑到这些东西的货币化对于整个这方面的需求。而在1995年到1998年的时候，中国正好是土地市场大规模货币化的过程，在那样一个过程中是要大量的现金甚至是出现大量的货币来支持它。而我们在当时给出货币供应量目标的时候，没有考虑到这样一个因素。所以，那一轮周期里，尽管我们看起来货币供应量也挺快，而且比经济增速要快，但是由于没有满足整个实物增长货币化的要求，所以出现了严重的通缩。

　　我们在这样一个公式里，会把这些所谓的资产考虑到实体经济交易的情况，还要考虑到虚拟经济的交易情况。如果把这些东西全部加起来，主要就是这么几个领域：第一个领域，实体经济。第二，股票市场。第三，房地产市场。第四，商品市场。第五，所谓的收藏品、债券市场。这些市场都是要有足够的货币供应，它都是要有足够的周转率。当整个货币供应量在增加，当整个风险在下降，所谓的弹性系数最大的，流通速度最快的商品是最先会反应出来的。而在所有的这些商品里，股票市场和商品市场是反应最为敏捷的市场，它的速度是最快的。另外一些市场，比如像实体经济、房地产市场，是有非常强的粘性，它对于整个货币供应量的变化反应是相对滞后的。所以，这些东西的涨幅往往延续的时间很长，但是它的反应很滞后。就像房地产市场可以从99年一直涨到07年、08年，但是对于整个货币供应量的敏感度并没有股票市场或者是商品市场这么快。这样，我们相信对于整个货币供应量的增加以及风险溢价水平的下降，首先会引起估值水平变化的两个东西，第一是商品，第二是股票。

　　另外，它会影响收益率的情况。如果在一个货币供应量扩张的情况下，风险加大的情况下，收益率最大的资产一定是变化最快的。而目前情况下，比方说在1999年，99年的情况当时房地产市场收益率最高。因为房地产市场在99年的时候租金收益率可以达到8%—9%，而其它其它平均水平还是40、50倍，债券市场平均收益率也很低。所以，房地产市场在99年当时涨幅是最大的，当年的资产周期里，房地产市场涨的最大，因为当时它是最被低估的市场，处在一个凹地里面。而这一轮里，我们现在看应该是股票价值出带一个最大的凹地里，股票市场所能提供的收益率是最高的。

　　日后如果我们的判断是正确的，我们的风险控制水平会出现下降，整个货币供应量会不断增加。下一轮冲估的周期里，股票市场收益率应该会超过房地产、债券以及其它市场，会取得最高的投资收益率。

　　从实际情况来看，如果我们看大类资产的变化也是这样的。股票市场是波动最大的，房地产市场尽管目前国家在针对房地产做了那么多的限制性的措施，但是它短期内整个变化的幅度远远不如股票市场。另外是商品市场，商品市场的变化幅度在短期内也是达到了50%的波动程度。

　　更细致具体到单独的上市公司和行业来看，给大家举两个例子，在香港上市的两个中国房地产的企业。一个公司是绿城，一个是雅居乐。中国的上市公司在香港尤其是房地产上市公司，在香港市场估值低到惊人的地步，都难以理解为什么中国的房地产公司在香港会有那么低的估值设备。雅居乐和绿城在香港整个市盈率大概基本上是在0.5倍到0.8倍的状况。市净率基本上在0.2倍的状况。这不是单独或者是个别的现象。中国现在大陆在香港所有上市的房地产企业估值水平市盈率大概基本上都是2倍左右的状况，市盈率基本上都是0.3—0.4倍的状况。如果我们从风险的状况来看就比较容易清楚地理解，这两个公司因为在香港都发行了债券，绿城在香港也发行了债券，雅居乐也在香港发行了债券。绿城在香港现在100块钱的债券是2010年债券，100块钱的债券现在交易价格是34块钱，雅居城100块钱的债券现在交易价格是50块钱。如果你相信绿城在2010年不能倒闭，要还上你的钱，现在在香港债券市场买绿城的债券，将来总共会有110多块钱的回报，因为还有连续两年的利率，大概是这样的回报率。可以想像如果你把它债券风险加权水平会有多高，如果年化出来，收益是30%几。如果把同期无风险收益率的债券扣除掉，会发现绿城中国的风险溢价水平高达20%几的水平，雅居乐风险溢价水平回答道20%多。你会知道为什么那些市场对中国的房地产会有如此低的估值，就是因为有很高的风险溢价水平。最近两个月由于全球的风险溢价水平出现短期下降，香港股票市场中国的房地产公司涨幅最小的都涨了一倍，但是涨幅最小的房地产企业在中国大陆的上市公司都是100%，涨幅最大的两个上市公司，一个是富力地产，一个是和生创展。涨幅基本上都是3倍至4倍的情况。这就是当整个风险溢价水平在下降的时候，原来风险溢价水平相当高的资产的弹性非常非常巨大，它在短期里上升的幅度和力度酒会超越所有的资产。这就是我们所说的超额收益率。如果你有勇气去判断这样的周期，就能获得这样超额收益率。而对于防守性的资产，每一个人都愿意拿的东西，是不可能获得一个短期或者是中期的超额收益率。这就是变化情况。

　　关于盈利的问题我同意你说ROE一定是影响估值另外一个非常非常重要的指标。如果你的股权成本不断下降，同时你的ROE也在不断地下降，最终整个估值水平是不能够反弹起来。所以，对于整个估值的研究不仅要看整个风险溢价水平的变化，不仅看无风险水平的变化，还要看ROE的变化情况。毫无疑问从今年3季度开始中国企业整个上市公司的ROE开始掉头向下，向下的幅度和力度有多大，是对整个市场指数分歧最大的地方。有些人可能认为中国整个上市公司的ROE会出现一个崩溃性下降，这样对市场可能看得比较悲观。另外一些人可能认为这样的情况不会出现这么严重的下降情况。我们也对整个ROE的情况特别是对中长期的ROE情况做了一个比较细致的研究。我相信对于整个中国股市的长期估值来说，去搞清楚它长期ROE变化情况，比我们对短周期的关心更为重要。

　　我们首先看中国上市公司的ROE在2001年开始就出现一次比较系统性的上升，这样的上升在中国企业利润份额里，占GDP的比重可以非常清楚地看到。可以看到从2001年开始，中国整个企业利润的份额占整个GDP的比重一直在上升。如果看整个工业企业利润的份额，就会看得更清楚。

　　中国工业企业的利润在整个增长值的份额所占的比重，在94年以前出现一次比较大的下降，1994年之后，特别是1997、1998年出现一次比较显著的上升，然后到2002年之后出现比较显著的上升。要解释它是比较容易的，也不是一件非常有难度的事情。从80年到94年，当时之所以会出现比较严重的下降，这是跟当时所谓的利改税，税收政策调整有很重要的关系。因为中国在94年之前，很多企业的利润跟税收是混在一起的。所以，那个时候我们说一个企业的时候，都说每年的利税总额是多少，它是两个东西不把它分开的。80年代的时候我们做了一个所谓的利改税的变化，把利润中的一部分变成税收，主要是在94年完成，包括增值税的改革也是94年完成。

　　当整个利润中的一部分变成税收之后，利润的份额自然会下降，这是为什么我们在80年到94年整个利润的份额一直都在下降的一个很重要的原因，它是一个政策性变化所造成的。

　　97年、98年之后为什么会出现一个比较短期的上升呢？这是跟当年所谓的三年国企脱困有关的。因为三年国企脱困使大量职工下岗，同时把一些所谓的非主营性的业务剥离掉。这样的话整个劳动力在整个市场的份额里占的比重急剧下降，企业的利润份额就上升得很厉害，就是当时所谓三年脱困时期搞的东西。

　　2001年之后为什么又出现另外一次比较大的上升，这个上升虽然没有98年到99年那么距离，这次上升主要是由这么几个因素引起的。主要包括三个方面，一个是在2001年之后中国开始进行了一个重工业化的变化。我们从2001年开始，整个重工业化的趋势非常明显。而重工业化里有一个很明显的特征，就是整个规模很大，这样会引起一个规模经济的效应，这是第一。

　　第二，我们在2001年之后，特别是农民工大量进城以后，我们迎来了一个人口红利的黄金时期。2001年之后尽管整个经济状况很好，但是工人的工资在里面所占的份额没有出现上升，相反还继续下降。

　　第三个比较重要的因素是由于劳动力生产力的提高和技术进步。

　　这些变化我们都归结于结构性的变化。所以，我们是把整个ROE的变化分为两个部分，第一是结构性的份额。第二，周期性的份额。结构性的份额对于整个市场的估值水平有更为重要的影响。因为结构性的份额一旦出现趋势性的变化，意味着这个我们整个上市公司的ROE可能会出现10年以上的下降或者是上升。所以，我们更为关心这样一个结构性的变化，我们找了三个非常典型的例子。

　　第一是美国的情况，美国的情况整个利润结构性份额下降是在70年就完成。70年之前就出现了一个比较明显的结构性的变化。之后美国整个上市公司的利润结构性的份额长期以来是保持一个非常非常稳定的状况，说明在劳动生产率的变化到产业结构的变化这一块，它在过去30年里都是相当相当稳定的状况，所以企业结构性利润的份额都非常稳定。另外，周期性的份额波动非常有规律，每一次波动的高点和低点，整个利润的份额只会上升或者下降3个百分点左右，这是周期性变革所引起的变化。

　　另外一个国家是日本。日本整个企业结构性利润份额大概从70年开始出现了比较明显的结构性下降，这个结构性下降大概到今天为止延续了20多年。在过去20多年了，整个企业利润份额一直处于下降，什么东西在上升呢？就是劳动力的份额以及折旧的份额在过去2我年里出现了趋势性的上升。看日本企业周期性的变革也是非常非常有规律的，周期性的份额在里边引起的作用也是很小，大概只有3%—4%的利润份额的占比。

　　而中国的情况是这样，中国工业企业结构性的份额在过去十年里都是周期性上升，有十年时间都在上升，而周期性份额的变化跟别人一样，也只有3个点到4个点份额的变化情况。

　　所以，我们说决定中国股市的一个长期的估值水平的ROE并不是我们在这一轮周期里到底会下降多少，比如明年的经济增速到底是7%还是5%，这个东西并不是很重要。重要的东西是我们要搞清楚中国的整个上市公司利润的结构性份额，什么时候会出现日本这样的一个情况，出现结构性长期的下降。这个东西取决于两个方面：

　　第一方面是决定于整个劳动力的变化。从整个劳动力的情况来看，中国现在整个劳动力所谓人口红利的顶点大概是在2015年，而韩国和日本都已经过去了。所以，韩国跟日本劳动力的报酬份额一直都是在上升的。而中国我认为大概在3到4年或者是4到5年之后，劳动了所占的份额就会出现趋势性的上升，这个过程是不以人的意志为转移。

　　第二个比较重要的东西是折旧的变化。看韩国整个情况，韩国折旧的比重是趋势性上升的，相信中国的企业利润份额里，折旧所占的比重也必将出现趋势性的上升。因为中国所谓重化工业的运动，应该在今后3到4年里，中国的重化工业里面的运动就会结束。当你整个重化工业的过程，就意味着你有大量的投资，这些大量投资日后都会转化为折旧，而由于你大量投资之后，如果你在日后整个产能利润率包括整个企业规模里，不可能再出现2001年到08年所谓的产能利润率情况，所以日后整个产能利润率都会出现系统的下降。这个过程也是大概在4、5年以后的时间里。所以，4、5年之后中国整个上市公司包括整个工业企业的ROE份额应该会出现趋势形成的下降。这种情况下中国股票市场的估值水平会出现系统性的下降，会发现4、5年之后中国股票市场的估值水平再也不会像过去的十几年里每次都比世界都要高，比全世界都要贵，会像日本、韩国甚至东南亚的其它国家或地区，像台湾地区，估值水平会回到全球平均水平，甚至比全球的平均水平都要低。而且这样一个状况会长期延续。这是跟目前ROE整个变化情况相关的。这是长期的估值情况。

　　短期对于整个市场影响的东西还有存货的调整，存货的调整，今年所面临的情况比过去面临的情况都严重。我们看存货占主营业务收入的比重。05年当时也是一个不景气的周期，但是那个周期里企业存货的调整比今年这个周期做得好。原因是2005年周期下降的速度超出了所有参与者的预期，不管企业还是投资人，对于整个周期下降的速度如此之快都没有预期，所以存货的调整这样一个东西是来不及的。而05年那个周期，对于整个市场是有足够的预期，05年当整个经济下去的时候，存货迅速就下去，而这一次不是，这次经济迅速下去，而存货是上升。所以，存货调整应该说在短期里是一个非常痛苦的事情。我们估计在今后两个季度的时间里，存货调整对于整个企业ROE会有一个巨大的杀伤力。

　　不管整个经济的增速在明年是不是会见到底部，企业的盈利没有意外，如果考虑存货之外的调整，企业的盈利应该肯定会在明年的一季度或者是二季度会见到一个最低点，这是整个经济增速以外，如果在明年3季度、4季度有更低的东西出来也没有关系，但是它盈利的因素肯定低点就是在明年的一季度或者是明年二季度。

　　最后，我们估算一个短期ROE的情况。我们做了一个假设：

　　第一，假设出现轻微的通缩紧缩。同时假设名义GDP增速下降10个百分点以上。

　　第二，参考历史上可以同比的经验。因为历史上名义GDP下降10个百分点以上的周期并不是特别多，大概只有日本在93—95年下降了10个百分点以上的名义GDP。中国在94—98年名义GDP下降了10个百分点以上。我们再根据整个利润占的份额，这样我们再推算最后ROE的情况。

　　(表)这个表是我们自上而下看看待，下面是我们自下而上看待的。自上而下是利润占GDP比重的变化情况，日本在73年到75年周期下降了6个百分点，93—98年的时间周期比较长，但是下降塑料比较慢。73—95年周期跟今天这个周期有相似之处，就是它在短期就完成了一个调整，杀伤力是比较严重。比较可比的是73—75年日本当时那个周期，我们基本上假定在这样一个周期里中国实际上上市公司企业的利润份额占GDP的份额会下降5个百分点到6个百分点。在这样的情况下，我们假设明年名义GDP增速是8%，我们就知道明年整个所谓的GDP增长加权有多大份额，再把名义GDP的份额算出来，根据上市公司资产负债率以及它的净资产的情况，这样我们最终推算出来整个ROE的情况，在明年应该会是12%附近。2010年还会下降1%左右。自上而下来看，我们认为整个ROE最终的落脚点是在11%左右的水平。

　　另外，如果我们自下而上看，主要是分成这么几个行业，一个是电力，一个是石油石化，一个是金融，最后是其它所有非金融类的情况。这是我们考虑了研究员给我们提供的情况。从石油石化的情况来看，明年略微有一点上升，大致估计是15%的盈利增长，主要是由于产品有盈利变化情况。但是由于它的化工业务的下降以及勘探业务的下降，所以成品油大部分利润都会对冲掉。实际上我们认为这里只有15%盈利的收入。第二是电力，电力在明年会有较大盈利的增长，可能增速会在200%—300%。但是它对于整个上市公司来看，没有产生太大的贡献。因为电力在2008年整个盈利的水平是非常非常低的，几乎可以忽略不计。所以，明年利润增长200%—300%没有任何用处，对整个ROE变化不会起任何作用。第三，银行、保险。这一类我们估计明年大概有15%的净利润的下降。主要是考虑明年整个银行和保险比例都会出现比较大的反弹。第四，非金融。把其它所有的行业都全部剔掉，把剩下的行业都包括在里边，包括周期性、非周期性的行业，我们估计整个盈利下降是20%。其中大概像钢铁、有色、化工这样一些行业，可能会下降50%—80%的资产下降。

　　这样的东西如果我们全部把它估算下来，整个利润增速明年我们是估计下降10%。然后它所对应的ROE大概是12%。和我们自上而下所估计的情况应该是非常接近的。这是我们作为一个最基本假设的情况。

　　ROE在12%的情况下，我们再把COE(股权成本)看一下，股权成本明年基本上只有6.5%的情况，所谓的风险溢价水平只有4%，无风险收益率只有2.5%的水平。跟对应的ROE来看，我们认为应该有5.5%—5.9%是比较合理的COE水平。如果明年ROE水平进一步下降，中国政府也会做出相对应的措施，COE会进一步下降。CEO可能会从6.5进一步下降到5.5%，甚至5%、4%，即便ROE进一步下降，比我们预期低一点，按照这样的情况，PE水平明年应该是18倍至20倍，是一个中枢。这样的情况下，如果是明年下半年，非常幸运的整个上市公司的盈利下降停止，而转向一个上升，我认为在明年下半年不能排出整个中国上市公司的PE水平会重新回到30倍甚至30倍以上，中枢又会朝上波动。我们认为目前整个市场会出现一个上升趋势的一个最为重要的因素，就是因为我们做这样一些假设。

　　这是关于整个盈利的介绍情况。我们做这样一个假设有没有风险？有一个风险，这个风险就是关于通缩的问题。关于通缩这个问题目前市场有很大风险，我们估计明年会出现轻微的通缩，但是对于这样一个通缩的周期，我们觉得应该不会超过一年的时间。但是如果它出现长期的通缩，我们前面所讲的东西应该全部都是错误的。

　　通缩有没有可能会出现呢？从目前债券市场的情况来看，所隐含的收益率的情况来看，明年的确隐含了通缩的预期。因为国外的情况来看，我们看美国3月期的国债收益已经到了0，而且出现了短期的负值，负百分之零点几的情况，一定隐含通缩的预期，并不一定是降息的预期，因为降息不可能降到零以下。短期国债负的增长，基本上隐含了一个短期通缩的一预期。

　　第二，跟一个长期比较相关的通胀，就是十年期跟通胀挂钩的债券收益率居然下降只有0.13%。说明对于中期来看，大家也认为至少美国中期债券市场也有可能出现通缩。明年大概会出现一个比较短期的通缩。但是会不会演化为中期的通缩，这是我们目前最为关心的，我们也没有太大把握的事情。给大家介绍一下关于通缩对台湾地区市场的影响。

　　如果是一个短期的通缩，对于整个市场基本上没有任何担心。因为我们有大量案例和事例告诉我们短期的通缩不会影响这个市场的供求也不会影响股票市场的表现。相反如果出现一个短期的通缩而迅速摆脱，对于资本市场来说是一个巨大的机会。比方说我们现在看到的台湾市场当时的情况，有两次非常短期的投梭，一次是96—97年，一次是98—99年，都出现了比较短期通缩的情况，CPI都是负值。但是如果看当时台湾股票市场的表现情况，表现最好的情况恰恰是96—97年，以及97—98年，在股票市场表现最好的两个周期就是它的通缩周期，而在其它所有非通缩周期，股票市场都是不行的。为什么是这样一个情况？为什么跟大部分预期都是不一样的呢？原因是在那段时间，如果我们看它整个估值的状况，96—97年台湾市场的整个ROE是下降的，跟我们前面讲的ROE下降是一模一样。98—99年，台湾整个资本市场ROE从14%直接下降到4%，下降了10个百分点，这个下降应该说是一个非常惊人的下降。我们到明年估算中国的ROE还没有这么大的下降，而当时它就出现了这么大下降。但是看它的估值水平，96年至97年那个周期，大概基本上是从20倍反弹到40倍。98—99年这个周期，从10倍一直反弹到50倍。由于整个估值水平上升，完全遏制住企业盈利水平的下降，引起股票市场一个非常大的上涨。这就是当时短期通缩的情况。

　　为什么会出现这个情况呢？就是因为当时整个货币供应量出现了非常大显著的变化。95—96年台湾当时M1的供应量大概从1%左右的供应量一直上升到8%。98—99年周期，它的货币供应量M1大概从4%上升到18%。它是依靠大量的货币供应量所引起的供需平衡，所以ROE的下降没有对这个市场产生比较大的影响。这是当时我们所看到的情况。这个情况如果我们明年中央政府所制定的M2的增速达到17%可以实现，我深信明年的市场整个股票市场包括其它资产价格是不可能变差的。这是我们所看到的第一种情况。

　　第二种情况，如果它演变成中长期的通缩，就是另外一种情况。看日本的情况也是，日本当时在95、9697、98，当时的情况跟台湾一模一样，也是短期通缩。那时它的股票市场也是出现了两次比较显著的反弹。在整个90年代日本股票市场表现比较好的时候就是那两次短期通缩的时候。除此以外它的市场都不好。但是日本市场跟台湾不一样的地方，日本在1998年转向了长期通缩，当它转向长期通缩之后，基本上就完蛋了。我们看到它在短期里，比如95—98年日本当时的货币供应量也是出现了非常显著的上升，所以它估值水平出现明显上升。但是98年以后日本的整个货币供应量再也起不来，不管中央银行怎么刺激它，它的货币供应量都处在长期下降的阶段。原因是什么？是因为它转向了长期通缩。所以，所有发行出来的货币大家都把它转移到海外。所以，日本的资金供应给全世界，不是从94、95年开始的，而是从98年以后开始的。98年以后日本的货币供应量长期处在比较低的情况。你发行多少钱，就流出多少钱，而日本股票估值水平长期都是下降的。

　　如果中国现在转向一个长期的通缩，就意味着中国从今年开始以后会是一个长期的不间断的流出，每年我们会发现中央把存款准备金下调，最后那些钱流到国外去做所谓的套利交易，这样中国股票市场的整个长期估值水平就会受到一个系统性的破坏，但是这样的一个情况，我个人认为在短期里面出现这种概率是非常非常低的。但是如果一旦出现，我们之前所讲的对市场形势的判断都是错误的。意味着国内的货币权重会出现系统性和趋势性的下降，再也不会抬头。我本人的看法，觉得这个东西的可能性非常小。

　　最后，投资配置的风格与主题。

　　我们在11月份当时写了一个报告，认为在短期内市场风格会偏向中小市值的股票。每一次我们判断大概都是对的，因为我们在去年的时候也做过这样一个研究。对于这种风格的判断在我们看来是一个很容易的事情，为什么它是一个很容易的事情。因为中国这个市场风格的变化跟别人都不一样在其他所有国家都是在牛市的时候，中小市值的股票表现要好，在熊市的时候中小市值股票表现要差。因为教科书就给你讲得很清楚，在牛市的时候应该购买一些β值比较高的股票，表现比较活跃，所以中小市值的股票都是β比较高的股票。熊市的时候总是大股票表现比较好，牛市的时候总是小股票表现好。是牛熊交替的规律。中国市场不是这样，中国市场是一个很奇怪的现象，每年年初的时候，小市值的股票就要活跃，在每年的下半年之后，大市值的股票就要相对比较活跃一点。这个规律是跟中国的信贷周期完全一致的，中国信贷周期都是上半年开始，每年上半年是中国所谓流通性比较充裕的时期，而下半年是商业银行收钱的，下半年是信贷比较紧缩的时期。这样每年的上半年因为货币供应量比较大，信贷比较活跃，这样的话高β值的股票就比较活跃。今年为什么我们估计它会提前到10月份、11月份呢？就是因为今年的信贷政策的转向不是发生在年底，而是比往年要提前两个月，在9、10月份整个信贷政策已经体了，中央银行就告诉你们，现在中央银行对你们没有限制，你们可以放钱，所以10月份整个商业银行的钱就放出来非常多，这样看中国所谓的β值比较高的股票，就迅速转向活跃的状况。

　　这个东西通常来说都会延续三个月，我们在历史观察的时候，一般都是3个月至4个月。所以，目前我认为小的风格变化大概会延续到明年1月份和2月份。到1月份、2月份它就会结束。要么由于流动性继续很充裕，会传递到中大市值的股票。要么明年2、3月份出现长期的通缩，所有市场流通性又变得同期很差，这样小股票基本上也要垮掉。所以，整个中小市值的股票风格大概会延续到明年1月份、2月份，之后优势就会结束。

　　另外关于行业的看法，对行业的基本判断没有任何分歧。目前为止我所看到的所有分析报告里，对明年上市公司行业盈利分析没有分歧，总的认为非周期性行业明年盈利略微好一点，我完全同意，因为它的逻辑是非常清楚的，经济周期倒下去的时候它是由于下游需求萎缩了，所以中游的产业利润率会下降，对上游资源品的需求就会下降。所以，一般是下游这一块先不行，中游第二不行，上游这一块第三不行。所以，它就是这样一个过程。它起来的时候也一定是这样，是由于下游需求出现了恢复，所以中游的产业利用率会上升，上游的资源供应就会变得比较紧张，这样如果从盈利的周期来看，它是非常清楚的。

　　我们用98年到99年的周期来看，同样看得和清楚，最先恢复的就是所谓的房地产、运输、建筑、机械这样一些情况，最后恢复的是能源，因为能源是处在最上游的行业。如果把行业定得更加细分，最先起来是服装、纺织、建材、饮料，全是非周期行业，是最早起来的。这些东西起来以后，像钢铁、石化才会起来。钢铁跟石化起来之后，才轮到煤炭。这是一个最基本的情况，销量和产量的变化情况也是依据这样的规律。我想说的是，你如果能够准确的判断整个盈利的变化情况，并不能说明你明年的投资就一定会成功。因为整个市场里边反弹是顺势的，不一定是按照这样的周期来的。也可能那些周期性很强的上游行业，可能首先就会比方说像大家所看到的煤炭行业的反弹，反弹就比别的行业反弹激烈，包括房地产行业的反弹都会比别的板块激烈。这些都是周期性的行业，为什么这样？就是因为估值水平和风险水平的变化，同样会起重大的作用。所以，对于明年的市场基本的判断情况主要取决于两方面，如果我们要取决于超额收益率，就依据两个东西判断，第一是取决于你对整个通缩会持续的时间来判断。如果通缩持续的时间非常之长，实际上明年资本市场就不会好，我们所判断的就会错误，到明年这个时候我们就会在这里给大家做检讨，我们研究错了，就意味着明年债券市场会继续红火，尽管它的收益率会很低很低，但是因为它有一个中长期的通缩预期在里面，百分之一点几或者是百分之二点几的债券收益率还会接着涨。这是第一。第二，取决于我们对周期性行业的判断。如果我们明年取得超额收益率，如果明年我们对整个通缩的判断认为是一个中短期的通缩，在明年我深信持有周期性的股票一定会超越指数，一定会超越防御型股票。目前看起来比较好的行业，大致我认为最好的行业应该是煤炭和地产，其次才是银行和有色。因为煤炭和地产的估值水平相对比较低，同时它的弹性也比较大。这是站在估值叫做考虑问题。

　　最后，我们有两个组合，一个组合是考虑关于小市值股票的组合，这在明年还是一个比较重要的事情。我在10月中旬大概就做了这么一个东西，当时采用的是四个标准，第一，总市值大概100亿以下。第二，09年盈利增速在30%以上。第三，动态市盈率在20倍以下。第四，资产负债率在50%以下。为什么会有第四个指标呢？因为小企业最大的问题是现金流以及它容易破产。如果负债率在60%—70%这样的公司我们不会考虑，在这样一个周期里，它有可能就死掉了。我们按照这样一个指标，行业研究员做出这样一种组合。

　　最后，从整个行业配置的情况来看，还是那些稍微稳定的行业超配置的状况，就我本人认为，最上游的强周期的行业明年一定会有超额的收益率，如果我前面所展开的东西是对的，或者说如果我自己作为一个资产管理人，我在明年一定愿意在煤炭、地产、有色上进行一个比较超额的比较高的配置。

　　这是我所有报告的内容，谢谢。

　　主持人：：谢谢程定华博士。