融资融券业务试点果断启动，政策之手应能战胜市场之祸。美国政府7000亿救市方案可望解决交易结构方面的清算和信用危机，阻止金融体系崩溃，但无法阻止美国经济的走弱，全球股市均受此祸及，A股市场能否独善其身？这里有两点值得期待：货币及信贷政策应将加快放松。决策层对世界金融危机殃及中国经济的担忧可能正在加剧，促使其通过各种手段保证中国经济维持强劲而稳定的增长；这将具有极其重要的政治意义，不论是对国内还是国际形势均是如此，97年亚洲金融风暴时中国政府的作为与结果可供借鉴；未来反弹走势的演变应将视乎更多具有实质性影响的经济刺激政策的出台，例如，我们怀疑房地产行业信贷政策放松的传言并不一定是空穴来风。其次，政策性反弹行情已成共识。周末证监会果断启动融资融券业务试点，其意义并不在于可能带来有限的增量资金，而在于再次强烈传递了决策层护市挺市的意愿和决心。而大型央企在政策指引下所形成的增持与回购合力，正在继续引发平均仓位极低的机构投资者的共识，将足以抵消外围股市之祸。预计下周市场在短暂调整反映外围市场波动之后，政策性反弹行情仍有望延续。

　　三、投资机会

　　本周行业研究员推荐的公司中，我们建议关注置信电气和中国石油等。

　　表4：本周行业研究员推荐的部分公司概览

　　公司分析师投资评级变化EPS

　　07EPS

　　08EEPS

　　09E目标价位投资要点

　　置信电气王鹏强烈推荐维持0.860.81.2924-299月25日置信电气公布了公司获得江苏帕威尔公司3.23亿订货合同，以及中标山西省电力公司0.93亿非晶合金变压器采购项目，一举打消了市场对公司业绩持续增长的质疑。原材料供应充足，保障公司产能扩张，公司全年业绩增长有保障。随着上游带材生产商的不断扩产，我们坚定看好置信的长期增长。

　　中国石油裘孝锋审慎推荐维持0.750.670.8514中国石油发布公告称，中国石油集团公司买入6000万股公司股份，并拟在未来12个月内继续在二级市场增持公司股份。此次增持，一方面是公司的股价经过一段时间的调整，已经进入价值区间；另外一方面为维护市场稳定做贡献，集团公司的行为理应在预期中。增持计划将提前迅速反应基本面的改善，而且有可能会超越基本面改善的程度。我们认为，从股息收益率的角度来看，14元是个较为合理的价格上端。

　　资料来源：招商证券研发中心。

　　表5：一周投资策略历史观点回顾

　　日期报告名称主要观点投资机会

　　2008.9.22或为V型反弹，市场将奖励勇者次贷危机可能产生更深远影响，迫使美国等政府全力救市以化解金融危机；中国金融业缴纳巨额“学费”，但因其独特的风险抵御能力不需担忧破产风险。市场可能出现V型反弹而很难是W型反弹；反弹最终目标位应有望达到2500点，至于更高目标，则视乎经济刺激政策转变的速度与力度。

　　2008.9.16货币政策转向可望引发短期反弹，但还需筑底证监会及时修订了基金净值估算方法，无形之中消弭了赎回潮；货币政策转向，或为应对经济形势变化；短线反弹可以预期，但市场至少还需要继续筑底。

　　2008.9.8制度建设推进加速政策陆续出台，制度建设加速推进；A股估值的国际化道路更加艰难；政策上的积极转变已经出现，而投资者的对政策理解出现偏差，以至于估值调整只能以一步到位的方式进行。

　　2008.9.1底部特征隐约浮现，关注现金为王思路A股底部特征隐约浮现；市场正在矛盾中构筑底部；两大转折信号都有望在10月份左右明朗，底部构造还将持续；从四季度开始，市场将有望展开一轮跨年度反弹行情。不适宜增持低估值的周期性行业，从“现金为王”思路看中报业绩和投资机会。

　　2008.8.25风物长宜放眼量，治市利好应肯定市场对“治市”利好无动于衷，反而担忧相关措施导致大小非“出逃”速度加快，是一种非理性行为。从分配政策上提高再融资门槛具有积极意义。自下而上的策略将更为重要。景气向上的行业越来越少，而景气复苏的行业尚未出现，这使得行业配置上出现了真空期，投资策略上自下而上的考虑将更为重要：现金流稳健、分红前景明确、长期投资价值清晰的股票将越来越珍贵。

　　2008.8.18关注经济政策和股市政策的转折信号第一个信号是，货币与信贷政策的放松得以明确。第二个信号是，相关股市政策的落实得以明确。奥运期间投资者与其更多关心赛事，不如更多关心股市。　

　　2008.8.8无可奈何花落去，似曾相识燕归来2700点附近部分投资者已经认可A股市场的投资价值，那么当维稳期望失落后，奥运前调整很可能成为本轮大调整的最后一跌：市场显然是在寻求坚实底部而非滑向无底深渊。　

　　2008.8.4宏调目标的转变将化解硬着陆风险宏调目标的转变显示出政府清晰的宏观调控思路和日趋成熟的调控能力，这将极大缓解市场关于经济硬着陆风险的担忧。基本面转暖及“维稳”要求将支持市场向2950点附近阻力位奋力一搏，短期或还有煎熬。　

　　2008.7.28投资者信心恢复将是反弹的最大动力若油价转入震荡、深圳房市企稳等判断能得到验证，投资者的信心将从悲观转向积极，足以支持一个至少是中等级别的反弹；而我们的估值模型测算表明08年A股合理PE上限20倍，对应上证指数点位3300点附近。　

　　2008.7.21峰回路转，柳暗花明我们近两周的路演中“经济看淡、市场看多”的基调正因本周A股市场的快速调整而受到严峻考验，但周末回顾，A股市场底部的确立与反弹的成形正可谓“峰回路转、柳暗花明”。　

　　2008.7.14五穷六绝七翻身，积极把握反弹机会推动奥运反弹行情展开的动力可能来自以下方面：以银行为代表，上市公司中期业绩有望再超预期；宏观紧缩力度不再加大，股市政策暖风频吹，潜在利好可望逐渐兑现；大小非解禁规模缩小，减持压力暂时趋弱；奥运会临近的宣传使民众情绪高涨；伴随市场逐渐企稳，投资者信心也将逐步恢复。短线投资者关注反弹空间较大的超跌股，中长期投资者布局持续性较强的强势股。

　　2008.7.7不应担忧更深幅度调整，而应着眼于长期布局政策支持可望结束本轮估值调整。部分上市公司推迟减持、股权激励价大量跌破等现象表明，目前股价已经接近产业资本所认可的水平。管理层可以、也需要明确而强烈的表示对股市的支持态度，以恢复投资者的信心，毕竟5.30之后泡沫的继续膨胀势头出乎意料；政策选择上可以鼓励长线资金入市、继续限制减持、甚至鼓励大股东增持与上市公司回购，即有望结束本轮估值调整。本轮A股60%跌幅已经基本上消化了原本相对较小的泡沫，没有必要期待更深幅度的调整，况且，目前A股动态PE已经低至16倍，即使是与外围市场历史经验相比也有过之而无不及，因此，本轮调整的低点有望成为未来相当长一段时期的低点，3000点以下已是战略性建仓区域。

　　2008.6.30黎明前的黑暗？考验政策智慧我们期待、且相信管理层的智慧能够做出正确选择：A股市场不应该、也不需要立即回归到1.5倍市净率、10倍市盈率的估值水平，一个健康、稳定的市场不论对谁都更为有利。黎明前的黑暗让人最难以忍受，也正是考验政策智慧的时候。我们坚持认为，随着估值的快速回归，3000点以下A股市场已经进入战略性建仓区域，投资者应逐步增持基金等权益类资产；万点需要时间去等待，而现在正应做好准备等待万点。

　　2008.6.23低点虽未定，增持应已明A股市场正在日益逼近低点，但两方面问题使我们不能确定本轮调整的低点是否已经出现：首先，次贷危机后期及高油价中期世界经济与股市的调整趋势仍然不容乐观；其次，周五油价电价上调后A股表现不弱，这部分与油电板块较大的市值比例有关，部分也可能是管理层稳定市场的意志的体现，但我们知道，油价电价上调抑制绝大多数工业企业景气程度，对中国经济的整体影响应为负面。既然3000点之下已经是战略性建仓区域，本轮调整越充分，后市反弹空间将越大，投资者应当逢低加大增持力度。

　　2008.6.16不破不立，3000点以下已是战略性建仓区域对于A股市场而言，3000点的击穿意味着泡沫时期的彻底终结、估值风险的充分释放，此后将进入夯实基础、构建底部阶段；对于真正的价值投资者而言，3000点的击穿意味着战略性布局下一轮牛市的时机开始成熟，战略性建仓区域已经形成。　

　　2008.6.10油价再添变数，阴跌仍将延续不论中国是主动调价还是被迫调价，通胀阴影始终将笼罩在资本市场上方，再加上中国建筑不超过120亿股的发行压力，投资者信心仍然疲弱，延续上周观点，我们认为市场将反复考验政策底，阴跌走势近期内难以结束。　

　　2008.6.2震荡探底，考验政策可以预期，投资者将在继续通胀走向的争论中、在对灾后重建和紧缩延续的预期中、在对政策利好的憧憬中、在政策底反复受到考验的忧虑中、在侥幸和失落交织的复杂心态中渡过6 月份。　

　　2008.5.26高通胀与低利率难以并存短期政策支持、或者说投资者对政策支持的预期还将发挥一定作用，但前期反弹在3600点上方已经堆积了巨大的套牢盘，因此我们估计，市场大跌后如有企稳反抽也将相当弱势。中长期趋势，我们仍然谨慎。估值上限25倍，已成市场共识，或者说前期反弹已经指明，向上空间不超过20%；但市场对估值下限并无共识，或者说反弹结束之后，向下空间仍无法估计。这意味着，即使两种情形发生的概率均等，投资者仍需选择潜在损失最小的方向。

　　2008.5.19向右突破？等待新动力确定方向市场的资产供需关系与估值理念转变仍将维持微妙平衡格局，窄幅震荡的平衡格局有待新的动力予以打破。奥运之前相关因素的演变趋势都趋于明朗，市场也将因此选择相对明确的趋势。　

　　2008.5.14汶川地震：众志成城，凝聚信心地震灾害对中国经济影响有限，此次地震对四川农业生产有一定短期负面影响，对全国农业生产和农产品价格影响有限，不会加剧通胀压力，A 股市场亦将众志成城共度难关。具体分析了震灾对各行业及公司的影响。灾后重建队相关固定资产投资的增长对建材、钢铁等原材料需求将构成支撑，也对建筑、机械等行业构成利好。

　　2008.5.12通胀阴影笼罩全球，反弹之后更重减持利率若因通胀而提高则将考验高估值，反弹之后融资与减持压力已然再度呈现，解禁压力对估值的影响仍不可忽视。通胀问题和减持压力始终是悬在市场头上的两大利剑，重仓投资者注意逢高减持。

　　2008.5.5通胀决定政策取向，估值约束反弹高度欧洲经济的放缓继续考验中国出口，房地产高投资将拉动总需求并支持价格传导。反弹仍将于“利空换档期”延续，5 月份宏观数据将成为政策预期分水岭。我们仍然认为估值将制约反弹高度，且目前在估值并不低时，我们对“融资融券”是否在事实上构成利好保持谨慎态度。

　　2008.4.28将登太行雪满山政策反弹仍可持续，但高度受估值制约。我们担忧价格管制等政策导致供求关系的进一步恶化，从而形成更为严峻的通胀压力。预计市场仍有机会在政策利好支持下维持一段时期的震荡上行，操作上我们仍只建议轻仓投资者适当参与反弹，但更多地建议重仓投资者注意逢高减持。

　　2008.4.24印花税调降，政策反弹如期展开中期反弹基本确立，目标点位3600-3800。我们判断后续的政策还可能包括规范再融资行为、约束国有股减持等。金融、地产、消费服务类有望成为反弹主力。

　　2008.4.21大幅补跌之后，政策反弹曙光初现中国经济仍然强劲，但通胀威胁继续加大。抑制通胀可能打击中国制造业。管理层正因市场持续下跌而形成对“维护稳定”的一致意见。　

　　2008.4.14二次探底后仍有温和反弹的机会紧缩持续的时间及力度要视乎3月份CPI，其是否高于8%或将成为政策取向和经济走势分水岭　

　　2008.4.07深幅调整孕育反弹恐慌之后将有更多品种加入到反弹中。在宏观经济与企业盈利前景明确之前，反弹都将被各类投资资者(包括小非)视为减持机会，这决定了反弹的过程仍将非常动荡复杂。继续建议轻仓者适量参与，重仓者择机减持。1、景气回落而市场已经有所反应的，跌幅在50%以上的行业与公司；2、一季度景气并没有大幅回落的，业绩存在超预期可能的公司；3、符合产业发展趋势，属于非能源消耗型和资源依赖型的产业。

　　2008.3.31估值恐慌已趋极致，政策预期支持反弹我们仍然担忧通胀失控带来的严厉调控风险、外需回落和成本上升的影响可能导致下半年企业盈利增速出现更明显下降。20倍的08年动态估值与急剧下降到50%的A-H股价差指向估值恐慌。只有在中字头股票的陆续破位引发市场极度悲观甚至是绝望情绪的倒逼下，政策利好才有可能出台。大盘蓝筹股将是参与反弹最佳品种，金融、地产、钢铁、化工四大板块有望主导反弹。轻仓者不全面介入反弹，重仓者可耐心等待减仓

　　2008.3.26阶段性反弹可望逐次展开新旧估值理念的冲突必将引发市场的剧烈震荡，阶段性的平衡区域可望形成于3500-4100点一带。大盘蓝筹股将是参与反弹的最佳品种金融、地产、钢铁、化工四大板块有望主导反弹。构建的反弹组合为：招商银行、浦发银行、中国平安、万科、宝钢股份、武钢股份、海螺水泥、中国铁建、盐湖钾肥、双环科技。

　　2008.3.243700将成波动中轴，剧烈动荡远未结束动荡市中政策频出，但不利的供需关系难以就此逆转；下一阶段投资者情绪将在估值绝望与政策希望之间剧烈交战，市场变化将极为诡异莫测。2001年10-12月份A股市场走势值得投资者参考。　

　　2008.3.17恐慌性抛售将至，报复性反弹紧随估值恐慌正在蔓延，新旧估值理念的冲突必将引发市场的剧烈震荡。阶段性的平衡区域可望形成于3500-4100点一带。预计下一阶段市场将先出现恐慌性抛售，而后紧随着报复性反弹。　

　　2008.3.10山雨欲来风满楼面临不断加强、超出预期的通胀趋势，不排除进一步采取加息等强力手段。A股定价权已经转移到大股东手中，只有在这些大股东认同的估值水平下市场才可能达到均衡。财政支出加大利好建筑建材行业。

　　2008.3.3扩容：纸老虎还是真老虎？高估值导致了大股东行为的变异与扩容压力的激增。资产供需关系变化考验A股高估值。扩容短期而言只是纸老虎, 但长期而言必将是真老虎。　

　　2008.2.24高估值承受压力，政策底面临考验银行股大幅下跌或将成为估值体系重构的关键；4200点虽然有政策底意味，在再融资与解禁带来的扩容压力之下，难免将面临考验。创投概念，北部湾概念

　　2008.2.18次贷忧虑有望缓解，阶段反弹具备条件美国房价近7年约上涨50%，短期内市场有望因忧虑缓解而继续反弹，不过日益加强的限售股压力将限制反弹的力度与高度。建议超配医药、高端白酒、汽车、通信、银行、煤炭、化工、电力设备、建材等行业

　　2008.02.03年前反弹可期，年后考察高估值基础是否松动次贷危机抑制中国出口减速从而企业盈利增速，上市公司盈利可能低于预期，高估值基础有所松动，但尚有众多不确定性需要观察、研究和判断，中期宽幅震荡不改长期牛市。　

　　2008.01.28风动、幡动、还是心动？中国经济增长的确定性前所未有，次贷危机与宏观调控并不改变中国经济与牛市基础，只是引发了投资者对不确定性的强烈担忧。关注灾后重建对电缆、钢铁、建材等产品的阶段性需求拉动。化工中相对看好供需偏紧的钾肥、纯碱和草甘磷。

　　2008.01.22长期牛市由单边上扬阶段进入宽幅震荡阶段短期剧烈震荡之后市场仍有机会在盈利超预期与居民入市潮推动下再续春季行情或业绩浪，但可能更多的以结构性上涨方式表现寻找市场恐慌的时机进入稳定性较强的股票中，例如茅台、恒瑞、瑞贝卡，例如格力、美的等

　　2008.01.14业绩浪将逐步演绎，季报可望再超预期季报可望再超预期银行

　　2008.01.07三阳开泰，确立春季行情未来可能形成“市场上升——投资者积极申购——基金被动加仓——市场继续上升”正反馈。在良好的年报与季报支持下，预计春季行情可延续到3月份解禁压力最高峰时。　

　　2008.01.01圆满的句号，全新的开始奥运之年，期待全新的开始。估值压力释放的金融地产、内需消费类如家电、汽车、医药等行业，以及建筑、钢铁、能源类。

　　2007.12.24紧缩形成底部，利空迎来反转集中利空阶段或已过去，我们判断5000点底部区域已经明确，利空兑现之后一轮反弹行情即可展开，甚至是反转行情。通胀预期加强之下的高端消费类、成本转嫁能力较强的垄断资源类仍然是关注的对象。

　　2007.12.17底部增持，不待多言在持续调整中呈现出的底部增持机会不待多言。龙头地产股、消费类、小盘股，07年滞涨的信息技术类股票(包括通信设备、电力设备、传媒、电子元器件龙头股等)。

　　2007.12.10紧缩预期将趋极致，底部阶段正宜加仓政策的密集出台使得市场对紧缩的预期逐步上升而趋于极致。如有震荡反复逢低继续积极加仓。

　　2007.12.03积极把握恐慌中的加仓良机中石油跌破30元心理支撑位容易引发市场的恐慌性抛售，积极把握恐慌中的加仓良机。食品饮料08年重点配置走高端的白酒、红酒、黄酒子行业。航空景气仍处于上升趋势。

　　2007.11.26抛却指数忧虑，加快建仓布局二八变八二，5000点为战略建仓区域。除20%的以中石油为典型的权重股继续价值回归拖累大盘，其余80%股票建仓机会凸显。

　　2007.11.19关注小盘，关注消费预期在市场维持震荡筑底格局之时，部分品种建仓时机则陆续呈现。关注超跌的高速成长中小盘股；关注消费品行业如食品饮料、商业零售。

　　2007.11.11清风拂山岗，明月照大江本次调整可能成为理性繁荣向非理性繁荣转变的切换点。银行08年盈利增速仍然乐观；房地产调控对行业龙头是利好。汽车已经处于合适的买点。机械中关注天马股份，三一重工和中联重科。

　　资料来源：招商证券研发中心。

　　分析师简介

　　赵建兴：厦门大学管理学硕士，四年证券从业经验。2003年进入招商证券研发中心，目前为研发中心副董事，策略小组负责人。《做多中国崛起，穿越理性繁荣》在2007年深交所第九届会员单位研究成果评选中获投资研究类一等奖。

　　鲁信文：财政学硕士学位，13年证券从业经验。1992-1994年就职于《海南日报》，1994年至今就职于招商证券，1998年进入研发中心。

　　王晶晶：华中科技大学管理学硕士，2007年7月加盟招商证券研发中心。

　　苏 舟：上海交通大学经济学硕士，2008年4月加盟招商证券研发中心。

　　分析师承诺

　　负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

　　投资评级定义

　　我公司从2008年4月11日起，调整公司短期评级名称及定义、公司短期评级与行业投资评级的比较基准，公司长期评级保持不变。调整后的评级体系如下：(详细情况请参见《关于招商证券调整投资评级体系的说明》)

　　公司短期评级

　　以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准：

　　强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上

　　审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

　　中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

　　回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上

　　公司长期评级

　　A：公司长期竞争力高于行业平均水平

　　B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

　　C：公司长期竞争力低于行业平均水平

　　行业投资评级

　　以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准：

　　推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

　　中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

　　回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

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