赵建兴、鲁信文、苏舟、王晶晶

　　2008年10月06日

　　一周投资策略(10.06)

　　内容摘要：

　　A股市场节前因政策信心而延续涨势，节后能否独善其身？

　　井喷行情延续，沪深300指数节前一周上涨8.23%，成交量大幅放大；

　　绩优、低PE、大盘股领涨，证券信托行业涨幅超过30%。

　　港股受美国金融危机拖累持续下跌，A-H股价差大幅反弹至32.6%，股价倒挂的上市公司减少至3家。

　　受银行盈利增速预期下降影响，09年盈利增速预期下调至21.1%。

　　美国金融救助方案恐难治本，外围主要市场普遍重挫

　　美国政府7000亿美元的金融救助方案几经波折，终于得以通过；我们认为，该法案可望解决交易结构方面的清算和信用危机，阻止金融体系崩溃，但无法阻止美国经济的走弱。

　　欧洲各国政府亦忙于应付银行业危机，Dexia S.A.、Hypo Real以及富通集团等金融机构陆续接受政府救助，欧洲经济数据同样令人堪忧。

　　亚太各国政府也纷纷采取措施救助金融业，日本政府称将视经济状况以确定是否采取进一步刺激措施；澳大利亚政府计划逐步购买住宅用不动产抵押贷款证券(RMBS)；香港当局出台新措施以增加市场流动性；而韩国政府决定提供贷款和债务担保，以帮助面临短期融资困难的中小企业。

　　近期公布的就业等数据加剧了市场对美国经济衰退风险的担忧，全球股市承受不同程度的打击与拖累：道琼斯指数一周下挫7.3%；标准普尔500指数重挫9.4%，巴西、俄罗斯两大资源国股市暴跌10%以上。

　　世界金融危机对中国既是挑战也是机遇

　　尽管国内上市公司公布的相关损失并不多，但结合危机的发展态势看，拥有数万亿美元外汇的中国政府，其损失很可能超过市场预期。

　　中国政府积极应对国际金融危机的过程，本身也是参与国际金融格局重建、增加国际影响力的过程，对此我们持谨慎乐观且积极肯定的态度。

　　中国金融业开放趋势不可逆转，金融企业海外扩张既是机遇也是挑战。

　　融资融券业务试点果断启动，政策之手应能战胜市场之祸

　　货币及信贷政策应将加快放松。决策层对世界金融危机殃及中国经济的担忧可能正在加剧，促使其通过各种手段保证中国经济维持强劲而稳定的增长；这将具有极其重要的政治意义，不论是对国内还是国际形势均是如此，97年亚洲金融风暴时中国政府的作为与结果可供借鉴；未来反弹走势的演变应将视乎更多具有实质性影响的经济刺激政策的出台，例如，我们怀疑房地产行业信贷政策放松的传言并不一定是空穴来风。

　　政策性行情渐成共识。周末证监会果断启动融资融券业务试点，其意义并不在于可能带来有限的增量资金，而在于再次强烈传递了决策层护市挺市的意愿和决心。而大型央企在政策指引下所形成的增持与回购合力，正在引发平均仓位极低的机构投资者的共识，将足以抵消外围股市之祸。

　　一、一周市场回顾

　　1、一周(09.29-10.03)市场走势分析

　　美国金融救助方案恐难治本，外围主要市场重挫。聚集着全球目光的美国金融救助方案几经修改，终于得以通过，然而市场对美国经济的担忧却没有得到丝毫缓解，经济数据更显示出衰退风险的加剧。上周的数据显示，信贷吃紧和消费者需求下降使得主要汽车生产商9月份在美国的销量同比下降超过30%；9月份制造业指数跌至7年来的低点，制造业活动收缩趋势明显；美国9月份就业人数大幅下降，企业裁员人数出现五年多以来最高水平，包括制造业、建筑业和许多服务行业在内的多数行业就业人数下降；此外，美国8月份工厂订单大幅下降4%，降幅高于预期；诸多不利的数据令市场预期，美联储可能不得不采取减息措施。上周一美国众议院否决金融救助方案给全球市场带来沉重打击，虽然此后美国政府的积极应对挽回了部分损失，但市场对于美国经济的的悲观预期并未改变。道琼斯指数收10325.38点，一周累计下挫7.3%；标准普尔500指数收1099.23点，一周累计重挫9.4%。欧洲各国政府亦忙于应付银行业危机，Dexia S.A.、Hypo Real以及富通集团等金融机构陆续接受政府救助；欧洲经济数据同样令人堪忧，尽管欧元区8月份零售额较前月上升0.3%，但较上年同期下滑1.8%；英国9月份服务业采购经理人指数下降幅度超出市场预期，从而使英国央行下调利率的可能性增加。上周英国富时100指数累计下跌2.1%，至4980.25点；德国DAX30指数累计下跌4.4%，至5797.03点。亚太各国政府也纷纷采取措施救助金融业，日本政府称将视经济状况以确定是否采取进一步刺激措施；澳大利亚政府计划逐步购买住宅用不动产抵押贷款证券(RMBS)；香港当局出台新措施以增加市场流动性；而韩国政府决定提供贷款和债务担保，以帮助面临短期融资困难的中小企业……然而市场反映同样令人心寒，上周日经指数大跌8%，至10938.14点；恒生指数下挫5.35%，至17682.4点。

　　政策信心令A股市场节前延续涨势。经历了前期的“井喷”行情后，上周初A股再次高开，此后几个交易日受外围市场影响走势振荡。周五尾盘时，在融资融券等政策传言推动下，券商和地产股带领大盘反弹，进一步扩大涨势。节前一周沪深300指数累计上涨8.23%，收于2243.66点，成交量也显著放大。

　　图1： 各国指数周涨跌幅图2：美国标普500指数与日经225指数走势

　　资料来源：bloomberg，招商证券研发中心资料来源：bloomberg，招商证券研发中心

　　图3：英国富时100指数、德国DAX30指数走势图4：巴西圣保罗指数与俄罗斯RTS指数走势

　　资料来源：bloomberg，招商证券研发中心资料来源：bloomberg，招商证券研发中心

　　图5：香港恒生指数与国企指数走势图6：印度孟买30指数与沪深300指数走势

　　资料来源：bloomberg，招商证券研发中心资料来源：bloomberg，招商证券研发中心

　　上周欧美市场估值水平普遍下降。道指估值水平已降至12.68倍，标普500指数市盈率大幅降至13.83倍。英国富时100指数估值水平降至9.3倍，德国DAX30指数估值水平降至11.21倍。亚太市场估值水平也在下降，日经指数市盈率大幅降至13.06倍，恒生指数估值水平略降至10.77倍。A股市场逆势上扬，估值水平有所上升，目前全部A股滚动市盈率升至19.08倍，沪深300指数PB为2.72。港股继续下跌令A-H股价差大幅反弹，当前水平为32.6%。

　　目前A股总市值14.82万亿，较前一周大幅增加9%，流通市值5万亿。按wind一致预期，沪深300指数08年动态市盈率上升至14.65倍。上周沪深300指数08年盈利增速预期微调至19.1%，主要受银行和地产等行业盈利预期下调影响；09年盈利预期同样受银行业盈利预期下降影响调低至21.1%。

　　表1： 上周A股市场估值

　　板块名称滚动市盈率(整体法)预测2008市盈率(整体法)预测2009市盈率(整体法)市净率(整体法)：最新报告期(MRQ)

　　全部A股19.0814.8711.892.7

　　沪深30017.714.6511.822.72

　　中小企业板25.6317.4113.073.03

　　资料来源：wind，招商证券研发中心

　　图7： 成熟市场静态市盈率比较(剔除亏损)图8： 新兴市场静态市盈率比较(剔除亏损)

　　资料来源：bloomberg，招商证券研发中心资料来源：bloomberg，招商证券研发中心

　　图9： 成熟市场市净率比较(剔除亏损)图10： 新兴市场市净率比较(剔除亏损)

　　资料来源：bloomberg，招商证券研发中心资料来源：bloomberg，招商证券研发中心

　　图11：A-H价差：32.64%图12： 沪深300一致预期：08年19.1%，09年21.1%

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　　目前A-H溢价水平居前的行业为电气、家电、机械、医药、航空等，保险、建材和银行等行业折价居前。近期港股受美国金融危机影响更深，中资港股持续下跌，而同期A股大幅反弹，目前A-H股处于折价水平的仅有三家，分别是中国平安、海螺水泥和中国铁建，其中中国平安折价幅度为24%。

　　表2： 本周A-H溢价率

　　溢价在150%以上溢价在30%-150%溢价在30%以下

　　S仪化530.0%中国远洋136.3%中国南车28.8%

　　北人股份437.7%中国铝业135.0%广深铁路26.8%

　　南京熊猫420.5%华电国际134.0%皖通高速25.8%

　　创业环保403.1%江西铜业120.1%中兴通讯21.7%

　　经纬纺机371.8%深高速118.0%工商银行13.8%

　　东北电气354.5%广船国际117.7%中国中铁13.3%

　　新华制药259.6%晨鸣纸业106.8%建设银行12.4%

　　ST科龙256.4%中国国航100.8%招商银行11.2%

　　东方航空243.0%中国石化100.4%宁沪高速5.0%

　　S上石化219.1%大唐发电99.8%交通银行1.8%

　　中海集运214.9%马钢股份99.0%中国人寿0.9%

　　昆明机床207.3%兖州煤业90.8%中国铁建-4.0%

　　北辰实业205.1%中国石油90.0%海螺水泥-7.2%

　　*ST洛玻189.8%中信银行78.0%中国平安-24.1%

　　重庆钢铁178.4%中国神华70.8%

　　广州药业166.7%中煤能源67.1%

　　南方航空159.9%华能国际64.1%

　　中海油服151.4%中海发展48.5%

　　中国银行44.0%

　　潍柴动力43.1%

　　鞍钢股份39.4%

　　青岛啤酒38.1%

　　东方电气35.3%

　　紫金矿业34.3%

　　资料来源：wind，招商证券研发中心

　　上周各市场特征指数均有不同程度涨幅，其中绩优股、低PE股和大盘股等涨幅居前，中小板指数则小幅下跌。具体到招商行业分类，上周多数行业上涨，其中证券信托行业涨幅超过30%，主要受反弹行情成型及融资融券传言推动；煤炭、保险、石油石化等行业涨幅也较大；食品饮料行业由于受到毒奶粉事件影响，跌幅最大，其次是造纸印刷、通用设备和通信设备等。

　　图13： 本周市场特征指数涨跌幅排行(%)图14：本周招商行业指数涨跌幅排行(%)

　　资料来源：天相，招商证券研发中心资料来源：招商证券研发中心

　　图15：招商行业估值水平比较

　　注：绿线代表整体估值水平。

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　　2、资金与资产供给

　　基金发行：本周有东吴优信债券基金、南方恒元保本基金和金鹰红利价值基金将陆续发行。

　　基金与个人开户(09.15-09.19)：本周A股与基金开户数均有所增加，新增A股开户数18.4万户，较前一周增加17.4%；新增基金开户数2.03万户。本周市场交易活跃度上升至14.33%，空仓比例为60.28%。

　　图16：本周个人与基金开户数图17：空仓比例与交易活跃度

　　资料来源：wind，招商证券研发中心注：从2008年开始，中登公司按周公布个人空仓比例。交易活跃度=本周交易账户/持仓账户。

　　资料来源：wind，招商证券研发中心

　　限售股解禁：本周市场解禁压力有所增加，总解禁规模约为477亿元。其中规模最大的中石化约为463亿元，其次是光明乳业的7.6亿元，其余规模均很小。

　　图18：本周限售股流通市值

　　资料来源：wind，招商证券研发中心

　　表3： 本周限售股流通表一览

　　股票简称可流通时间本期流通数量(万股)已流通数量(万股)待流通数量(万股)本期流通数占比总股本本期流通市值(亿元)流通股份类型

　　中国石化20081010433512.21283415.055708780.056.20%462.99 股权分置限售股份

　　光明乳业2008101015628.3946517.8557671.415.00%7.58 股权分置限售股份

　　江特电机200810122945.724645.722132.1943.46%2.99 首发原股东限售股份

　　广陆数测200810122419.63869.61823.6242.50%1.70 首发原股东限售股份

　　ST卧龙200810081608.8812268.0120731.994.88%0.78 股权分置限售股份

　　ST寰岛200810093222.0230069.842257.169.97%0.66 股权分置限售股份

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　　3、利率与汇率

　　上周Shibor稳中略升，银行间回购利率微幅下降。美欧市场资金紧张仍未缓解，美元Libor大幅上升0.57%，美国10年期国债收益率下降0.25%，而欧元Libor则上升0.19%。

　　上周美元汇率大幅上升。人民币对美元报6.8485，自年初累计升值达6.65%。美元对欧元升值6.1%，周五报收1.3772；人民币对欧元报收9.4318。

　　图19： Shibor与银行间7日回购利率图20：Libor与美国国债

　　资料来源：wind，招商证券研发中心资料来源：wind，招商证券研发中心

　　图21：人民币对美元：6.8485，自年初升值6.65%图22：人民币对欧元：9.4318

　　资料来源：bloomberg，招商证券研发中心资料来源：bloomberg，招商证券研发中心

　　上周美国抵押贷款利率基本保持平稳，1年期利率降0.04%，15年期和30年期利率均上升0.01%。

　　图23：美国抵押贷款利率

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　　二、 A股市场走势展望

　　金融危机对中国既是挑战也是机遇。这场席卷全球的金融危机已经令美欧金融业遭受了巨大损失，而越来越开放的中国金融业能否得以幸免？尽管国内上市公司公布的相关损失并不多，但结合危机的发展态势看，拥有数万亿美元外汇的中国政府，其损失很可能超过市场预期。国家主席胡锦涛在国庆前一周同美国总统布什就美国经济金融形势的电话沟通中表达了对事态的关注，并希望美国政府的救市措施能够迅速见到成效，因为这“也符合中国利益”。上周末，人民银行在美国众议院通过金融救助方案后罕见地高调表态，积极评价美国参、众议院，并表示“愿与美方加强协调与配合”，“共同维护国际金融市场稳定”。诸如此类的种种迹象表明，中国金融业在此次金融危机中的潜在损失很可能远远超过市场预期，但可能主要存在于政府层面，因此中国政府对这场金融危机给予了最高程度的关注。而中国政府积极应对国际金融危机的过程，本身也是参与国际金融格局重建、增加国际影响力的过程，对此我们持谨慎乐观且积极肯定的态度。另一方面，中国金融业的开放趋势不可逆转，金融企业的海外扩张同样既是机遇也是挑战；近期中国机构参与海外并购的消息频频流传，值得关注。

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